¿Qué pasó?

Internacional

El mercado sigue tensionado entre el excelente desempeño actual en el nivel de actividad y la incertidumbre generada por un ciclo de ajuste monetario que durará más tiempo de lo anticipado. Así lo comunicó la Fed en su reunión con otros banqueros centrales en Jackson Hole, asegurando que las tasas de interés continuarán en niveles altos. En este escenario, donde el dólar se fortalece frente a todas las monedas, los mercados experimentaron una semana positiva con ganancias en bonos, acciones y commodities, lo que permite mitigar las pérdidas acumuladas en agosto. Se aproxima una semana llena de datos económicos cruciales que pondrán a prueba las decisiones de la Fed, especialmente con la publicación del consumo familiar y el PCE de julio, así como los indicadores laborales de agosto que se publicarán el viernes, con la atención puesta en la creación de empleo privado y la dinámica de los salarios.

La actividad no afloja. El mercado laboral muestra signos de fortaleza: las solicitudes iniciales de desempleo disminuyeron en 10.000 durante la última semana, quedando en 230.000, mientras que las solicitudes continuas se redujeron en 9.000, llegando a 1.702.000. Paralelamente, el índice de Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan alcanzó su nivel más alto en casi dos años, impulsado por la disminución de la inflación y un mercado laboral fuerte. Sin embargo, el PMI advierte signos de moderación en el horizonte; el PMI compuesto de agosto se situó en 50,4, con el sector manufacturero retrocediendo a 47 y los servicios a 51. Según el nowcast de Atlanta, se espera que el PBI del 3Q23 registre un incremento del 5,9% t/t, marcando la mejor actuación desde el 4Q21.

La lucha continúa. Durante los últimos jueves y viernes, banqueros centrales de todo el mundo se congregaron en Jackson Hole. Jerome Powell destacó que la Fed está preparada para incrementar aún más las tasas de interés si es necesario y mantendrá altos los costos de endeudamiento hasta que la inflación se estabilice en torno al objetivo del 2% anual. Aunque satisfecho con la reciente moderación inflacionaria, Powell advirtió que aún queda mucho por hacer. Además, señaló que la economía no se está desacelerando tan rápidamente como se esperaba. A pesar de estas advertencias, el mercado tiene un 80% de probabilidad de que la Fed mantenga la tasa de referencia en 5,50% en la reunión del próximo 20 de septiembre, aunque para la reunión de noviembre, la probabilidad de un incremento de 25 pb hasta 5,75% se sitúa en un 50%

Suben las tasas y se fortalece el dólar. Tras los comentarios de la Fed y con una economía que mantiene su dinamismo y una inflación que parece haber detenido la tendencia a la baja, los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron bajo presión. No obstante la tensión se concentró en el tramo corto mientras que los tramos largos cerraron prácticamente sin cambios. Concretamente, la UST2Y cerró en 5,06%, 12 pb más arriba que la semana anterior y 18 pb desde fines de julio mientras que la UST10Y cerró en 4,24% y en lo que va de agosto acumuló un alza de 28 pb. La suba de los rendimientos de los bonos se expande a las tasas de los créditos hipotecarios que en la semana subieron a 7,23% –el nivel más alto de los últimos 20 años– lo que indefectiblemente impacta en las solicitudes de hipotecas que en la última semana cayeron 4,2%. En este contexto, el dólar continuó fortaleciéndose frente a todas las monedas: el DXY subió 0,7% en la semana y 2,4% en lo que va de agosto impulsado por la revalorización frente al Yen 0,7% y frente al Euro 0,6%.

