El programa de gobierno de Milei entró en el Congreso, quien deberá debatir el DNU y la Ley Omnibus. Esto será clave en el verano, pues de no conseguir la aprobación, el gobierno habrá perdido la primera batalla, afectando las expectativas de un cambio de rumbo en las cuentas públicas y en la economía en general. La Ley Omnibus plantea un cambio rotundo en cómo funciona la economía argentina, incluyendo cuestiones de índole fiscal –como aumento de impuestos, privatizaciones y movilidad previsional–, así como reforma laboral, electoral y ambiental. Mientras tanto, aprovechando el pago en cuotas de las importaciones, el BCRA siguió comprando gran cantidad de divisas y recuperó reservas internacionales. La política cambiaria se mantuvo sin modificaciones y, si bien la brecha cambiaria cerró el año por debajo del 20%, en las últimas dos jornadas tuvo cierto repunte ante el mal debut del BOPREAL y las tasas de interés reales negativas. Los bonos cerraron el año en alza, siendo los ajustables por tipo de cambio los de mejor performance en la última semana del año, aunque los bonos ajustables por inflación fueron los que más subieron en el mes y en todo 2023. A pesar del buen contexto global, en la última semana de 2023, los bonos soberanos en moneda extranjera y las acciones operaron a la baja, aunque tuvieron un año con excelentes resultados. La primera semana del año arranca con las miradas puestas en el Congreso de la Nación, con la promesa de más medidas de desregulación, en la evolución del mercado de cambio y la brecha cambiaria. También se publicará la recaudación de diciembre y, mientras se espera la publicación oficial del INDEC el 11 de enero, se conocerán las primeras estimaciones de inflación de diciembre de consultoras privadas que apuntan al 30% m/m, por lo que el 2023 habría superado el 200% i.a.

Llegó la “Ley Ómnibus”. Aprovechando la “luna de miel” de las primeras semanas de gobierno –el índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT registró un 57% en diciembre, duplicando el nivel de noviembre y siendo el valor más alto desde abril de 2020 cuando alcanzó el 66%- el gobierno lanzó la “Ley de Bases y Puntos de Partida para la Libertad de los Argentinos”. Esta ley de 664 artículos, que complementa el DNU, tiene muchos puntos que generan un gran debate a nivel político y social. La ley se trata hacia fines de enero. Entre los principales puntos políticos y económicos se encuentran la reforma electoral –pretende derogar las PASO, modificar la composición de Diputados y la representación de las provincias en la Cámara baja–, blanqueo de capitales –regularizar hasta USD 100.000 sin pagar impuestos–, moratoria impositiva, nuevo régimen de regularización de obligaciones tributarias, aduaneras y de la seguridad social, bienes personales –se simplifica progresivamente y va cayendo la carga fiscal a 2027 (0,5%)–, obra pública –financiada por privados y renegociación o rescisión de contratos en ejecución con regreso para las concesiones–, jubilaciones –suspensión de la fórmula de movilidad–, “blanqueo laboral” –beneficios para aquellos empresarios que regularicen–, privatizaciones de determinadas empresas públicas –Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino, ferrocarriles, Aysa, YPF, Yacimientos Carboníferos Río Turbio, Banco Nación, entre otras–, retenciones al campo –productos que hoy no tienen derechos de exportación pasarán a tributar un 15% y la soja seguirá con el 33% (suba de la alícuota del 31 al 33% para la harina y el aceite para compensar bajas en economías regionales)–, energía –el poder Ejecutivo no podrá intervenir o fijar los precios de comercialización en el mercado interno en cualquiera de las etapas de producción y empresas estatales a precios que reflejen el equilibrio competitivo de la industria–, y para la deuda externa deroga un artículo de una ley sancionada en marzo de 2021 que ponía límites a la toma de deuda en dólares con legislación extranjera.

