El estilo Trump primero generó ilusiones, luego preocupaciones y ahora incertidumbre y volatilidad. El ida y vuelta con las medidas arancelarias golpea la confianza de los agentes económicos y afecta al nivel de actividad, que sin duda perdió impulso y solo resta saber cuán fuerte y por cuánto tiempo. En este sentido, Trump avanzó con la suba de aranceles a China, mientras que prorrogó un mes más a México y Canadá. Parece claro que la suba de aranceles será un hecho y que, seguramente, el resto de los países tendrá medidas similares, afectando al comercio y al crecimiento global. Por ahora, los indicadores vienen mostrando resultados mixtos y volátiles, destacándose en la última semana el fuerte deterioro del balance comercial, en tanto que el mercado laboral mostró signos de fortaleza. En este contexto, el mercado americano tuvo otra muy mala semana, con fuerte caída de acciones y de bonos, al tiempo que los activos del resto del mundo mejoraron, especialmente los europeos. Es que, mientras los inversores recalibran sus expectativas para EE. UU., previendo menor crecimiento, para Europa mejoran, apoyados en el fuerte paquete de estímulo fiscal que lanzó el nuevo gobierno alemán –que presionó el rendimiento de los bonos del Tesoro Alemán– y en las expectativas de un acuerdo por la guerra de Ucrania. ¿Punto de inflexión en contra de EE. UU.? Creemos que, si bien el escenario para el país norteamericano es más incierto, los inversores parecen haber tenido cierta sobrerreacción y que los activos americanos deberían recuperar el terreno perdido respecto a sus pares europeos y emergentes, pues los fundamentos de las empresas siguen siendo sólidos y la economía, a pesar de las dificultades, tendrá mejor desempeño que en Europa. Las miradas de esta semana estarán en los datos de inflación, que podrían traer buenas noticias a los inversores al marcar cierta desaceleración en el margen.

El efecto no deseado y previsible. Ante la perspectiva cada vez más certera de suba de aranceles, las importaciones se aceleraron y deterioraron el saldo comercial, con las exportaciones presentando una contribución neta negativa, lo que marcó un fuerte deterioro en el resultado comercial y afectó al PBI. Concretamente, en enero, EE. UU. registró un déficit comercial que superó las expectativas al marcar un récord de USD 131.400 M, frente a un déficit revisado a la baja de USD 98.100 M en diciembre de 2024 y casi duplicando al de enero del año pasado. Este deterioro fue producto del aumento de un 10% m/m en las importaciones y de un 23% i.a. hasta un máximo histórico de USD 401.200 M –los aumentos se observaron mayormente en las importaciones de formas metálicas terminadas (USD 20.500 M), preparados farmacéuticos (USD 5.200 M) y ordenadores (USD 3.000 M). Por otro lado, las exportaciones aumentaron 1,2% m/m y 4,0% i.a. hasta USD 269.800 M. Analizado por países, el déficit comercial de bienes se amplió con China (USD 29.700 M frente a USD 25.300 M en diciembre), la UE (USD 25.500 M frente a USD 20.400 M) y, principalmente, con Suiza (USD22.800 M frente a USD3.000 M). Medido a valores constantes, con exportaciones cayendo al 2% anualizado e importaciones creciendo al 23% anualizado, la contribución de las exportaciones netas al PBI habría caído al 3,8 pp.

La resistencia del mercado laboral. Los indicadores laborales de febrero, si bien resultaron levemente por debajo de lo esperado –corrigieron al alza los datos de los dos meses previos–, siguen marcando un mercado laboral sólido, con buen ritmo en la creación de empleos y una tasa de desocupación en niveles históricamente bajos. Al respecto, en febrero la creación neta de empleo no agrícola subió a 151 mil, desde los 125 mil de enero, superando el promedio de 120 mil por mes registrado en los últimos doce meses. La mejora fue impulsada por el empleo privado, que aportó 140 nuevos puestos, muy por encima del promedio mensual de 83 mil registrado en el último año. Pese al buen dinamismo en la creación de empleos, en febrero el empleo agrícola disminuyó en 739 mil puestos de trabajo, mientras que la población económicamente activa retrocedió en 385 mil personas, lo que resultó en un aumento de 203 mil personas desocupadas y elevó la tasa de desocupación del 4,0% al 4,1%. La buena dinámica del empleo siguió presionando los salarios, que, si bien moderaron levemente su impulso, siguen superando a la inflación, subiendo 0,3% m/m en febrero y 4,1% i.a.