Mercados recortan pérdidas de agosto. Fue una buena semana para los mercados con ganancias generalizadas, que permiten acotar las pérdidas que vienen teniendo en agosto. En cuanto a las acciones, el S&P 500 anotó un alza de 0,8% en la semana impulsada por las tecnológicas aunque en lo que va de agosto acumulan una caída de 3,9%. Igual tendencia marcaron el resto de los mercados accionarios con el índice global marcando un alza semanal de 0,8% entre los que destacaron los emergentes con un repunte semanal de 1,3%. En cuanto a los bonos, todos operaron al alza, especialmente los Investement Grade que, favorecidos por la estabilidad de tasas largas, lograron un repunte de 0,8% achicando la pérdida del mes a 2,7%. En el caso de los commodities, salvo el petróleo que sufrió una caída de 1,7% en la semana, operaron al alza, entre los que se destacó el cobre con una ganancia de 1,6%.

Con las miradas puestas en el empleo de agosto. Las miradas de esta semana estarán puestas en el informe de ingresos y gastos de los consumidores de julio en el que se espera una buena dinámica del consumo. De aquí se desprende el índice de precios PCE, que tendría un alza de 0,2% m/m, idéntica a la del IPC. También se publicará la segunda revisión del PBI del 2Q23. Lo más importante será el viernes con la publicación de los indicadores del mercado laboral de agosto: el consenso espera la creación de 170 mil nuevos empleos no agrícolas –casi 100 mil menos que en julio–, aunque se estima que la tasa de desocupación quedará en 3,5%. No menos importante será el resultado de los salarios, aspecto clave para la evolución del proceso de desinflación.

Local

Pasada la sorpresa de los resultados de las PASO, que dejaron un nuevo mapa político nacional con un final aún abierto entre tres fuerzas, el mercado comienza gradualmente a asimilar el golpe. Ahora, el foco se centra en la próxima agenda económica, independientemente de quién resulte ganador. Dicha agenda abarca un ordenamiento fiscal y del mercado cambiario, lo cual implica necesariamente un ajuste en el tipo de cambio oficial. Así lo hacen notar Bullrich, Milei, quien viene teniendo un discurso más moderado, y el propio Massa, aunque obviamente con más urgencias electorales. Entretanto, el BCRA mantiene el tipo de cambio oficial en $350 y ha reforzado los controles cambiarios para la compra de divisas. A su vez, el FMI ha transferido fondos, brindando un respiro a las reservas internacionales del país. No obstante, la demanda de dólares financieros persiste y la brecha cambiaria ha vuelto a aumentar. En este escenario, los activos locales registraron una semana positiva, con ganancias tanto en bonos soberanos como en acciones. En la curva de pesos continuaron demandados los bonos ajustables por tipo de cambio que vencen en 2024. Las miradas de esta semana estarán en la evolución del mercado de cambios y en la brecha cambiaria que está en el nivel más alto desde julio del año pasado.

Cae la actividad mientras se profundizan los déficit gemelos. En junio, en un escenario marcado por una fuerte sequía que afectó la actividad primaria y con la inflación erosionando el poder adquisitivo de los salarios, el nivel de actividad económica se contrajo un 0,2% m/m y un 4,4% i.a. De este modo, en el primer semestre del año, la economía acumuló una caída del 1,9% i.a. En relación con la situación fiscal, el déficit primario de julio se situó en el 0,3% del PBI, equivalente a $334 M, mientras que el déficit financiero alcanzó el 0,7% del PBI, o $754 M. Los ingresos evidenciaron una disminución real del 9% i.a., en contraste con un incremento del 3% i.a. en el gasto, impulsado por el aumento en planes sociales, obras públicas, salarios y transferencias a provincias. A raíz de estos resultados, en lo que va del año, el déficit primario se ha expandido al 1,3% del PBI, y el financiero ha llegado al 2,2% del PBI. En el ámbito externo, las exportaciones experimentaron una caída del 22% i.a., mientras que las importaciones descendieron un 19% i.a. Esto llevó a que el déficit comercial de julio se situara en USD 650 M, acumulando en los primeros siete meses del año un saldo negativo de USD 5.100 M. Este resultado contrasta con el mismo período del año anterior, en el cual se había registrado un superávit de USD 2.500 M.

