La búsqueda de cobertura en ROFEX se encendió rápidamente, con el interés abierto aumentando 60% en un mes y las tasas implícitas acercándose al 70%. El BCRA se acerca peligrosamente al límite normativo, mientras el volumen no cede. ¿Ya es tarde para cubrirse?

Las implícitas pueden engañar

El cuadro 1 nos muestra que, en los últimos dos meses, el contrato de dólar futuro de enero subió su TNA desde 40,5% a 62,2%, lo que hace creer que el contrato tuvo una suba extraordinaria. Sin embargo, no fue así: en dicho periodo solo subió de precio un 0,3%. La tasa implícita subió porque en estos dos meses el tipo de cambio oficial se devaluó a razón del 1% mensual. Por ello, aconsejamos también mirar precios, no solamente tasas.

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El cuadro 2 nos muestra que los contratos que sí tuvieron subas fuertes fueron los de marzo en adelante. Otra forma de analizar ROFEX es a través de las tasas forward de cada mes, es decir, la devaluación directa que cada mes espera.

Bajo esta métrica, consideramos que los contratos de marzo en adelante ya contemplan una devaluación que, a nuestro criterio, es excesiva. Vemos mayor valor en los contratos que van desde noviembre a febrero.

BCRA cerca de los límites de intervención: ¿caos o falsa alarma?

Según la normativa, el BCRA dispone de una capacidad finita de intervención en cada mercado: esta es de USD 5.000 M en ROFEX y de otros USD 4.000 M en MAE. Actualmente, el interés abierto -cantidad de contratos vigentes en el mercado- está en USD 7.827 M (USD 6.002 M en ROFEX y USD 1.825 M en MAE), lo que implica que, siendo el BCRA el principal vendedor, no estaría muy lejos de los mencionados límites.

El último dato oficial de posición vendida del BCRA es de finales de septiembre, momento en el cual era de USD 1.770 M, aunque ahora, según estimaciones, ya superaría los USD 5.000 M.

No se descarta que el límite pueda ser ampliado temporalmente, aunque, viendo lo sucedido el año pasado, cuando el interés abierto llegó a los USD 8.000 M, las implícitas subieron hasta 20 puntos en una semana. En caso de que el volumen actual se mantenga poselecciones, se corre un riesgo considerable de que vuelva a suceder.

La pregunta del millón: ¿cubrirse corto o largo?

El contrato de noviembre muestra una TNA de tan solo 32%, en tanto que el de febrero -por ejemplo- está en 63%, casi el doble. El riesgo que se corre yendo corto es que la curva se empine, es decir, que no se haya devaluado en noviembre y que, al momento de renovar para el siguiente mes, esto sea más caro.

No hay que olvidar que, en cierta medida, ROFEX funciona como un seguro. El vendedor de dólar futuro se expone a un riesgo mucho mayor al del comprador, puesto que una devaluación abrupta nos puede sorprender, pero las chances de una apreciación significativa del peso son muy pequeñas. Entonces, a mayor plazo de cobertura, más “caro” se paga el seguro.

Observando datos desde 2013 a la fecha, vemos lo siguiente: 

Sin poder asegurar qué convendrá a futuro, la historia nos muestra que la estrategia de cubrirse a 1 mes, e ir renovando, le suele ganar a una cobertura larga. Las probabilidades de que dicha estrategia sea superadora son mayores en momentos de empinamiento de la curva (como el actual), o en momentos de cepo.

El principal riesgo: desdoblamiento cambiario

En las últimas semanas se barajó en los medios la posibilidad de un desdoblamiento cambiario, ya sea mediante la obligación de liquidar parte de las operaciones de comercio exterior en el FX financiero u otro mecanismo similar. Este es uno de los principales riesgos de ROFEX, dado que, en este escenario, el dólar A3500 -por el cual ajusta ROFEX- podría desligarse de las variaciones del dólar comercial, perjudicando a los que hayan adquirido cobertura para calzar con operaciones de dicha índole. No es el escenario que vemos con mayor probabilidad, aunque no se puede descartar.

Nuestra recomendación 

Vemos que un ajuste cambiario es inexorable. La competitividad perdida este año es sustancial y, a menos que el país obtenga un nuevo shock de términos de intercambio positivo, los números difícilmente cierren. Además, el acuerdo con el FMI deberá ser alcanzado y el organismo también demandará un sendero de acumulación de reservas. Concentramos las chances de que el ajuste cambiario se dé en el primer trimestre del año entrante. 

Recomendamos estar cubiertos. Dado el análisis presentado, sugerimos concentrar la cobertura en el contrato de noviembre, asignando allí la mayor ponderación. Una proporción adecuada podría ser cubrirse un 70% con ROFEX noviembre y un 30% con ROFEX febrero.