Buena licitación del Tesoro, mala del BCRA. En la segunda licitación de la administración Milei, el Tesoro colocó $500 M en el T2X5 a una tasa real sumamente negativa de -21,7%, aplicando un factor de prorrateo de 11,0%. La alta demanda se explicó principalmente por los bancos, que, ya sin leliqs, necesitan encontrar un destino para los pesos de los depositantes a toda costa. Hubo baja demanda en la licitación del bono para importadores del BCRA, donde se colocaron tan solo el 9,1% de los USD 750 M que ofrecía el Central. Con una brecha en mínimos y perspectivas de una baja paridad en el mercado secundario, la licitación ofreció condiciones poco atractivas para los importadores. Tras conocerse el resultado, el BCRA ofreció nuevos incentivos para fomentar la demanda en futuras licitaciones: 1) redujo el tamaño mínimo de suscripción necesario para acceder al MULC por el 5% del total suscripto, 2) garantiza acceso al CCL en abril por la diferencia entre el precio de mercado primario y el de mercado secundario.

Importaciones en cuotas y reservas internacionales en alza. Con la demanda de divisas por importaciones en niveles mínimos, el BCRA siguió aprovechando para seguir comprando divisas en el mercado cambiario y con ello recuperar reservas internacionales. Recordemos que ahora el valor Fob de las importaciones se paga el 25% a los 30 días ingresado a la Aduana, a los 60 días otro 25%, a los 90 días otro 25% y el resto a los 120 días con lo cual el BCRA tiene un gran alivio transitorio en un contexto en el que además las importaciones estarían en baja ante la caída del nivel de actividad. Concretamente, en la última semana del año, el BCRA compró USD 967 M –acumuló compras netas por casi USD 2.900 M desde que arrancó la gestión de Milei y cerró diciembre con compras netas por USD 2.085 M, el mejor resultado desde diciembre de 2022– y las reservas internacionales crecieron en USD 492 M hasta un stock bruto de USD 23.071 M y las netas quedaron con un stock negativo en torno a los USD 9.000 M. A pesar de esta mejora, 2023 fue un año históricamente malo para el BCRA en el que perdió USD 21.528 M de reservas internacionales explicado por los pagos de deuda del sector público –USD 11.160 M–, USD 4.100 M de compra de bonos en USD para contener la brecha cambiaria y por la caída de USD 3.000 M de encajes en moneda extranjera mientras que el resultado total de intervención en el mercado de cambios terminó en compras netas por USD 489 M. En cuanto a esto último, el saldo favorable se explica debido a que, a pesar de la caída en la liquidación neta del agro (USD 15.900 M en 2023 vs USD 39.600 M en 2022) fue más que compensada por la mejora en el saldo neto de otras operaciones debido a los no pagos de importaciones –saldo neto negativo de USD 15.400 M en 2023 contra demanda neta de USD 33.800 M en el año previo–.

Un piso para la brecha cambiaria. El BCRA mantuvo el ritmo de devaluación de 2% mensual anunciado tras el salto del 11 de diciembre y cerró el año en $808,5, lo que representa un alza de 125% en diciembre y de 356% en el año. Mientras tanto, con tasas de interés muy por debajo de la inflación (10% versus 30%), finalmente se sintió el impacto sobre los dólares financieros que, sobre el final de la semana, repuntaron más de $50. El MEP con AL30 ganó 5,5% en la semana y cerró en $999, mientras que el CCL saltó un 7,2% hasta los $1.005. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en torno al 24%. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX cayeron un 1,2% promedio en la semana y continúan marcando un sendero estable para 2024. Para el primer bimestre, el mercado espera que se mantenga un ancla cambiaria: los contratos de enero y febrero cotizan respectivamente en $848 y $896, lo cual implica un alza de 5,3% m/m promedio, muy por debajo de la inflación esperada. A partir de marzo, se espera que la suba acelere a un 11% hasta $998, mientras que entre abril y octubre, la devaluación correría a un ritmo promedio de 7,8% por mes.

Caen los bonos soberanos y sube el riesgo país. Los bonos en dólares experimentaron una mala semana, cayendo un 2,1% en promedio. Esta caída contrasta con una semana positiva para países comparables, lo que sugiere que se debió a factores locales. En un contexto de inflación récord y alta tensión política y económica, las paridades retrocedieron ante la elevada incertidumbre, ya que implementar las reformas no será una tarea fácil para el nuevo gobierno. Así, los bonos acumulan un aumento de 31,5% desde el balotaje y de 0,7% desde la asunción del nuevo presidente, dejando sus paridades en torno al 38% y al riesgo país en 1.908 puntos base.

