Buena semana para el mercado, aunque con menor entusiasmo. El BCRA moderó el ritmo de compras en el mercado de cambios, los bonos experimentaron subas limitadas y los dólares financieros permanecieron estables, sosteniendo brechas mínimas respecto al dólar oficial. En el plano macroeconómico, los indicadores de la semana reflejaron señales alentadoras: la confianza de los consumidores mostró un notable incremento, la actividad económica registró una sólida recuperación en el tercer trimestre, el saldo comercial se mantuvo positivo gracias al aporte del sector energético, y los precios mayoristas desaceleraron significativamente en octubre. Esta semana, las expectativas estarán centradas en el ritmo de compras de divisas del BCRA y en la segunda licitación de noviembre, donde se analizará la estrategia del Tesoro respecto a la convalidación de la baja de tasas o la promoción del crowding in, con el objetivo de impulsar aún más el crédito privado.

Repunte trimestral de la actividad. En septiembre, el nivel de actividad (EMAE) registró una caída del 0,3% m/m y del 3,3% i.a. A nivel sectorial, 11 de los 15 sectores mostraron bajas interanuales, destacándose la construcción (-16,6%) y la pesca (-25,2%) como las actividades con mayores contracciones. Si bien varias actividades han comenzado a desacelerar su ritmo de caída, el sector minero –que incluye al energético– sigue siendo un pilar de la recuperación, con un crecimiento del 8% i.a. A pesar de la sorpresa negativa por el retroceso de septiembre, el INDEC revisó al alza los datos de julio y agosto, llevando el crecimiento bimestral de +2,3% a +3,6%. Esto permitió que el 3Q24 cerrara con una expansión del 3,4% t/t, interrumpiendo tres trimestres consecutivos de contracción y marcando el mejor desempeño trimestral desde el último trimestre de 2020. Estos resultados reflejan los desafíos para sostener un crecimiento prolongado. En octubre, los indicadores económicos presentaron señales mixtas, con predominio de los avances: la producción de hierro creció un 13,9% m/m, la de autos un 8,7% m/m, el patentamiento de motos un 5,8% m/m, la molienda de oleaginosas un 2,9% m/m y el patentamiento de autos un 0,7% m/m. Sin embargo, estas mejoras contrastaron con bajas en los despachos de cemento (-1,6% m/m) y la producción de petróleo (-1,3% m/m).

La energía también sostiene el superávit comercial. En octubre, el saldo comercial fue positivo por 11° mes consecutivo, con un superávit de USD 888 M y un acumulado de USD 15.955 M en lo que va del año. Este excedente estuvo liderado por el sector energético, que aportó un superávit de USD 618 M en el mes y USD 4.328 M en el año, representando cerca de un tercio del superávit total. Las exportaciones alcanzaron un récord de USD 7.016 M (+30% i.a.), impulsadas por un incremento del 31% en las cantidades, que compensó una leve caída en los precios promedio (-0,7%). Las manufacturas de origen agropecuario (MOA) encabezaron el crecimiento con un 70% i.a., mientras que las manufacturas de origen industrial (MOI) subieron un 22% i.a. Por su parte, las importaciones registraron su primera suba interanual del año, llegando a USD 6.128 M (+4,9% i.a.), gracias a un aumento del 16% i.a. en bienes de capital. No obstante, en el acumulado anual, las importaciones suman USD 50.199 M, lo que refleja una caída del 21% i.a. La recuperación económica, la apertura comercial y la apreciación cambiaria están impulsando el repunte de las importaciones, en particular en el sector industrial, cuyo saldo promedio bimestral subió a USD 3.400 M, superando en más de USD 1.000 M mensuales los niveles de la primera mitad del año. Este crecimiento podría acelerarse con la eliminación del impuesto PAIS a fin de año. Finalmente, pese al repunte de las importaciones, las compras récord del BCRA en el mercado cambiario habrían sostenido la financiación de importaciones en torno a USD 1.000 M en octubre, evitando hasta ahora una presión significativa por los pagos.