Incertidumbre sobre la actividad. Como lo venimos remarcando, en las últimas semanas los indicadores de actividad estuvieron por debajo de las expectativas, siendo lo más relevantes la caída del consumo de las familias de enero y el marcado deterioro del saldo comercial producto del alza de las importaciones. Esto fue lo que más influyó en las perspectivas de crecimiento del 1Q25 del Nowcast de Atlanta, que pasó de estimar un alza de 3,9% t/t a principios de febrero a una caída de 2,4% t/t en la última estimación realizada el 6 de marzo. Esta caída de casi 6 pp en la tasa de crecimiento se explica por la corrección a la baja del consumo privado –de 4,1% a 0,4%– y por el alza de las importaciones –de 6,4% a 28%–. Esperamos que, con el dato de empleo comentado más arriba, sumado a la sorpresa positiva que tuvo el ISM de servicios de febrero –tuvo un inesperado repunte al marcar 53,5, superando los 52,8 de enero y las expectativas de los analistas, que esperaban que marcara una leve caída–, las perspectivas mejoren en el margen. De esta forma, el combo de incertidumbre y volatilidad golpeó el buen ritmo de crecimiento que venía mostrando la actividad económica y solo resta definir en qué magnitud y por cuánto tiempo –descartamos, por el momento, que haya ingresado a un ciclo recesivo–.

Se recuperaron las tasas. Con la mejora en el margen de los datos de actividad y los temores de inflación activos, los rendimientos de los bonos del Tesoro americano habían arrancado la semana con fuertes caídas, aunque a medida que fueron cediendo los temores de recesión se recuperaron y terminaron al alza, especialmente el tramo largo. Concretamente, la UST2Y cerró la semana en 4,0%, igual que la semana previa, aunque en el último mes acumuló una baja de 28 pb, mientras que la UST10Y subió 8 pb en la semana hasta 4,31% y en los últimos 30 días cedió 18 pb. Mismo recorrido hizo la UST30Y. Con esto, la tasa real de los bonos a 10 años subió 12 pb hasta 1,96% y la de 30 años a 2,34%.

Mercado para abajo. El combo de incertidumbre y suba de tasas golpeó a bonos y, en especial, a las acciones, que profundizaron la caída. El índice de bonos agregados perdió 0,9% en la semana, arrastrado por los bonos corporativos Investment Grade, que cayeron 1,2%, en tanto que los bonos del Tesoro y los corporativos High Yield perdieron 0,8%. A pesar de este retroceso, en el último período los bonos anotaron una alza promedio de 0,9%, extendiendo la ganancia en lo que va del año a 1,5%. Diferente fue el caso de las acciones, con el S&P 500 perdiendo 3,1%, acumulando una baja de 4,1% en el último mes y de 1,7% en lo que va del año. El mal desempeño de las acciones es generalizado, aunque se destacan la caída del Nasdaq –cayó 3,6% en la semana, 6,9% en el último mes y 5,9% desde fines de 2023– y el Russell 2000, que agrupa a las empresas de menor capitalización –se hundió 4,1% en la semana, 8,9% en los últimos 30 días y, en lo que va del año, acumula una pérdida de 6,8%–. A nivel sectorial, los más golpeados en lo que va de 2025 son las acciones tecnológicas y las de consumo discrecional, mientras que el resto de los sectores muestran ganancias en torno al 2%, entre los que se destacan los sectores cíclicos como consumo, industrial y real estate, con alzas superiores al 4%. Vale remarcar el muy mal arranque de año que tuvieron las siete magníficas, particularmente Tesla y Nvidia, que desde fines del año pasado acumulan una caída de 35% y 16%. No obstante,Meta se diferenció del resto con una ganancia de 7% –aunque en la última semana no escapó a la media general y anotó una baja de 6%–.

