Los activos financieros locales anotaron otra mala semana, con caídas en los bonos soberanos y en las acciones, en tanto que los dólares financieros operaron al alza. El escándalo por la cripto moneda promocionada por el presidente tuvo un impacto acotado en el mercado, aunque no lo consideramos un dato menor, pues movió las internas en el gobierno y la oposición ganó protagonismo. No creemos que esto modifique los fundamentos de la economía, pero dejó en claro que el gobierno puede cometer errores no forzados y habrá que esperar al impacto que tuvo en la imagen del presidente. Mientras tanto, el Congreso logró suspender las PASO y los datos económicos siguieron mostrando buenos resultados, si bien en el margen aparecen luces amarillas. En primer lugar, el resultado fiscal volvió a ser positivo, pero fue menor al de enero del año pasado ya que el gasto empieza a crecer por encima de los ingresos. Por otro lado, el resultado de la balanza comercial de bienes, a pesar de que se mantuvo superavitario, marcó un fuerte deterioro debido al dinamismo de las importaciones. Además, en enero los precios mayoristas aumentaron menos que el tipo de cambio, pero se aceleraron en comparación con diciembre, lo que establece un nivel base más alto para la inflación de febrero y dificulta repetir la desaceleración que se observó al inicio del año. Finalmente, las reservas internacionales cayeron, pese a que el BCRA tuvo un muy buen resultado en el mercado cambiario gracias a la fuerte aceleración de las liquidaciones del agro. En el frente externo, si bien se notaron muchos gestos de Trump hacia el presidente y del propio FMI en su reciente gira por EE. UU., el acuerdo con el FMI aún no se ha concretado, lo cual es clave para contener las reservas internacionales. Será importante seguir la evolución de todos estos indicadores en un mercado cuyo consenso mantiene la expectativa de que en 2025 se conservará el equilibrio fiscal, con elevado superávit comercial, recuperación de reservas internacionales y con la inflación retrocediendo al nivel más bajo desde 2017. Las miradas de esta semana estarán en el frente político interno y en las consecuencias del viaje de Milei a EE. UU. En el plano económico, se publicarán los resultados del EMAE de diciembre y del Balance Cambiario de enero, del cual esperamos un elevado superávit en la cuenta financiera que compense el déficit en la cuenta corriente cambiaria.

Entre la cripto y las PASO. La semana arrancó con tensión debido al escándalo generado por el tuit del presidente promocionando la cripto moneda Libra, que primero provocó un fuerte salto y luego se derrumbó. El presidente reconoció su error al borrarlo cuatro horas más tarde, pero el daño ya estaba hecho. La oposición aprovechó la situación y, aunque pidieron hasta un juicio político –posteriormente descartado–, golpeó la interna del gobierno; el caso llegó a la justicia y al FBI, que deberán determinar si hubo fraude. Fue un error no forzado que el mismo lunes afectó a los activos locales, aunque el martes ya se recuperaron. Si bien la imagen del presidente podría sufrir un golpe, se mantendría en niveles elevados. Tras el "libra-gate", fue una buena noticia para el gobierno que el Senado aprobara la suspensión de las PASO, lo que elimina un frente de volatilidad a mediados de año –habrá que determinar a quién termina favoreciendo, aunque se especula que esto complicaría más al peronismo, que ya enfrenta muchas grietas internas–. La agenda ahora continúa con el proyecto de “Ficha Limpia” y la designación de jueces para la corte, donde el gobierno tiene la situación más complicada, especialmente por la tensión generada por la postulación de Lijo.

Se mantiene la disciplina fiscal, pero acelera el gasto. En enero, el Tesoro registró un superávit primario de 0,3% del PBI ($2,4 billones corrientes) y financiero de 0,07% (casi $600.000 M), lo que implica una leve caída respecto a enero del año pasado, cuando se alcanzaron un superávit primario y financiero de 0,5% y 0,12% del PBI, respectivamente. Los ingresos totales cayeron 2% real, arrastrados por la reducción de los derechos de exportación y por la eliminación del impuesto PAIS –sin este último, los ingresos crecieron 6% i.a. real, a partir del alza de 4% i.a. real del IVA–. Por su parte, el gasto primario creció 14% i.a. real –primera suba en gestión Milei–, a raíz del aumento de transferencias discrecionales a provincias (+23% i.a.), de gastos de capital (+19% i.a.), de salarios (+5% i.a.), de las jubilaciones con bonos (+19% i.a.) y de la AUH (+43%). Los intereses pagados retrocedieron 33% i.a. real a partir de la estrategia de colocar deuda a través de instrumentos capitalizables.