Precios mayoristas y de la construcción marcan una fuerte desaceleración. Los precios mayoristas aumentaron un 1,2% m/m en octubre y 179,7% i.a., potenciados principalmente por productos nacionales, en tanto que los bienes importados mostraron una caída del 0,5% m/m. Por otro lado, el costo de la construcción subió un 1,0% m/m en octubre y 154,4% i.a., con incrementos destacados en materiales (+1,4% m/m) y gastos generales (+1,5% m/m), mientras que los costos laborales tuvieron una variación más moderada (+0,5% m/m). Si bien estos índices no son indicadores adelantados de la inflación al consumidor, reflejan la desaceleración de los precios en la economía. Los aumentos de octubre en precios mayoristas y construcción fueron los más bajos desde la pandemia (en abril de 2020, habían caído un -1,3% m/m y un -1,2% m/m, respectivamente). Sin embargo, en noviembre parece haberse interrumpido esta desaceleración en los precios minoristas. Según datos de PriceStats, en los primeros 20 días del mes, la inflación minorista se aceleró del 2,1% al 2,8%, impulsada por aumentos en precios regulados y una aceleración en Alimentos y Bebidas, que en octubre habían registrado un incremento de apenas 1,2% m/m.

Aumenta la deuda por la apreciación cambiaria. En octubre de 2024, el stock de deuda bruta ascendió a USD 462.553 M, de los cuales USD 460.092 M se encuentran en situación de pago normal. Este monto representó un incremento de USD 2.505 M respecto al mes anterior, explicado por una disminución de la deuda en moneda extranjera de USD 1.069 M y un aumento de la deuda en moneda local equivalente a USD 3.574 M. Del total en situación de pago normal, el 45% está denominado en moneda local y el 55% en moneda extranjera. En términos interanuales, el stock de deuda en situación de pago normal creció en USD 44.552 M, impulsado por un aumento de USD 55.772 M en deuda en moneda local, parcialmente compensado por una reducción de USD 11.220 M en deuda en moneda extranjera.

‍La confianza del consumidor se consolida. En noviembre, el Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT subió un 6,1% m/m, alcanzando su nivel más alto del año. Este incremento estuvo liderado por los subíndices de Bienes Durables e Inmuebles (+13,6%) y Situación Macroeconómica (+6,1%). A nivel regional, el interior del país mostró el mayor avance con un aumento del 11% m/m, mientras que en el Gran Buenos Aires el incremento fue más moderado (+0,8% m/m). En términos generales, las Condiciones Presentes crecieron un 8,4% m/m, superando a las Expectativas Futuras –que avanzaron un 4,8% m/m–, reflejando mayor optimismo en el corto plazo frente a un panorama más incierto a mediano y largo plazo.

‍El BCRA sigue comprando, pero a un ritmo más lento. En la última semana, el BCRA liquidó compras por USD 349 M en el MULC, lo que implicó un ritmo diario de USD 87 M, por debajo de los USD 118 M registrados en la semana anterior. Este desempeño algo más moderado no parece deberse a menores liquidaciones del agro, que se mantuvieron en un elevado ritmo de USD 102 M diarios. En cambio, podría explicarse por un aumento en la demanda de importaciones o por un menor crecimiento del financiamiento en dólares. Por otro lado, las reservas internacionales brutas aumentaron en USD 808 M durante la semana, debido en gran parte al incremento de los encajes en moneda extranjera, cerrando en un stock bruto de USD 30.873 M. En cuanto a las reservas netas, se mantuvieron con un saldo negativo de USD 4.200 M.

‍Los dólares financieros siguieron bajando. A pesar del fortalecimiento del dólar a nivel global, que profundizó la caída del TCRM –situándose en su nivel más bajo desde noviembre de 2015–, el BCRA mantiene estrictamente su política cambiaria de devaluación del oficial al 2% mensual. Con la inflación convergiendo a esta dinámica, los dólares financieros comenzaron la semana con bajas considerables y luego operaron estables durante el resto de la semana. El MEP (GD30) cerró en un valor de $1.078, cayendo 1,6% en las últimas cinco ruedas, mientras que el CCL descendió un 2,3% y se ubicó en $1.112. Así, las brechas con el dólar oficial se comprimieron fuertemente, alcanzando niveles de 7% y 10%, respectivamente.

‍Los depósitos en dólares continúan bajando post blanqueo. Los depósitos privados en dólares siguen bajo presión tras el cierre de la primera etapa del blanqueo, acumulando una disminución de USD 1.308 M en octubre. En los últimos cinco días hábiles, registraron una baja de USD 540 M (-1,6%), finalizando con un saldo de USD 33.337 M. Esta caída se explicó principalmente por el retroceso del efectivo en bancos, que se redujo en USD 976 M (-7,4%). Por su parte, los encajes se mantuvieron prácticamente estables, con un leve aumento de USD 17 M (+0,1%), mientras que los préstamos en dólares mostraron un notable repunte al crecer en USD 372 M (+4,2%).

