La semana estuvo marcada por una mayor volatilidad del tipo de cambio. El dólar oficial y los financieros comenzaron acercándose al piso de la banda, pero cerraron relativamente estables frente al miércoles anterior. La deuda en dólares extendió su recuperación, favorecida por la mejora del clima financiero, mientras que los bonos en pesos mostraron un desempeño mixto, con caídas en los títulos CER ante la expectativa de que el traspaso a precios de la volatilidad cambiaria será acotado. En acciones, el mercado local avanzó de manera moderada. Más allá de los movimientos diarios, el mercado empieza a internalizar un cambio más profundo: en un esquema de bandas móviles, la volatilidad será parte del nuevo equilibrio. Con la llegada de la cosecha gruesa, el tipo de cambio debería moverse entre el centro y el piso de la banda por un tiempo, aunque anclarse demasiado tiempo en niveles bajos podría implicar riesgos para la sostenibilidad externa, como quedó en evidencia en marzo, cuando la fragilidad de la cuenta corriente limitó la capacidad de acumulación genuina de reservas, un objetivo que, más temprano que tarde, deberá seguirse de cerca ya que es una de las metas con el FMI. En paralelo, el Tesoro enfrentó dificultades para renovar vencimientos y cerró abril con un rollover en torno al 76%. La actividad económica, por su parte, sostiene su recuperación de fondo, aunque el ruido financiero de marzo podría haberle puesto un freno parcial al impulso que venía mostrando. En este contexto, la atención seguirá centrada en el comportamiento del tipo de cambio y en la dinámica de reservas, especialmente monitoreando el incentivo del agro para liquidar si el dólar vuelve a acercarse al piso de la banda. Además, se conocerá el índice de salarios de febrero, un dato que posiblemente quede viejo frente al verdadero test que implicó la aceleración inflacionaria de marzo.

Semana volátil para el tipo de cambio. En la segunda semana con bandas de flotación, el BCRA se mantuvo sin intervención en el mercado de cambios. El stock de reservas brutas, que la semana pasada había ascendido en USD 12.000 M y USD 1.500 M por los desembolsos del FMI y el Banco Mundial, culminó el viernes con un stock de USD 39.165 M. Esto significa un incremento de USD 549 M en la última semana, impactado por la revalorización del oro. Mientras tanto, el dólar oficial y los dólares financieros mostraron volatilidad. En la primera rueda de la semana, el dólar oficial había caído un 8,7% y los dólares financieros un 4%, pero cerraron la semana prácticamente neutrales, con una variación del 0,1% y 0,5%, respectivamente. El dólar oficial culminó en $1.174,2, y los dólares financieros cerraron en $1.185,1 el MEP y $1.197,2 el CCL. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se mantuvo en el 2%.

En marzo se expuso la fragilidad de la cuenta corriente. Como era sabido, el BCRA perdió USD 3.131 M de reservas en marzo, finalizando el mes en USD 24.986 M, con ventas netas por USD 1.360 M. El deterioro se explicó por una cuenta corriente del mercado de cambios que duplicó el déficit promedio del primer bimestre y alcanzó USD 1.433 M, el mayor rojo mensual en lo que va de la actual gestión. El saldo negativo obedeció a déficits en bienes (−USD 456 M), servicios (−USD 797 M) e ingreso primario (−USD 186 M). En bienes, el deterioro se dio en un contexto donde las importaciones devengadas (FOB) fueron de USD 5.691 M, mientras que los pagos a través del mercado de cambios sumaron USD 5.752 M, resultando en un ratio pagos/devengado superior al 100%, reflejando cancelaciones de deuda comercial previa. Por el lado de los servicios, el turismo emisivo sigue presionando. Aunque el déficit del rubro "viajes y pasajes" se redujo a USD 698 M en marzo (desde USD 1.026 M en el primer bimestre, estacionalmente el de mayor demanda), el saldo negativo continúa siendo significativo: supera incluso el superávit energético de USD 527 M, que permitió que el balance comercial devengado de marzo cerrara positivo en USD 323 M. Por otra parte, a diferencia de los meses anteriores, la cuenta financiera no logró compensar el déficit corriente y cerró marzo prácticamente neutral, con préstamos en dólares y ONs que crecieron solo USD 364 M, muy por debajo del promedio de USD 1.928 M registrado en el primer bimestre. Marzo dejó en evidencia la creciente dependencia de la cuenta financiera para acumular reservas en un contexto de cuenta corriente claramente deficitaria, que, si bien debería mostrar cierta recuperación a partir de mayo por el ingreso de la cosecha gruesa, exhibe señales de tensión, en particular en la cuenta servicios, especialmente si el tipo de cambio se estabiliza en torno a la banda inferior.