Menor superávit comercial. En el primer mes del año, el saldo de la balanza comercial de bienes marcó un superávit de USD 142 M, muy por debajo de la expectativa del mercado, que esperaba un excedente superior a los USD 700 M, y muy alejado del registrado en enero del año pasado, cuando se alcanzó un superávit de casi USD 800 M. Este resultado obedeció a que las exportaciones crecieron 9,1% i.a. –el alza de 12% i.a. en las cantidades compensó la caída de 2% i.a. en los precios–, mientras que las importaciones subieron 24% i.a. –las cantidades aumentaron 37% i.a., pero fueron compensadas por la caída de precios de 9% i.a.–. Nuevamente, se destacó la mejora en el saldo comercial energético, que registró un superávit de USD 678 M frente a los USD 413 M del año anterior, impulsado por un alza de 24% i.a. en las exportaciones y una caída de 32% i.a. en las importaciones.

Aceleran los precios mayoristas. En el mismo período, el índice de precios mayoristas (IPM) subió 1,5% m/m, acumulando en los últimos doce meses un incremento de 44%. Si bien la subida mensual volvió a estar por debajo del ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, el alza de enero duplicó la de diciembre y fue la más alta de los últimos cuatro meses, principalmente por los precios de los productos nacionales que subieron 1,6% m/m, al tiempo que los productos importados avanzaron 0,5% m/m.

El agro liquida más y el BCRA compra. Luego de tres semanas, el efecto de la baja temporaria de retenciones al agro parece haber hecho efecto, dado que la semana pasada el sector agroexportador liquidó casi USD 700 M, casi lo mismo que había liquidado en toda la primera quincena del mes. Con esto, en febrero acumula liquidaciones cercanas a USD 1.500 M, casi lo mismo que en enero, cuando por la estacionalidad suele ser más baja. Esto fue determinante para que el BCRA aproveche la mayor oferta y compre USD 443 M en el mercado de cambios, acumulando en el mes compras netas por poco más de USD 1.400 M y de USD 3.026 M en lo que va del año. Sin dudas, un muy buen resultado que se apoya en la mayor oferta del agro y en los ingresos por préstamos financieros en moneda extranjera, ya sea por préstamos de bancos locales o por la liquidación de ON’s emitidas. En cuanto a esto último, en semana se colocaron USD 92 M por las emisiones locales de Camuzzi por USD 70 M –a 2 años, a una tasa de 7,95%– y la de EDESA por USD 22 M –a 2 años, a una tasa de 8,50%–, acumulando en lo que va del mes emisiones por USD 526 M y, en lo que va de 2025, USD 2.500 M. Esta semana tendremos un mercado algo más activo, con licitaciones en dólares de YPF por USD 200 M, BBVA por USD 30 M, Petróleos Sudamericanos por USD 10 M y GEMSA-Central Térmica Roca por USD 5 M.

Bajaron las reservas internacionales brutas, aunque las netas quedaron estables. A pesar de los USD 443 M de compras de divisas del BCRA en el mercado de cambios, las reservas internacionales brutas retrocedieron USD 332 M en la semana, cerrando con un stock de USD 28.469 M. Esta caída se debió a la disminución de encajes en moneda extranjera por más de USD 600 M y por otras operaciones del sector público por algo más de USD 100 M, por lo que el stock de reservas internacionales netas cerró la semana estable en torno a los USD 4.500 M negativos. Con este resultado, en lo que va del año las reservas brutas acumulan una caída de USD 1.143 M, aunque las netas cayeron USD 1.800 M, dado que las compras de divisas por USD 3.026 M en el mercado de cambios fueron más que compensadas por los pagos netos de deuda del sector público –entre bonos y organismos internacionales– por USD 4.700 M.