Buena semana para la deuda en pesos. Las curvas indexadas en pesos siguieron otorgando sólidos retornos. La semana estuvo liderada por los indexados por devaluación con los Dollar Linked subiendo 5,0% y los duale 3,6%. Como resultado, sus tasas en dólares operan en un rango de entre TIR 45% a principios del 2024 y de TIR 12% a marzo del 2025. También fue otra muy buena semana para los instrumentos CER que subieron 4,7% (excluyendo al TX25 por su baja liquidez) y las letras un 3,2%. Así, sus tasas reales siguen en niveles negativos récord de entre -72% a febrero 2024 a -28% a febrero del 2025. La estrella de la semana fue el T2X5, que subió 12,9% luego de la licitación del Tesoro. Finalmente, el TO26 a tasa fija perdió un 5,9% semanal y ofrece una Tasa Interna Anual (TIR) del 105%, en tanto que la ledes S18E4 ofrece una TIR de 118%. 

Acciones en baja. En la última semana del año, el Merval experimentó una caída del 2% en moneda local y del 2,5% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 959. Se observaron descensos generalizados, con Banco Supervielle (-7,4%), Telecom (-7,2%) y BYMA (-6,4%) liderando las caídas. Por otro lado, TGN (6,7%), Loma Negra (6%) y Holcim (5,2%) lograron avances significativos. Los sectores Financiero (-4,7%), Comunicaciones (-4,3%) y Consumo Discrecional (-4,1%) lideraron las pérdidas. En cuanto a los ADR, se reportó una disminución promedio del 2,2%, con Supervielle (-9,5%), Telecom (-8%) y Galicia (-5%) perdiendo terreno, mientras que Loma Negra (2,9%) y Edenor (2%) mostraron resultados positivos. Desde la asunción de Milei, el Merval perdió 3,6% en dólares, aunque cerró el año con una subida del 59% y los ADRs un 67% arriba en promedio.

Ingresar a 2024 con cautela. Los dólares financieros comenzaron a mostrar señales de repunte y, según nuestra perspectiva, todavía tienen un recorrido alcista. Por esto, recomendamos dolarizar una porción significativa de la cartera. Esta dolarización puede realizarse a través de bonos soberanos, que siguen mostrando una buena relación riesgo-retorno, aunque recomendamos incorporarlos con cautela. Sus paridades ya no reflejan quitas del 50% y las ganancias futuras dependerán del éxito del programa de Milei. Nuestros bonos favoritos son el GD30 y el GD38. Nos enfrentamos a meses desafiantes, con inflaciones récord, un elevado malestar social y una caída significativa en la actividad económica. Para inversores más conservadores, recomendamos incorporar bonos provinciales, corporativos ley Nueva York o CEDEARs. En el universo de los pesos, nos inclinamos a favor de los bonos dollar-linked. Creemos que sus tasas positivas compensarán la muy fuerte inflación que esperamos para el 2024. En términos de duración, preferimos un mix entre el tramo corto (TDF24 y TV24) y el tramo largo (TV25). Dentro de la curva CER, recomendamos tomar ganancias de los bonos de 2026 en adelante (TX26, TX28, DICP y PARP), que convalidan tasas reales de largo plazo demasiado bajas.

Arranca 2024. En la primera semana del año, se publicará la recaudación de diciembre y las primeras estimaciones privadas de inflación, que se espera que promedien un 30% mensual. Además, será importante seguir la evolución de la brecha cambiaria, especialmente tras el repunte experimentado en los últimos dos días. Por otro lado, el Gobierno tiene previsto enviar otro proyecto de ley al Congreso, enfocado en eliminar 160 regulaciones adicionales. Asimismo, está programada la segunda licitación de bonos del Tesoro indexados al tipo de cambio oficial (BOPREAL), en la cual se evaluará si los nuevos incentivos propuestos son suficientes para atraer a los importadores.