Tras la flexibilización del cepo, los depósitos en dólares recuperan terreno. Tras haber perdido USD 5.600 M desde noviembre (fin del blanqueo) hasta el 11 de abril (víspera de la flexibilización del cepo), los depósitos privados en dólares comienzan a recuperarse, impulsados por el atesoramiento de personas físicas que ahora pueden comprar vía bancaria dólar oficial sin restricciones. El primer día bajo el nuevo esquema, los depósitos aumentaron en USD 440 M y, desde entonces, vienen creciendo a un ritmo de USD 160 M diarios, acumulando una suba de USD 1.076 M desde el 11 de abril. En contraste, el crédito en dólares continúa en una meseta, con un incremento acotado de unos USD 150 M en el uso de tarjetas de crédito en dólares, posiblemente vinculado al sostenido dinamismo del turismo emisivo internacional.

Buen febrero, mal marzo para la actividad económica. En febrero, la actividad económica creció 0,8% m/m desestacionalizado y encadenó diez meses consecutivos de subas. Con este desempeño, el nivel de actividad se acerca al máximo histórico de 2017 (152,5 puntos). En términos interanuales, la expansión fue de 5,7%, mientras que el acumulado a febrero de 2025 muestra un avance de 6,2%. A nivel sectorial, cuatro sectores registraron caídas i.a., siendo el más relevante hoteles y restaurantes (−1,4%). En contraste, se destacaron la intermediación financiera (+30% i.a.), el comercio (+7% i.a.) y la construcción, que anotó su segundo mes consecutivo de suba con un alza de 4% i.a. Sin embargo, los datos adelantados de marzo, en mediciones desestacionalizadas, anticipan un freno en la actividad: la producción automotriz cayó 6,1% m/m, los despachos de cemento retrocedieron 8,5% m/m, el consumo de electricidad bajó 6,1% m/m y la escrituración en CABA disminuyó 7,8% m/m, entre otros indicadores negativos.

Tras el traspié de marzo, la confianza se mantiene estable. En abril, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) se ubicó en 44,1 y mostró estabilidad tras la fuerte baja de marzo. Entre sus componentes, se registraron subas en la Situación Personal (+1,3% m/m) y en la Situación Macroeconómica (+0,4% m/m), mientras que el rubro de Bienes Durables e Inmuebles retrocedió 2,5% m/m. Por nivel de ingreso, los hogares de mayores ingresos mejoraron 2% m/m, en tanto que los de menores ingresos registraron una caída de 0,7% m/m. En cuanto a las percepciones temporales, las Condiciones Presentes bajaron 1,2% m/m, mientras que las Expectativas Futuras avanzaron 0,7% m/m.

Ganancias del BCRA de 2024 como respaldo para el Tesoro. El BCRA cerró 2024 con ganancias contables por $19,4 billones, de las cuales $11,7 billones serán transferidos al Tesoro. El resultado se explica principalmente por la revalorización de los títulos ajustables por CER en su cartera (+$27,2 billones). Los fondos se acreditarán inicialmente en la cuenta corriente del Tesoro en el BCRA, por lo que el impacto monetario será neutro en una primera instancia. Sin embargo, a medida que se utilicen para el pago de deuda, se generará un efecto expansivo. Aunque este uso sería –según funcionarios de la cartera económica– eventual, le quita presión al Tesoro en las licitaciones, que vienen mostrando un rollover inferior al 100%.

El Tesoro cerró abril con financiamiento neto negativo. En abril, el Tesoro registró un rollover del 75,5%, adjudicando $5,2 billones en la última licitación frente a vencimientos por $7,5 billones. Así, el saldo del Tesoro en el BCRA pasaría a $1,7 billones, aunque con la transferencia de utilidades del BCRA se recompondría, cerrando en $13,5 billones. En cuanto a los instrumentos licitados, la S15G5 acaparó más del 40% del total adjudicado, siendo la tasa de corte levemente superior a la curva de mercado (cortó en 2,73% TEM), seguido por el Boncap T17O5, que concentró el 20% del total adjudicado. El remanente fue distribuido entre el resto de los instrumentos, que cortaron acorde a las tasas en el mercado secundario.