Llegó el desembolso y más exigencias. A pesar de no haber cumplido con todas las metas establecidas para el 1Q23, el directorio del FMI finalmente aprobó el desembolso de USD 7.500 M para Argentina. Sin embargo, el impacto de este desembolso sobre la capacidad de intervención del país es prácticamente nulo. Los fondos ingresados se utilizaron para cancelar deudas de USD 1.000 M con la CAF, USD 800 M con Qatar y USD 1.700 M con China, mientras que USD 3500 M se destinarán al pago de vencimientos con el propio FMI entre septiembre y octubre. En los detalles del acuerdo, el FMI subrayó que la meta fiscal se mantendrá en un déficit primario del 1,9% del PBI. Esto se lograría mediante la implementación del reciente Impuesto PAIS y nuevos ajustes de tarifas en lo que resta del año. Además, el financiamiento seguirá realizándose a través de licitaciones de bonos del Tesoro. El BCRA intervendrá en el mercado si es necesario, y la meta de reservas para diciembre de 2023 se ha relajado a un stock de USD 3.000 M, lo que significa que el BCRA necesita acumular USD 8.000 M. El FMI también hizo hincapié en que la tasa de interés será un factor clave para contener tensiones en el dólar. Permitió la intervención en el mercado paralelo y fomentó el desarrollo del mercado de dólar futuro.

Reservas cuidadas. A pesar de la escasa liquidación proveniente del sector agropecuario, la restricción sobre las importaciones emerge como el componente crucial que permite al BCRA continuar con la compra de divisas en el mercado cambiario. Específicamente, en la última semana, el agro liquidó tan solo USD 160 M, mientras que el BCRA adquirió divisas por un monto de USD 394 M. Este resultado marca la segunda semana consecutiva en la que el saldo comprador del BCRA supera a la oferta del sector agropecuario, lo cual es un reflejo de la casi nula demanda por parte de los importadores. Con este desempeño, desde el 24 de julio, el BCRA ha acumulado compras netas por más de USD 2.000 M. Por otro lado, el impacto del desembolso efectuado por el FMI se hizo notar: las reservas internacionales aumentaron en USD 4.307 M durante la semana, cerrando con un stock bruto de USD 27.944 M. Sin embargo, las reservas netas registraron un stock negativo de USD 4.500 M.

Sube la brecha. A pesar de la recuperación de las reservas internacionales y de mantener el tipo de cambio oficial en $350, los dólares financieros experimentaron un nuevo incremento. El MEP (medido con Ledes) registró un aumento semanal del 1,5% y del 38,7% en lo que va del mes, cerrando en $724. Por su parte, el CCL (medido con ADR) subió un 2,9% durante la semana y un 38,6% en el mes, concluyendo en $772. De esta manera, con el tipo de cambio oficial fijado en $350, las brechas cambiarias se ampliaron aún más, llegando a 107% y 121% respectivamente. En cuanto a los dólares "regulados" con GD30 o AL30 en 48 horas, estos presentaron incrementos mucho más moderados. El MEP se elevó en un 1,1% a $665, lo que representa una brecha del 90%, mientras que el CCL aumentó un 0,1% a $710, con una brecha del 103%.

Los futuros siguen al alza. Los futuros de la divisa aumentaron en la semana un promedio de 2,3%. El BCRA centró su intervención en el contrato de noviembre, con el objetivo de calmar las expectativas acerca del ajuste que experimentará el tipo de cambio oficial cuando deje de estar fijo en $350. De este modo, las mayores alzas se registraron en los contratos que van de enero a mayo, fluctuando entre el 16% y el 17%. Estos valores indican que el mercado proyecta un significativo salto en el tipo de cambio en los próximos cinco meses: se espera una devaluación del 23% hasta octubre, del 105% hasta enero y del 149% hasta abril.

