A raíz de la delicada situación de las reservas internacionales y el mayor control de cambios, gran parte de las compañías con emisiones en moneda extranjera que vencen en 2023 decidieron canjear voluntariamente sus bonos por otros nuevos a mayor plazo. Repasamos sus propuestas y brindaremos una recomendación sobre los nuevos bonos. Comparándolos con opciones ya existentes dentro de la curva corporativa.

IRSA Propiedades Comerciales 8,75% vto. 23/03/2023 (RPC2O) – USD 360 M:

Propuesta A: efectivo por un mínimo de 30% + un máximo de 70% de las nuevas ONs (dependiendo la adhesión). Esta opción aplica un premio de 1,5% en nuevas ONs y reconoce los intereses corridos también en nuevas ONs.

Propuesta B: 100% de la nueva emisión*. Con un premio de 3% (aplicable en nuevas ONs) y reconocimiento de intereses corridos (en ONs) hasta el momento de la liquidación.

La nueva emisión (ley NY) es un bono con vencimiento en junio de 2028. Tiene un cupón de 8,75%, pagadero de forma semestral, y amortizaciones de 17,5% entre 2024 - 2027 y de 30% en 2028.

Esta oferta obtuvo un porcentaje de aceptación del 56,6%, por lo que extendieron la fecha hasta el 6 de julio, para luego obtener un 66,4%. La empresa canjeó USD 238 M sobre los USD 360 M del RPC20. Su nuevo bono, ya en circulación, rinde 11%, con una MD de 3,23 años.

CRESUD  6,5% vto. 16/02/2023 (CSDOO) – USD 113 M:

Propuesta A: efectivo por un mínimo de 30% + un máximo de 70% de las nuevas ONs (dependiendo la adhesión). Esta opción aplica un premio de 1,5% en nuevas ONs y reconoce los intereses corridos también en nueva especie.

Propuesta B: 100% de la nueva emisión*, Con un premio de 3% (aplicable en nuevas ONs) y reconocimiento de intereses corridos en especie hasta el momento de la liquidación.

La nueva emisión (ley Arg) es un bono con vencimiento en marzo de 2026. Tiene un cupón de 8%, pagadero de forma semestral, y amortización al vencimiento. Si bien es ley local, el domicilio de pago es NY, por ende se cobra en dólares cable. 

En consecuencia de lo que pudo haber sido un bajo porcentaje de adhesión, la compañía extendió la fecha de canje hasta el pasado 6 de julio. Con esta extensión, logró un porcentaje de adhesión del 86%. El total canjeado alcanzó los USD 98 M sobre USD 113 M de la emisión original.

PAE  5% vto. 15/11/2023 – USD 120 M (PNC9O):

Propuesta: ofrece una nueva emisión con vencimiento en julio de 2025 con cupón de 7,25% (pagadero de forma semestral) y amortización al vencimiento. Su domicilio de pago es NY, por lo que el inversor recibirá USDC a su vencimiento. La relación de canje – a diferencia de lo visto en otras propuestas – es de 1 a 1; es decir, por cada bono canjeado darán un nuevo bono.

A precios actuales (USD 101), y considerando el flujo de fondos de su oferta, estimamos la tasa de rendimiento de la nueva ON en 7%.

PAMPA 7,375% vto. 21/07/2023 USD 389 M (PTSTO):

Propuesta A: efectivo por un mínimo de 37,5% + un máximo de 62,5% de las nuevas ONs (dependiendo la adhesión). Sin premio ni reconocimiento de intereses corridos. 

Propuesta B: 100% de la nueva emisión* + algo de efectivo dependiendo la adhesión. Dispone de un premio de 1% (aplicable en nuevas ONs) y reconocimiento de intereses corridos (en ONs) hasta el momento de la liquidación.

*La nueva emisión (ley NY) es un bono con vencimiento en diciembre de 2026. Tiene un cupón de 9%, pagadero de forma semestral, y amortizaciones de 33% en 2024 y 2025 – y de 34% en 2026 –.

A precios actuales (USD 96,5), y considerando los flujos futuros de su nueva emisión, estimamos un rendimiento en 10,7% para el nuevo bono, siempre y cuando no cambien las condiciones. Hay que tener en cuenta que la compañía decidió postergar la ventana del canje al 20 de julio. 

Idea de inversión

Basándonos en las nuevas emisiones (IRSA y CRESUD) y las potenciales (PAE y PAMPA), sugerimos buscar alternativas ya existentes dentro de la curva corporativa. 

Destacamos el caso de TGS 2025 (TSC2O), que actualmente rinde 14% con una duration modified (MD) de 2,38 años. Sobre la compañía, hay que considerar su bajo nivel de deuda en relación a sus ingresos y caja. Operativamente sigue mejorando ingresos, impulsado por su segmento de producción y comercialización de líquidos.  

El bono de YPF 2026 (YMCHO) es otro caso para considerar, con la reciente caída que tuvo producto de la renuncia de su CEO. Dicho bono presenta un rendimiento superior al 20% y una MD 1,65 de años. La ventaja que posee respecto al resto de los bonos de la curva es que está garantizado por exportaciones. 

Telecom 2025 (TLC5O), con un rendimiento de 14% y una MD 1,7 años, también luce atractivo, teniendo en cuenta la presencia de la compañía en el sector de telecomunicaciones local. Este bono, además, cuenta con un cupón anual del 8%. En relación a la generación de dólares para el pago de sus compromisos financieros, sabemos que la compañía cuenta con negocios en Uruguay que le permitirían el ingreso de dólares cable en caso de ser necesario. 

Por el lado de las ofertas de canje, las mismas no han logrado generar instrumentos atractivos si tenemos en cuenta las alternativas existentes dentro de la curva corporativa. 

La nueva emisión que propone PAE podría ser considerada para aquellos perfiles conservadores que busquen un buen perfil crediticio, en un segmento que genera dólares cable para el pago de sus compromisos financieros. Si además de estar posicionado en dólares el inversor busca rendimientos significativos en moneda dura, no es una ON a considerar.

Descartamos la opción del nuevo bono de IRSA, por lo comprometida que se encuentra su caja luego de la fusión IRCP, más aún si tenemos en cuenta que sus obligaciones negociables en circulación superan los USD 500 M. Hay que tener en cuenta que los únicos activos líquidos con los que contaba IRSA al momento previo de la fusión eran acciones de IRCP.

Con un rendimiento inferior al 10%, el nuevo bono de Cresud no parece competitivo en relación a otros bonos de la curva, dado que su margen de upside es menor. 

Sobre la propuesta de Pampa, vemos más atractivo – en tanto no cambien las condiciones de la nueva emisión – vender el bono y buscar otras alternativas dentro de la misma compañía, como el maturity 2027, con la que aumentamos la duration en 2 meses pero obtenemos 2% más rendimiento (12% de TIR).