A pesar de la caída de los depósitos, el sistema financiero busca mantener el dinamismo del crédito en moneda extranjera. Si bien entre el lunes y miércoles de la semana pasada –último dato disponible– los depósitos privados en dólares estuvieron estables, con un stock de USD 30.600 M, la tendencia es a la baja, dado que en lo que va de febrero acumulan una caída de USD 650 M. Desde que finalizó la primera etapa del blanqueo de capitales –cuando superaron los USD 34.000 M– acumulan un retroceso de USD 4.100 M (12%), cifra que podría haber sido mayor de no ser por el impacto positivo del cobro de cupones en enero, el cual aportó más de USD 500 M. Este retroceso de las colocaciones en dólares puede deberse a varios factores: 1) el uso de fondos propios para pagar viajes al exterior, 2) el cambio a pesos para aprovechar el carry, y/o 3) el retiro de fondos del sistema. Mientras tanto, aunque con menor impulso que en meses anteriores, el crédito en moneda extranjera sigue creciendo: entre lunes y miércoles de la semana pasada subió USD 240 M –frente a USD 80 M la semana previa–, hasta alcanzar un stock de USD 13.360 M, acumulando en febrero un alza de casi USD 600 M –si bien marca una caída respecto a los más de USD 1.600 M por mes de diciembre y enero, sigue siendo un muy buen dinamismo–. De esta manera, el ratio de préstamos en relación a los depósitos privados llegó al 44%, y al 40% si se incluyen los depósitos del sector público. El resto de los depósitos se reparten entre encajes en el BCRA –unos USD 12.700 M, 38% de los depósitos– y efectivo en caja –unos USD 7.100 M, 22% de los depósitos–. Teniendo en cuenta que el excedente de efectivo solía estar en torno al 10% de los depósitos, consideramos que el sistema tiene fondeo por algo más de USD 3.000 M. Vale destacar que, al cierre de semana, el BCRA emitió una normativa que habilita a los bancos a prestar los dólares obtenidos mediante financiamiento en moneda extranjera, lo que no solo abre un nuevo canal de fondeo, sino que además puede ampliar la base prestable –los dólares de los depósitos solo podrán prestarse a exportadores o a actividades ligadas al comercio exterior–.

Dólares financieros al alza. En la semana, los dólares financieros operaron al alza: el MEP (GD30) subió un 1,4% hasta $1.205, en tanto que el CCL avanzó un 1,2% hasta $1.214 –la suba más relevante se registró el lunes, cuando aumentaron 1,8% y 1,9%–. Así, las brechas con el dólar oficial alcanzaron el 14% y 15%, respectivamente. Este aumento en la demanda de dólares financieros se dio en un contexto en el que el dólar a nivel global se mantuvo estable frente a las principales monedas y se fortaleció frente al real brasileño.

Leve presión alcista en las tasas de interés. Las tasas en el mercado secundario experimentaron una presión levemente alcista. La tasa de los plazos fijos minoristas subió 0,2 puntos hasta TEM 2,1%, acercándose aún más a la tasa mayorista TAMAR, que se mantiene en TEM 2,5%. Las Lecap, en cambio, mostraron una compresión en la letra a 30 días, que cayó a TEM 2,1% (vs. TEM 2,2% la semana pasada), pero una ampliación en la letra a un año hasta TEM 2,3% (vs. TEM 2,2% la semana pasada). Con la inflación y la devaluación oficial estabilizadas en torno al 2,0% y 1,0%, respectivamente, se afianza un contexto de tasas positivas tanto en términos reales como en dólares.

