¿Qué pasó?

Internacional

Fue una buena semana para los mercados financieros globales. A pesar de que los banqueros centrales de los países más relevantes aseguraron que las tasas de interés de referencia continuarán en ascenso, los inversores celebraron los prometedores datos de actividad e inflación. En EE. UU., la economía mantiene su crecimiento y los datos de inflación resultaron mejores de lo esperado. En este contexto, las acciones se recuperaron de la caída de la semana previa y cerraron junio con aumentos generalizados, lo que marca una diferencia respecto a los meses anteriores, cuando las ganancias se concentraban en las grandes empresas tecnológicas. También fue una semana y mes provechosos para la renta fija, aunque la mejora fue mucho más moderada. Las expectativas para esta semana estarán centradas en los datos de empleo de junio en EE. UU. y en la evolución de la situación social en Europa.

El combo ideal. Durante la última semana, todos los indicadores publicados en EE. UU. fueron positivos, tanto en relación al nivel de actividad como a la inflación. La actividad económica parece no sentir el impacto del aumento de las tasas de interés ni la volatilidad e incertidumbre generadas por la crisis de los bancos regionales a mediados de marzo. Concretamente, la tercera y última estimación del PBI para el 1Q23 mostró un incremento del 2,0% t/t anualizado, superando las dos estimaciones previas de 1,0% t/t y 1,4% t/t, respectivamente. A ello se añadieron los datos de consumo y gasto personal del mes de mayo que, a pesar de haber estado por debajo de lo esperado –no se registró crecimiento dado que el consumo de bienes cayó, mientras que los servicios crecieron un 0,4%–, no se observa un desplome del consumo. Mientras tanto, las familias continúan mejorando su balance con ingresos que aumentan por encima de los gastos. Otro aspecto positivo de la semana fueron las peticiones iniciales de desempleo, que resultaron ser menores a lo esperado y rompieron la tendencia de las tres semanas anteriores. Con este desempeño, las proyecciones del nowcast de Atlanta para el 2Q23 apuntan a un aumento del 2,0% t/t, lo que indica que la primera mitad del año concluyó con la actividad a buen ritmo y alejada de una recesión. Además, las pruebas de estrés de los bancos resultaron exitosas, lo que refleja la solidez que mantiene el sistema financiero americano. Este conjunto de factores positivos se completó con el PCE, índice de precios favorito de la Fed, que se alineó con las expectativas y mostró un leve desvío respecto a lo que había indicado el IPC. Concretamente, el IPC general subió apenas un 0,1% y el núcleo lo hizo en un 0,3% m/m y 4,6% i.a. (vs 0,44% m/m y 5,3% i.a. que había marcado el IPC Core). Aunque sigue estando por encima de la meta de la Fed, el mercado celebró la tendencia, pero se mantiene a la expectativa de la decisión que tomará Powell el próximo 16 de julio, en la que todo parece indicar que las tasas aumentarán 25 pb.

Pero el ajuste monetario continúa. Los líderes de los principales bancos centrales del mundo se congregaron en el foro del BCE y reafirmaron la necesidad de un endurecimiento adicional de la política monetaria para controlar la alta inflación. Powell manifestó que no anticipa que la inflación alcance el objetivo del 2% anual y reafirmó que es probable que las tasas de interés aumenten en julio y septiembre hasta el 5,75% con el fin de frenar las persistentes presiones inflacionarias y moderar el mercado laboral estadounidense. En la misma línea se expresaron los responsables del Banco Central de Inglaterra y Christine Lagarde del BCE. Powell insiste en que habrá dos aumentos más. En este contexto, los rendimientos de las tasas de los bonos del Tesoro registraron una tendencia alcista: la UST 2Y cerró en 4,88%, frente al 4,39% de mayo, y la UST 10Y en 3,82%, comparado con el 3,64% al finalizar el mes anterior.

Dólar estable y commodities en alza. El dólar no experimentó cambios significativos durante la semana, pero cerró el mes con una caída del 1,4%, si bien tuvo un comportamiento desigual frente a las monedas asiáticas, donde se apreció –ganó un 3,6% frente al yen y un 2,0% frente al yuan– mientras que se debilitó frente a las demás, especialmente las de Latinoamérica –perdió un 2,0% frente al euro y un 5,4% frente al real brasileño–. En cuanto a los commodities, registraron un aumento del 2,0% en la semana y del 5,6% en junio, lo que permitió reducir la caída semestral al 13%. El petróleo subió un 2,1% en la semana y un 3,7% en junio debido a la disminución de inventarios en EE. UU. Se destacó el aumento de la soja que, debido a la caída del área sembrada en EE. UU., escaló un 4,2% en la semana, acumulando una ganancia del 19,8% en junio. La situación fue diferente para los metales, con el cobre ajustando un 1,7% a la baja en la semana –aunque ganó un 3,0% en el mes– mientras que el oro no experimentó cambios en la semana, aunque en junio descendió un 2,2%.