Nueva baja del riesgo país. La deuda en dólares tuvo una segunda semana consecutiva con retornos positivos. El optimismo generado a raíz de la flexibilización de los controles cambiarios continúa latente y, además, Argentina recibió un guiño por parte del secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, quien declaró que, en caso de necesitarlo, EE. UU. abriría una línea de crédito para Argentina. Los soberanos comenzaron el lunes resistiendo de manera estable a la volatilidad global y, una vez que aflojaron las tensiones por la guerra comercial y el cuestionamiento acerca de la independencia de la Fed, la deuda argentina superó en performance a los países con créditos comparables. En concreto, Argentina subió un 3,4%, mientras que los comparables avanzaron un 1,1%. Con esto, se vio un aplanamiento de la curva de rendimientos (que venía invertida), tanto para Bonares como para Globales. Los bonos cerraron la semana con rendimientos promedio de en torno al 11% en todos los tramos de la curva. Así, el riesgo país cerró en 692 pb, 53 pb por debajo de la semana anterior. Los instrumentos más beneficiados fueron los del tramo 2038, que registraron subas de hasta 4,7% para el GD38 y 3,8% para el AE38. El GD30 no se quedó atrás y avanzó un 3,3%. Para la deuda del Central también fue una semana positiva, en la que los BOPREAL subieron 0,8% promedio, impulsados por el BOPREAL 1-C, que cerró la semana con ganancias de 2,3%. El contagio alcanzó a los corporativos y sub-soberanos, que avanzaron un 0,4% y 0,9%, respectivamente. En empresas, se destacó Vista 2035 bajo ley NY con una suba de 2,0%, mientras que en provinciales nuevamente Buenos Aires 2037 registró la mayor suba, que fue del 3,0%.

La curva CER pierde atractivo. La semana fue estable para la deuda en pesos, a excepción de los CER, que recortaron ante menores expectativas de un pass through significativo en el nivel general de precios. La tasa fija culminó la semana con ganancias del 0,5%, con una compresión de rendimientos, sobre todo en el tramo largo de la curva, que cotiza a 2,5% TEM vs. 2,6% TEM la semana anterior. La curva CER, por su parte, cayó un 2,2% y, a estos precios, los títulos rinden CER −2% para el tramo 2025, CER +9% para el 2026 y CER +10% para el resto de los plazos. Así, la inflación breakeven para 2025 se ubica en 24,6% i.a. (vs. 29,4% i.a. la semana anterior). En cuanto a los duales, cerraron con una variación semanal del 0,3% y rinden 2,4% TEM en su versión a tasa fija, y un margen del 8% sobre la tasa TAMAR. Actualmente, la tasa TAMAR breakeven promedio se encuentra en 25%, muy por debajo de las tasas actuales de referencia. Mientras tanto, los dollar-linked se mostraron volátiles pero cerraron neutrales y rinden devaluación +14%. En tanto, los futuros de Rofex subieron casi un 2%, y así, la tasa de devaluación mensual implícita se encuentra en -2% en abril y en un promedio del 2% para el resto de los contratos.

Leve suba en acciones. El Merval cerró una semana levemente positiva al subir un 0,7% en dólares CCL, mientras que en pesos avanzó un 2,2%. Comenzó la semana alineado con la renta variable global y en la rueda del jueves registró una caída del 1,5%, en tanto que el viernes se mantuvo neutral. De esta manera, concluyó la semana en un nivel de USD 1.866. El desempeño del índice estuvo por debajo del de Brasil, que avanzó un 3,6%, y de LATAM, que ganó un 6,2%. Por sectores, los que más contribuyeron a la suba semanal fueron construcción, bancos y utilidades, mientras que comunicación, industria y consumo básico sufrieron retrocesos. En acciones, las de mejor performance fueron Transener (+18,2%), Loma Negra (+10,6%) y Banco Galicia (+7,6%), en tanto que las que más cayeron fueron Aluar (-8,7%), Telecom (-7,2%) y Edenor (-5,8%). Para los activos que cotizan en Nueva York, las ganancias fueron algo mayores que en el mercado local, subiendo en promedio 2,8%. Globant (+11,0%), Vista (+9,3%) y Loma Negra (+8,7%) registraron las mayores subas, mientras que del lado de las bajas estuvieron Telecom (-6,3%), Edenor (-5,1%) y Cresud (-2,3%).

Lo que viene. La atención seguirá centrada en la evolución del tipo de cambio y en la dinámica de acumulación de reservas, que posiblemente muestre señales más claras a partir de mayo con el avance de la liquidación del agro. En cuanto a los próximos datos, el martes se conocerá el índice de salarios de febrero, donde se espera una nueva mejora real. De todos modos, en marzo sería esperable una corrección a la baja, en línea con la aceleración de la inflación registrada ese mes.