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El shock fue regional, no global.
El panel izquierdo resume octubre en una sola línea. El riesgo país bajó de 655 a 573 puntos básicos tras la primera vuelta brasileña, cuando el mercado empezó a descontar un triunfo de Flávio Bolsonaro, y terminó el mes en 787, máximo desde octubre de 2025. En la semana, subió 80 pb, con el mayor salto el lunes 26 (de 707 a 765), primera rueda tras la reelección de Lula. El spread quedó 132 pb por encima del nivel previo a esa elección.
El panel derecho explica por qué el movimiento merece una lectura propia. El Ibovespa cayó 18,1% en reales y cerca del 25% en dólares; el MSCI Merval perdió 10,6% en dólares y los Globales, alrededor del 3%. En el mismo período, el ETF de deuda emergente EMB subió 0,4% y el rendimiento del Tesoro a 10 años bajó de 5,00% a 4,94%. El shock no vino de la tasa base ni de una salida general de emergentes: fue regional y se concentró en los dos créditos de la zona con mayor prima política. Nuestra hipótesis es que la Argentina no se contagió por su comercio con Brasil, sino porque su spread se había apoyado en un ánimo regional prestado y todavía carece de un ancla propia: una fuente definida para los dólares de 2027.
Panorama internacional: Brasil ajusta sus cotizaciones, la Fed no cede
Brasil: la corrección que esperábamos, más profunda de lo previsto
Lula ganó con el 51,79% de los votos válidos. El lunes, el Ibovespa cayó 13,9% y el real se depreció 8,2% hasta 5,40 por dólar, con salidas de inversores extranjeros por R$ 2.846 millones. La semana cerró con el índice en 167.922 puntos, el dólar en R$ 5,44 (+9,0%) y los contratos DI a 2031, cerca del 15,3%. El ajuste superó con holgura la referencia de 190.000 puntos y 5,20 reales que planteamos la semana pasada, y la señal fiscal sigue ausente: el equipo económico no está definido.
A nuestro juicio, buena parte del ajuste ya está reflejada en los precios. Una caída de casi el 25% en dólares en cinco ruedas descuenta un deterioro fiscal considerable, aun con un Congreso de mayoría opositora capaz de frenar la expansión del gasto. Pero el piso no lo marcará la valuación, sino los nombres: un ministro de Hacienda creíble y una regla fiscal explícita podrían iniciar una recuperación; una demora prolongada sostendría la prima. El Copom del 3 y el 4 de noviembre es la primera prueba: con la Selic en el 13,75% y un real más débil, el consenso pasó a esperar una pausa.
El impacto en la Argentina se transmitió primero por el canal financiero. Los ADR de bancos cayeron entre el 15% y el 17% en la semana (Galicia -15%, Supervielle -17,1%), en línea con lo que anticipábamos para los activos de mayor beta. El canal comercial es más lento, pero más persistente: con el real un 9% más débil y el mayorista casi quieto, la competitividad bilateral con el principal destino de las exportaciones industriales se deterioró cerca del 9% en una semana, un golpe directo para el complejo automotriz.
Fed: pausa con sesgo de suba
La Reserva Federal mantuvo la tasa en el rango de 3,75%-4,00%, pero Lisa Cook y Beth Hammack votaron por una suba de 25 pb. Kevin Warsh evitó dar orientación sobre diciembre. Los datos no favorecen sostener la pausa: el PBI del tercer trimestre creció 3,4% anualizado (3,1% esperado) y el PCE de septiembre marcó 3,6% interanual (3,1% el núcleo). Los futuros asignan entre el 75% y el 85% de probabilidad a una suba en diciembre. Que la tasa a 10 años haya bajado en este contexto no refleja alivio inflacionario, sino demanda de refugio ante la caída del sector tecnológico: el viernes, el Nasdaq perdió 2,9%, con dudas crecientes sobre el flujo de caja de las empresas que lideran la inversión en inteligencia artificial.
Para la Argentina, la conclusión es que la compresión no vendrá de afuera: con el Brent por encima de USD 110 y una Fed que se prepara para subir la tasa, el costo base del dinero seguirá cerca del 5%. El petróleo, al menos, sostiene el superávit energético.
