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Presentamos una estrategia para obtener exposición a los meses con mayor riesgo cambiario (enero a marzo), pero salteando los meses más cortos, en los cuales una devaluación es improbable. ¿Cómo funciona el PASE ROFEX?¿Cuáles son sus beneficios y riesgos?
El 23 de agosto el país recibirá USD 4.300 M en concepto de DEGs (derechos especiales de giro), por lo que las reservas netas, que ahora están cerca de USD 6.500 M, superarían los USD 10.000 M. Si bien también se deberán afrontar pagos con el organismo (por USD 4.100 M en lo que resta del año), y se pueden perder otros USD por ventas netas en el MULC e intervenciones para contener el dólar CCL, estimamos que las reservas netas a fin de año difícilmente sean menores a USD 4.000 o USD 5.000 M. Con un cepo mucho más ajustado que hace un año y todos los cañones puestos en el objetivo electoral, vemos muy poco probable que el BCRA acelere la devaluación antes de las elecciones. Estando luego las fiestas de fin de año muy cerca, vemos que las chances de un ajuste devaluatorio se concentran entre enero y marzo.
ROFEX, sobre todo en momentos de volatilidad -como lo es un año electoral-, suele esperar una devaluación más alta que el mercado. Esto sucede porque el comprador de dólar futuro está dispuesto a pagar una prima con tal de cubrirse, y el vendedor, al asumir más riesgo, la exige. El cuadro 1 muestra la diferencia entre la devaluación esperada por el REM (relevamiento de expectativas de mercado) del Banco Central y la de ROFEX. Lo interesante es que esto se da incluso en 2021 -e incluso en los contratos preelectorales-, donde no asignamos muchas chances de devaluación.
¿Cómo funciona el Pase ROFEX?
El Pase ROFEX consta en vender un futuro de dólar, por ejemplo, a noviembre, y comprar otro más largo, supongamos que a enero. De tal manera, uno queda expuesto solamente a la devaluación entre noviembre y enero, obteniendo una cobertura más barata en comparación con una cobertura tradicional de solamente estar comprado un futuro a enero.
¿A quiénes les podría servir esta estrategia?
- A quienes busquen cobertura cambiaria a 2022, pero no crean que habrá una devaluación antes de las elecciones o durante este año.
- A quienes deseen especular con un empinamiento de la curva de futuros.
1.
En caso de buscar exposición de cobertura para 2022, pero evitando los meses cortos, el Pase ROFEX permite abaratar potencialmente dicho costo. Tomemos de ejemplo una cobertura a enero con Pase a noviembre. En este caso, al estar comprado dólar futuro enero y vendido en noviembre, si la devaluación hasta noviembre es la esperada por el REM ($103,2) en vez de ROFEX ($107,8$), habremos ganado $4,6. De tal manera, habremos bajado el precio a enero de $117,6 a $113.
Mientras más extenso sea el periodo para vender en el Pase (por ejemplo, diciembre en vez de noviembre), mayor será el abaratamiento. Quien crea que no habría devaluación en 2021 podrá hacer el Pase vendiendo diciembre, aunque también se puede ser más conservador y vender octubre (lo cual genera un menor beneficio, pero más seguro).
2.
La otra manera de ver esta estrategia es como una apuesta al empinamiento de la curva de ROFEX. Con el BCRA devaluando actualmente al 12% y una brecha que, dependiendo la medición del dólar CCL, oscila entre 75% y 83%, vemos probable que los contratos cortos caigan en mayor medida que los largos. Esto generará un empinamiento de la curva ROFEX -puesto que la diferencia entre los contratos largos con respecto a los cortos será más amplia que la actual-, beneficiando la estrategia de Pase.
Garantías
Otro de los beneficios de esta estrategia es que reduce significativamente las garantías necesarias para obtener exposición. Por ejemplo, una estrategia de Pase venta noviembre y compra enero requiere $2.550 de garantía por contrato, vs $16.150 que requeriría una cobertura normal a enero. Esto aplica durante la vigencia del Pase, es decir que cuando el contrato vendido del Pase expire, deberemos afrontar las garantías regulares por los contratos comprados. En este ejemplo, el 30 de noviembre habría que aumentar las garantías desde $2.550 a $16.150.
Riesgos
El riesgo al cual la estrategia se expone es a un aplanamiento de la curva. Usando el cuadro 3 de referencia y siguiendo con el ejemplo de Pase venta noviembre compra enero, si se devalúa en noviembre y el dólar a fin de tal mes finaliza en $110,81 ($3 arriba de lo que vendimos), y a su vez el contrato de enero se mantiene estable en $117,6 (aplanamiento de la curva), habremos perdido esos $ 3 por dólar.
Sin embargo, también puede ocurrir que se devalúe en noviembre y el dólar cierre dicho mes en $110.81 ($3 arriba), pero que en ese momento ROFEX enero esté en $123,6 ($6 arriba). En ese caso, habremos ganado $3 por dólar.