Mercado en alza. Fue una semana muy positiva para las acciones, con incrementos generalizados que cerraron un excelente junio y semestre. Concretamente, tras el revés de la semana previa, el S&P 500 subió un 2,3% en la última semana, acumulando en junio un alza del 6,1% y del 15,9% en la primera mitad del año. Todos los sectores mostraron una muy buena performance semanal –destacándose el energético y de bienes raíces con ganancias del 5,0%– y el mes se caracterizó por las ganancias en todos los sectores, lo que contrasta con los meses previos, en los que los incrementos se concentraban en los sectores tecnológicos, de comunicaciones y de consumo discrecional. De hecho, en la primera mitad del año, el Nasdaq subió un 32%, el doble de lo que lo hicieron el S&P 500 y el Dow Jones. En el mercado de renta fija, aunque los bonos del Tesoro cerraron el mes a la baja –cayeron un 0,4% en la semana y un 1,0% en junio–, los bonos corporativos comprimieron spread y registraron una semana de ganancias: los Investment Grade subieron un 0,4%, los High Yield un 1,2% y los bonos emergentes un 0,6%. Con este rendimiento, en junio los índices de renta fija corporativa y emergentes ganaron un 0,5%, un 1,3% y un 2,1% respectivamente, acumulando en lo que va del año una ganancia del 2,0%.

El mundo acompaña. Al igual que el mercado estadounidense, la renta variable global tampoco reaccionó negativamente al ajuste monetario y continuó en alza. En la última semana de junio, el índice de acciones globales, excluyendo EE. UU., ascendió un 1,9%, impulsado principalmente por Europa que creció un 3,4% y cerró el mes con una ganancia del 2,9%. Destacó particularmente la performance de América Latina, que registró un aumento del 10,3% en el mes, liderando la tabla del primer semestre con una ganancia del 20%. Por otro lado, China, que subió un 4,2%, logró limitar la pérdida del año al 5,1%.

Lo que viene. Las miradas de esta semana estarán puestas en los datos de empleo de junio de EE. UU., las encuestas ISM PMI de junio y las actas de la reunión del FOMC. A estos se les sumarán los pedidos de fábrica y los datos de comercio exterior. Con respecto a otros países, se publicará el PMI manufacturero global de S&P para varios países europeos, así como para India y Rusia. También se dará a conocer el PMI de servicios para España, Italia y Brasil. En China, el PMI de Caixin ofrecerá nuevas perspectivas sobre la hasta ahora lenta recuperación económica del país y el potencial de una respuesta de estímulo por parte del gobierno. Además, será importante seguir la evolución de las protestas en Francia y en el resto de Europa, donde la tensión social ha escalado significativamente.

Local

"Flujo mata fundamento". Esa parece ser la mejor forma de explicar la excelente performance que muestran los activos financieros en un contexto económico cada vez más frágil, caracterizado por la fuerte caída de las reservas internacionales. El rally de bonos y acciones continuó en junio y los activos locales tuvieron un excelente trimestre. El optimismo del mercado se sustenta en buenos precios y en la expectativa de un cambio de rumbo económico a partir de diciembre. Nos parece apresurado, ya que, aunque la candidatura de Massa quita volatilidad en el corto plazo, incrementa los incentivos para una política fiscal más expansiva y un control de cambios que profundizan los desequilibrios macroeconómicos. Mientras tanto, las reservas internacionales continúan en caída libre, el acuerdo con el FMI no se concreta y la actividad económica intensifica su descenso. Las miradas de esta semana estarán enfocadas en las negociaciones con el FMI y en las reservas internacionales, dadas las ventas en el mercado de cambios y los pagos de deuda que se avecinan. También llegarán las primeras estimaciones privadas de inflación, que marcarían una disminución respecto a mayo.

La sequía se siente. En abril, la actividad económica interrumpió tres meses consecutivos de incrementos, registrando una caída de 1,9% m/m y quedando 4,2% por debajo del nivel de abril del año pasado. Esta es la disminución más pronunciada desde octubre de 2020. La caída anual estuvo motivada por el sector agropecuario, que disminuyó un 36,8% i.a. Dicha baja también impactó al sector del transporte, que se contrajo en un 3,4%. Juntos, estos sectores propiciaron una contracción de 3,8 pp en la actividad total. En contraste, la actividad minera, impulsada por la producción de petróleo y gas, creció un 9% i.a., y la industria manufacturera experimentó un crecimiento del 1,6% i.a. Para mayo, se espera otra disminución en la actividad, con un efecto persistente del sector agropecuario que podría comenzar a expandirse hacia otros sectores relevantes como la industria.