‍Se modera la emisión de ONs. Los bonos corporativos continúan estables, registrando un aumento del 0,2% en la última semana en la bolsa de Nueva York. Con ello, sus rendimientos locales oscilan entre TNA 2,5% y 8,1% bajo ley Nueva York, y entre TNA 2,0% y 7,0% bajo ley argentina. En el mercado primario, desde el último informe se concretaron colocaciones por un total de USD 295 M, todas bajo ley argentina. Las emisiones correspondieron a YPF Luz (USD 100 M), San Miguel (USD 16 M) y Tarjeta Naranja (USD 179 M). De esta manera, en noviembre se emitieron USD 725 M en deuda corporativa, cifra que podría alcanzar los USD 1.125 M con el canje de MSU Energy que concluye esta semana. Si bien representa un monto significativo, está considerablemente por debajo de los USD 2.121 M emitidos en octubre durante el auge del blanqueo.

‍El riesgo país se acerca a un piso. Los bonos argentinos extendieron su tendencia alcista, aunque con una dinámica más moderada. En la última semana registraron una suba del 0,7%, mostrando una performance similar a la de otros emergentes comparables. Cabe destacar que las dos últimas ruedas cerraron en baja. Con este desempeño, el riesgo país se estabilizó en torno a los 750 pb, un nivel que sugiere proximidad a su piso natural, dado que se asemeja al rango de entre 400 pb y 700 pb en el que se mueve la deuda de países similares. Por otro lado, los créditos provinciales también mostraron un retorno del 0,7%, en tanto que los BOPREAL del BCRA retrocedieron un 0,5%.

‍Aparece demanda por el dollar-linked largo. En un contexto de compresión continua de la brecha cambiaria, la deuda en pesos continúa generando retornos destacados en dólares. A diferencia de lo observado en los últimos meses, esta semana los bonos dollar-linked lideraron las ganancias con un alza promedio del 1,5%. En principio, este incremento se debió a las subas en los instrumentos con vencimientos a partir de fines de 2025, reflejando la anticipación del mercado de una unificación cambiaria hacia finales del próximo año. Los bonos CER se ubicaron en segundo lugar, avanzando un 0,4% promedio en la semana. Por su parte, los instrumentos de tasa fija quedaron rezagados, con subas del 0,1% en las Lecaps y una baja del 0,3% en el TO26. El mercado incorpora en sus precios una inflación proyectada de 2,5% m/m para noviembre y diciembre (117% i.a. en 2024), de 1,4% m/m para 2025 (21% i.a.) y de 1,2% m/m para 2026 (15% i.a.). En términos de devaluación, los breakevens indican un promedio mensual del 2,3% hasta diciembre de 2025, que se reduciría al 0,7% m/m en 2026.

‍El Merval sigue rompiendo barreras. El Merval avanzó un 8,6% en pesos y un 6,7% en dólares CCL, alcanzando los USD 1.993. Este incremento fue liderado por el sector energético, seguido por utilidades y materiales, mientras que el sector financiero fue el único que registró pérdidas. Entre las acciones, el foco estuvo en YPF, que en apenas cinco ruedas acumuló una suba del 22,1% y un impresionante 68,9% en lo que va del mes. Le siguieron Transportadora Gas del Norte (+10,0%) y Holcim (+8,9%). En contraste, Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), IRSA (-2,9%) y Banco Galicia (-1,9%) sufrieron las mayores caídas . En cuanto a los activos que cotizan en Estados Unidos, YPF también destacó con un desempeño sobresaliente.

‍Lo que viene. Hoy se publicará el índice de salarios de septiembre, que probablemente confirme la recuperación gradual de los salarios reales. Asimismo, este miércoles 27 se llevará a cabo la segunda licitación de noviembre, donde el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $5,2 billones. Las opciones de instrumentos a licitar se anunciará hoy, lunes 25 de noviembre. Se espera que incluyan Lecaps, ausentes en las dos últimas colocaciones, cuyo impacto se reflejó en la imposibilidad del Tesoro de alcanzar el 100% de rollover. Al cierre de la semana, se publicará el informe del Mercado de Cambios y del Balance Cambiario, que permitirá confirmar las fuentes de divisas que explican las sorpresivas compras netas por USD 1.600 M realizadas por el BCRA.