Más demanda por cobertura cambiaria. A pesar del riguroso control de cambios y del esfuerzo gubernamental por evitar que un nuevo ajuste del tipo de cambio oficial se convierta en tema de debate, en la última semana se reactivó el interés por instrumentos vinculados a la devaluación. Este resurgimiento se nota especialmente en aquellos que vencen después de las elecciones, ya que existe consenso en que el actual esquema cambiario está cerca de su límite. Durante la semana, los bonos dollar-linked ascendieron un 7,5%, impulsados principalmente por los que vencen en 2024: el TV24 con vencimiento en abril aumentó un 10%, y el T2V4 que vence en octubre del próximo año lo hizo en un 13%. En contraste, la letra con vencimiento el 31 de octubre próximo disminuyó un 0,4%. Los bonos duales, por su parte, subieron un 5,9%, también impulsados por los que vencen en 2024 y 2025, los cuales ganaron más de un 7%, mientras que el que vence en septiembre lo hizo solo en un 0,4%. Así, las tasas se movieron de nuevo a terreno negativo, fluctuando entre -10% y -20%. En cuanto a los bonos CER, éstos aumentaron un 1,9%, y sus tasas continuaron comprimiéndose: en lo que va del mes, el TX24 y el T2X4 pasaron de rendir CER +9% y CER +8% a CER -2% y CER +2%, respectivamente. En tanto que los botes se quedaron rezagados, subiendo solo un 1,9%. En el segmento de corto plazo, las lecer se incrementaron en un 1,3%, mientras que la ledes de octubre subió un 1,5%.

Se recuperan los activos argentinos. Los bonos en dólares se recuperaron del impacto posterior a las PASO y registraron un aumento semanal del 5,5%. Con esto, las paridades cerraron la semana operando en un nivel del 36%, volviendo al nivel que tenían el viernes antes de las PASO. En lo que va de agosto, acumulan una ganancia del 4%. El riesgo país, por su parte, disminuyó un 3,8% y cerró en 2.048 pb. En relación a los bonos provinciales y corporativos, también se observaron alzas. Los bonos sub-soberanos crecieron un 1,6%, liderados por incrementos en Salta (+4,7%), en la Provincia de Buenos Aires (+3,6%) y en Neuquén (+3,2%). Las obligaciones negociables, por su parte, subieron un 0,7%. En el ámbito bursátil, el Merval avanzó un 8,4% medido en pesos y un 3,4% en términos de CCL Galicia. Así, durante 2023, los bonos soberanos en dólares han aumentado un 30%, mientras que las acciones han escalado un 39%.

A todo o nada. Con el foco en las elecciones generales del 22 de octubre, el gobierno anunció, tal como anticipábamos, un nuevo paquete de medidas destinadas a fomentar el consumo, con un costo fiscal estimado de al menos $1 billón (equivalente a -0,5% del PBI). Entre las medidas se encuentran: un bono mensual de $37.000 para jubilados hasta noviembre; un bono de $60.000 para empleados públicos y privados, pagadero en dos cuotas en septiembre y octubre; refuerzos a programas como Tarjeta Alimentar, Casas Particulares y Potenciar Trabajo; retenciones del 0% para ciertas economías regionales como Tabaco, Arroz y Forestal; una lista de Precios Justos para 50.000 productos y la suspensión de aumentos en planes de salud prepagos para familias con ingresos de hasta $2 millones. Además, se ofrecerán préstamos de hasta $400.000 para trabajadores que necesiten saldar deudas de tarjetas de crédito y créditos de hasta $4 millones para monotributistas. En un contexto de inflación elevada —esperamos que el IPC de agosto y septiembre registre aumentos de dos dígitos— estas medidas podrían tener un impacto efímero en el consumo y ejercer más presión sobre la brecha cambiaria. Paralelamente, el BCRA mantendrá su atención en la evolución de sus intervenciones en el mercado de cambios. En las últimas semanas, se aprobaron muy pocos pagos por importaciones, lo que eleva la deuda comercial y, a su vez, intensifica la presión sobre los dólares financieros.