Reservas prestadas. En la última semana de junio, el BCRA vendió USD 127 M y cerró el mes con ventas netas por USD 684 M. Esto indica que, sin un tipo de cambio diferencial, el mercado cambiario se tensiona. De hecho, solo en abril y mayo, cuando regía el dólar a $300 para la liquidación del complejo sojero, el BCRA logró comprar USD 815 M. En cambio, en los cuatro meses restantes, vendió USD 3.685 M. Por tanto, el primer semestre cerró con ventas netas por USD 2.870 M, cuando en el mismo período del año pasado había comprado casi USD 1.900 M. Además de vender divisas, el BCRA utiliza activos de reservas para intervenir en el mercado de bonos y para efectuar pagos a organismos internacionales. Destaca el pago al FMI por USD 2.700 M realizado el viernes, lo que resultó en que las reservas cerraran la semana con una disminución de USD 3.346 M. En junio, se acumuló una pérdida de USD 5.068 M y de USD 17.331 M en lo que va del año. Así las cosas, el stock de reservas brutas descendió hasta USD 27.933 M, mientras que las netas extendieron el saldo negativo a USD 5.300 M. Mientras el gobierno sigue negociando un nuevo acuerdo con el FMI –recordemos que en julio deberá pagar otros USD 2.700 M– la tensión continuará debido a los pagos de bonos en moneda extranjera y al déficit previsto en el mercado de cambios.

Modera la devaluación, contiene la brecha pero la expectativa de salto cambiario continúa. Como venimos destacando en informes anteriores, a pesar de la fragilidad en el mercado de cambios y las reservas netas cada vez más negativas, el BCRA ha estado moderando el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Al igual que en la semana previa, en la última semana lo elevó al 6,5% mensual (+1,5%), cerrando el mes con una devaluación entre puntas del 7,2% m/m –frente al 7,5% en mayo– y del 7,4% si tomamos el promedio mensual –frente al 7,1% en mayo–. Los dólares financieros tuvieron un comportamiento relativamente estable: el MEP subió 0,3% en la semana, mientras que el CCL con GD30 cayó 1,0% y, medido con ADRs, cayó 0,4%, cerrando en $518, dejando la brecha con el oficial en 100%. Con este desempeño, el CCL subió 5,6% y 56% en lo que va del año, mientras que el MEP lo hizo 3,2% y 47%, respectivamente. A pesar de esta dinámica, los contratos de agosto en adelante subieron un 2,0% en promedio. Así, la devaluación implícita hasta agosto es del 28%, del 57% hasta octubre y del 100% hasta diciembre.

Siguió el rally de bonos y acciones. Con las listas ya definidas, el Merval subió 2,0% el lunes y los bonos soberanos lo hicieron un 3,4% en dólares. Esta tendencia se mantuvo durante el resto de la semana, con los bonos subiendo un 5,7%, mientras que las acciones crecieron un 2,7%. En cuanto a la renta fija, tanto el AL35 como el AL30 marcaron ganancias de 9% y 8%, respectivamente. La brecha entre el AL35 y GD35 se encuentra en 4,4%, por debajo de su promedio histórico de 5,9%. La del AL30 con el GD30, por otro lado, se encuentra en 20%, por debajo del 30% de principios de mayo, aunque aún por encima de su promedio de 16%. Las acciones con mejor rendimiento fueron Mirgor (+13%), Loma Negra (+10%) y Transener (+9%). Con estos resultados, en la primera mitad del año el Merval acumuló una ganancia de 110% medido en moneda local y de 35% en moneda extranjera, mientras que los bonos soberanos en moneda extranjera ganaron 19%.

Otra buena semana para los bonos en pesos. Por tercera semana consecutiva, la curva de BOTES proporcionó el mejor retorno con un incremento del 8,0%, acumulando en junio una ganancia del 18,8%. Esta destacada performance fue explicada en gran medida por el TO26, que ascendió un 12,1% en la semana y acumuló un 24,0% en el mes. Dentro de las curvas de bonos indexados, el mercado continúa buscando cobertura cambiaria indirecta. Por tanto, los CER subieron un 3,3% en la semana y un 14% en el mes, superando nuevamente a los bonos duales y los dollar-linked. Estos últimos aumentaron 1,1% y 1,7% en la semana respectivamente, y cerraron junio con una suba del 9,0% y del 9,8% respectivamente. Por su parte, en el segmento corto, las LECER ascendieron un 1,3%, mientras que la LEDE de julio –la última de su especie– experimentó una subida del 2,0%.

Lo que viene. Con las reservas netas cada vez más negativas y flujos cada vez más reducidos, debido a la inadecuada performance del mercado de cambios y los próximos pagos de deuda en moneda extranjera, las miradas seguirán centradas en las negociaciones con el FMI con la esperanza de lograr más desembolsos. En el mejor de los escenarios, creemos que estos fondos se utilizarán para financiar los próximos vencimientos con el propio organismo. Además, se prestará especial atención a las primeras estimaciones de inflación de consultoras privadas correspondientes a junio, las cuales esperamos que se ubiquen entre un 7,0% y un 7,5% mensual.