Panorama argentino: el BCRA compra, el Tesoro cubre, el crédito duda
El tipo de cambio fue la variable más estable de la semana. El mayorista cerró en $1.534 (+0,3%), un 27% por debajo del techo de la banda ($1.950,97), y la brecha con el contado con liquidación terminó en el 8,3% (CCL en $1.662). La estabilidad tuvo un costo: de acuerdo con nuestras estimaciones, el Tesoro vendió cerca de USD 100 millones el lunes, y el BCRA, que acumuló compras por USD 1.395 millones en octubre, solo volvió a comprar el jueves y el viernes (USD 143 millones). Las reservas brutas cerraron el mes en USD 48.562 millones, afectadas por movimientos de cierre y la baja del oro.
En pesos, la licitación del miércoles fue más tranquilizadora que los precios. El Tesoro adjudicó $11,56 billones con un rollover del 107% y convalidó un 2,10% efectivo mensual en la Lecap a febrero de 2027. El dato relevante es la composición: el 22% correspondió a una letra dollar-linked a enero de 2027. El mercado no huye del peso, pero compra cobertura, con vencimientos que caen antes del calendario electoral.
La renta variable sufrió más que el crédito: el Merval encadenó cinco ruedas de baja y cerró octubre con una variación de -7,8% en dólares. Los Globales cayeron cerca del 3%, con una curva todavía empinada: el GD30 rinde 10,9% y el GD35, 11,9%. Leemos esa pendiente como la medida del problema. El mercado no duda de la capacidad de pago de corto plazo, respaldada por las compras de reservas y el superávit externo, sino de la dinámica posterior a 2027.
Visión a futuro: del contagio a la prueba propia
Qué cambió
La prima electoral brasileña se devolvió por completo y arrastró al riesgo país a máximos de un año. No cambiaron la tasa base, cercana al 5%, ni el diagnóstico local: reservas en alza y superávit externo, frente a un financiamiento de 2027 sin definir.
Qué esperamos
Una estabilización en Brasil una vez conocido el equipo económico, sin una recuperación rápida de los niveles de octubre. Para la Argentina, un riesgo país que difícilmente vuelva a la zona de 650 pb sin una señal propia sobre la fuente de los dólares de 2027. Mantenemos la preferencia por el tramo corto de la curva en dólares y la cobertura CER en pesos, el activo de mejor desempeño de octubre.
Elecciones en EE. UU., la variable de la semana
El martes 3 de noviembre se renuevan la Cámara de Representantes y 35 bancas del Senado. Los modelos asignan entre el 82% y el 95% de probabilidad a que los demócratas recuperen la Cámara baja; el Senado es más incierto. Un Congreso dividido limitaría la expansión fiscal y podría aliviar las tasas largas. Para la Argentina, el canal es también político: la alianza con la Administración Trump, que incluyó el respaldo del Tesoro estadounidense en 2025, forma parte del ancla de expectativas. Una derrota amplia del oficialismo no altera ese apoyo de inmediato, pero el mercado podría leerla como un respaldo más débil. Conviene prestar especial atención a los resultados y a la velocidad del escrutinio: un conteo lento o disputado prolongaría la volatilidad.
Riesgos
A favor: un nombramiento creíble en Hacienda en Brasil, una baja del petróleo y una definición oficial sobre el financiamiento de 2027. En contra: una suba de la Fed en diciembre con señales de más ajustes, una segunda ola de ventas en tecnología y un deterioro adicional de la actividad que complique el Presupuesto 2027, previsto para el recinto el 25 de noviembre.
Qué monitorear
Las elecciones del 3 de noviembre, el Copom del 3 y el 4, y el informe de empleo de EE.UU. del viernes 6 (se esperan unos 55.000 puestos y 4,2% de desempleo). En la Argentina, la continuidad de las compras del BCRA, la posible reanudación de las ventas de divisas del Tesoro y el IPC de octubre. Si el riesgo país se estabiliza junto con el Ibovespa, el contagio habrá sido transitorio. Si sigue subiendo con Brasil estable, el mercado estará cobrando riesgo argentino, no regional.