Más demanda de duales y ajustables por tipo de cambio. En el mercado de deuda en pesos, los ganadores de la semana fueron los duales y los dollar-linked, con subas de 0,3% para ambos. En este último, el alza se concentró en el TZV26, que subió un 0,6%, comprimiendo los rendimientos a devaluación +8% en promedio, con el tramo que va de marzo a junio de 2025 rindiendo 9% de TIR y el tramo de diciembre de 2025 a junio de 2026 más cercano a 6%. A diciembre de este año, el tipo de cambio breakeven (de indiferencia entre Lecap y dollar-linked) está en $1.259, equivalente a un ritmo de devaluación promedio mensual de 1,8% y directo de 18,8%. Esto se encuentra en línea con lo que muestra el mercado de dólar futuro, que pone en precios una devaluación implícita mensual promedio de 1,8% para enero de 2026. En cuanto a los duales, la suba fue general, quedando algo rezagado el TTS26, que avanzó un 0,1%, en comparación con el 0,4% que aumentaron el TTM26 y el TTD26, y el TTJ26 que subió un 0,3%. Así, los duales rinden todos 2,0% de TEM, a excepción del TTS26, que rinde 2,1% TEM. Si bien los duales lucen algo más diferenciados de la curva de Lecaps, la diferencia sigue siendo corta –0,2 pp contra el tramo largo de Lecap–. Por el lado de las Lecap, se mantuvieron en promedio neutrales, pero con un alza del 0,3% para la parte corta de la curva y una caída del 0,2% en la parte larga, con el TO26 retrocediendo un 1,0%. En promedio, las Lecap rinden 2,2% TEM, con un empinamiento de la curva en el tramo medio, que ahora rinde 2,3% TEM. La curva de tasas forwards ya no tiene puesto en precios ningún recorte de tasas para este año. En último lugar, estuvieron los bonos CER, que registraron una caída de 0,2%, con mayor fuerza en el tramo 2026 en adelante (-0,3%). El tramo corto ya se encuentra rindiendo más cerca de CER +5%, mientras que el tramo medio está en CER +8% y el largo en CER +9%. Con esto, la inflación que pone en precios el mercado para 2025 está en 21%, en tanto que para 2026 está en 15%.

El riesgo país sigue al alza. El caso Libra impactó sobre los bonos soberanos, que abrieron el lunes con caídas de 2,2%, aunque a lo largo de la semana este impacto se fue moderando y cerraron con una baja de 1,6%, manteniendo la mala performance que registran en lo que va del mes y de 2025, con retrocesos de 4,4% y 3,9% respectivamente. Por su parte, el riesgo país subió 26 pb en la semana hasta los 700 pb y alcanzó su valor más alto desde diciembre del año pasado. Esta semana, el golpe se concentró en los bonos del tramo largo, que perdieron 1,6% y cotizan en TIR 11,4%, al tiempo que los del tramo corto sufrieron una baja de 1,2% y cotizan en TIR 12,5%. La mala dinámica de los últimos días estuvo potenciada por factores externos, dado que los bonos de los países emergentes comparables cayeron 0,4% en promedio en la semana y 0,9% en el mes, aunque en lo que va del año suben 2,0%. Los bonos provinciales siguieron la misma tendencia, retrocediendo 0,4% en la semana y 0,5% en el mes –arrastrado por la caída del Provincia de Buenos Aires 2037 en 3,6% en febrero–, aunque en lo que va del año acumulan una suba de 2,9%. Por su parte, los BOPREAL ganaron 0,8% en la semana, 0,3% en el mes y 1,6% en el año. Los corporativos tuvieron un desempeño similar, que en el mismo período ganaron 0,2%, 0,9% y 1,9%, respectivamente.

Otra mala semana para el Merval. En consonancia con la mala performance de los bonos y a contramano de las acciones del resto de la región, el Merval continuó mostrando un mal desempeño y anotó una caída de 1,0% en moneda local y de 2,1% medida en CCL, cerrando la semana en USD 1.930. Con este resultado, en el mes y en lo que va del año se acumula un ajuste de 10% medido en dólares CCL.

Lo que viene. En el plano político, las miradas de la semana estarán en las novedades del viaje del presidente a EE. UU., donde, si bien tuvo reuniones y recibió elogios por parte de Trump y del FMI, no se anunciaron nuevos acuerdos. El miércoles, el Tesoro enfrenta vencimientos de deuda en pesos por $2,7 billones y será importante determinar el ratio de rollover que consiga, dado que en lo que va del año viene renovando menos de lo que vence. En cuanto a la agenda económica, el INDEC publicará los datos del EMAE de diciembre, que definirán la recuperación del nivel de actividad en la segunda mitad del año. Al mismo tiempo, se publicará la encuesta de turismo internacional de enero, que mostrará el desbalance del sector, con cada vez más salidas de residentes y menor ingreso de turistas extranjeros. Finalmente, al cierre de semana, el BCRA publicará el resultado del Balance Cambiario de enero, en el que esperamos un fuerte superávit de la cuenta financiera que compense el déficit de la cuenta corriente.