Alemania fortalece al euro y debilita al dólar. Los temores de un menor crecimiento de EE. UU., la mejora en las expectativas de Europa ante el nuevo paquete de estímulo fiscal de Alemania y las esperanzas de lograr un cese al fuego en Ucrania le dieron un fuerte impulso al euro. En la semana se fortaleció un 4,2% y acumula en el mes una ganancia de casi 5%, lo que lo lleva a cotizar en el nivel más alto desde septiembre del año pasado. Concretamente, el nuevo gobierno alemán anunció un plan fiscal por 500 mil millones de euros (12% del PBI), siendo el más grande desde la reunificación. Este prevé una inversión del 1% del PBI anual durante los próximos 10 años para infraestructura y un gasto militar ilimitado en defensa –podría ir del 1% al 3% del PBI–, lo que renueva las esperanzas de que la principal economía de la Eurozona deje atrás el estancamiento que la marcó en los últimos dos años, aunque con la contrapartida de un importante aumento de la deuda, que hoy alcanza el 65% del PBI. Este anuncio, que aún debe ser aprobado por el Congreso, disparó los rendimientos de los bonos del Tesoro alemán: el de 10 años subió 45 pb hasta 2,84%. Así, se achicó el spread respecto a los rendimientos de los bonos del Tesoro americano, lo que provocó la inesperada baja del dólar. De hecho, la moneda americana tuvo la peor semana del año, con el DXY anotando una caída de 3,4% que, si bien fue impulsada por el avance del euro, también perdió terreno contra la libra (2,7%), el yen (1,7%) y el resto de las monedas emergentes, como el real brasileño, que cerró en USDBRL 5,75, 1,7% más abajo que la semana anterior.

El BCE bajó la tasa. Tal como se esperaba, el Banco Central Europeo recortó la tasa de interés de referencia en 25 pb, hasta 2,50%, reconociendo que la política monetaria se está volviendo significativamente menos restrictiva, aliviando los costos de endeudamiento para las empresas y los hogares. Se proyecta que la inflación promediará el 2,3% en 2025, el 1,9% en 2026 y el 2,0% en 2027, y que la inflación core también se acercará al objetivo del 2%. Aunque la inflación interna sigue siendo elevada debido al retraso en los ajustes de salarios y precios, el crecimiento salarial se está moderando. Las previsiones de crecimiento económico se revisaron a la baja al 0,9% para 2025 y al 1,2% para 2026, lo que refleja la debilidad de las exportaciones y la inversión.

Desacople con el resto del mundo. Si bien las políticas de Trump son un riesgo para EE. UU. y para el resto del mundo –incluso más, dada la mayor dependencia que tienen de la economía americana–, las acciones del resto del mundo siguieron mostrando un buen desempeño. En concreto, si bien el índice global de acciones retrocedió 1,1% en la última semana y 1,5% en los últimos 30 días, al excluir EE. UU. este anotó una suba de 2,8% y 4,6%, respectivamente, acumulando en el año una ganancia de 9,1% –contra 1,7% de alza del índice global–. La suba fue impulsada por el índice de Europa y China, que en la última semana ganaron 6,3% y 5,4% y extendieron las ganancias en lo que va del año a 18% y 21%, respectivamente. También fue una buena semana para las acciones de Latam, que subieron 2,5% y, si bien están 2% abajo respecto a un mes atrás, en el año acumulan un alza del 10%.

Lo que viene. Si bien los inversores seguirán atentos a los anuncios que pueda realizar Trump en cuanto a los aranceles, se centrarán en los datos de inflación de febrero. Se prevé que tanto el IPC general como el Core marquen una suba de 0,3% m/m, desacelerando respecto al 0,5% m/m y 0,4% m/m de enero, respectivamente. También se estima cierta descompresión en los precios al productor al preverse un alza de 0,3% m/m, 0,1 pp menos que en enero. No menos importante será el resultado fiscal de febrero y el Índice de Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan correspondiente a marzo, que viene con un importante retroceso ante el alza de las expectativas de inflación y las preocupaciones sobre la situación actual de la economía.