A pesar de los mensajes de apoyo contundentes que llegaron desde Washington, el mercado local volvió a tener una semana de fuerte tensión y con resultado negativo para los bonos y acciones, mientras el tipo de cambio se ubicó nuevamente cerca del techo de la banda en un contexto en el que las tasas de interés volvieron a dispararse. Si bien la reunión entre Javier Milei y Donald Trump reavivó expectativas, también dejó dudas sobre el verdadero alcance del respaldo político y financiero de EE. UU. Las intervenciones del Tesoro norteamericano y los anuncios de un eventual paquete de asistencia por USD 20.000 M aportaron algo de calma, aunque la falta de precisiones volvió a reflejarse en la dinámica de los activos. La escasa oferta y la continua demanda pudieron más que los dólares de Bessent, afectando al tipo de cambio. Al mismo tiempo, las tasas en pesos volvieron a estar presionadas al alza, obligando al Tesoro a liberar pesos en la última licitación para descomprimir el mercado. En paralelo, los datos económicos siguen siendo positivos, aunque con cierto deterioro en el margen: el superávit primario se achica por la caída de los ingresos, la inflación sube levemente por la presión de los bienes y de los precios mayoristas, en tanto que las reservas internacionales no encuentran piso. A solo cinco ruedas de las elecciones, el mercado se mantiene expectante y cauteloso, atento a las señales que lleguen desde Washington y a la capacidad del Gobierno para sostener la estabilidad cambiaria en el corto plazo. Pasada la contienda electoral, dentro de una semana, el Gobierno deberá encarar sus próximos dos años de gestión con dos obligaciones: consolidar la gobernabilidad y fortalecer la posición de reservas internacionales.

Washington volvió a marcar la agenda. La reunión entre Javier Milei y Donald Trump concentró la atención de la semana y, lejos de disipar la incertidumbre, una confusa comunicación oficial generó dudas respecto del respaldo político y financiero de EE. UU. Durante el encuentro, el mandatario estadounidense adoptó un tono más prudente y condicionó su apoyo y la asistencia económica al resultado de las próximas elecciones, aunque desde la LLA aclararon luego en X que se refería a las presidenciales de 2027 y no a las legislativas de octubre –lo que aportó cierto alivio a los mercados–. A su vez, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, confirmó que el Tesoro intervino nuevamente en el mercado spot y en los dólares financieros (Blue Chip Swap), y anticipó un paquete de asistencia por USD 20.000 M conformado por bancos privados y fondos soberanos, que se sumaría al swap anunciado la semana anterior. Aun así, el mercado comienza a mostrar cautela ante la falta de precisiones concretas y la demora en la implementación de las medidas anunciadas.

Ancla fiscal más débil. En septiembre, el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,14% del PBI ($696,7 MM), lo que implicó una reducción de 35% real respecto de septiembre de 2024. El menor superávit obedeció a que los ingresos cayeron 3,0% i.a. real –explicado principalmente por la baja de 92% i.a. real en Bienes Personales y de 26% i.a. real en derechos de exportación–, mientras que el gasto primario se mantuvo constante en términos reales –el alza de 3% i.a. en subsidios, de 4% i.a. en jubilaciones con bono, de 17% i.a. en gasto de capital y de 18% i.a. en AUH fue compensada por el ajuste de 36% i.a. en transferencias discrecionales a provincias, 27% i.a. en planes sociales y 11% i.a. en salarios–. Si bien la carga de intereses se redujo 11% i.a. real –ya que los intereses de las Lecap no se contabilizan en base caja–, el resultado financiero fue un superávit de $309,6 MM, casi la mitad en términos reales que el de un año atrás. Con este resultado, en los primeros nueve meses de 2025 los ingresos cayeron 1,0% real, en tanto que el gasto subió 2,0% i.a. real, por lo que el superávit primario alcanzó 1,4% del PBI, 0,3 pp menos que el mismo período del año pasado. En cambio, el superávit financiero se mantuvo en 0,4% del PBI, idéntico al de 2024. Tomando los últimos 12 meses, el superávit primario continúa deteriorándose mes a mes, desde su máximo de diciembre de 2024 de 1,8% del PBI hasta el 1,5% actual.

Leve repunte de la inflación. El IPC Nacional de septiembre cumplió con las expectativas del mercado y registró un alza de 2,1% m/m, la más alta desde abril y 0,2 pp superior a la de agosto. El repunte del mes se explicó por los bienes, que se aceleraron por tercer mes consecutivo y subieron 2,0% m/m –frente a 1,6% m/m en agosto–, al tiempo que los precios de los servicios aumentaron 2,3% m/m, mostrando el menor dinamismo desde octubre de 2020. Por grandes divisiones, lo más positivo fue que el IPC Core anotó un alza de 1,9% m/m, los regulados 2,6% m/m –en ambos casos en línea con el mes previo– y los estacionales 2,0% m/m –tras una caída de 0,8% m/m en agosto–. Con este resultado, en lo que va del año el IPC Nacional avanzó 22% y 31,8% en los últimos doce meses. La mala noticia vino por el lado de los precios mayoristas, que volvieron a acelerarse al subir un 3,7% m/m –vs. 3,1% en agosto, la mayor suba desde marzo de 2024–, impulsados por los productos importados, que subieron 9,0% m/m, y los nacionales, que lo hicieron en 3,0% m/m, acumulando en los últimos doce meses un incremento de 24%. Vale destacar que en los pasados tres meses los precios mayoristas aumentaron a un promedio anualizado del 45%. Para octubre se espera que los precios sigan subiendo gradualmente, con un piso previsto para el IPC de 2,3% m/m.

Reservas netas sin piso. Si bien el Tesoro local habría dejado de vender divisas –e incluso tuvo jornadas de compras en el mercado cambiario–, los pagos netos a organismos internacionales por unos USD 300 M llevaron a que las operaciones del sector público generaran una pérdida de USD 244 M y los depósitos en moneda extranjera en el BCRA quedaran en apenas USD 188 M. Estos pagos, sumados a la caída de encajes por USD 260 M y otras operaciones netas por USD 384 M, provocaron una reducción de USD 888 M en el stock de reservas internacionales brutas, que cerraron la semana en USD 41.168 M, mientras que las reservas netas registraron un saldo negativo de USD 10.500 M, cada vez más alejadas de la meta con el FMI.

El dólar retomó la presión alcista. El tipo de cambio oficial mostró elevada volatilidad a lo largo de la semana: tras caídas de más del 7% al inicio, volvió la presión alcista hacia el cierre y finalizó en $1.439,5 –a solo $50 del techo de la banda–, lo que implicó una baja semanal de 0,8%. El movimiento fue contenido por las ventas de divisas del Tesoro de EE. UU. en el mercado –estimadas en torno a USD 800 M en seis ruedas– y por las intervenciones en los dólares financieros confirmadas por Scott Bessent. En una semana en la que las tasas se mantuvieron al alza, la oferta del agro volvió a ser reducida, con liquidaciones promedio de apenas USD 30 M diarios, al tiempo que la demanda de cobertura se mantuvo firme. Así, los dólares financieros subieron 6,5% el MEP y 7% el CCL, cerrando en $1.532,24 y $1.544,28, respectivamente, y ampliando la brecha hasta 6%-7%.

Futuros en alza. La mayor demanda de cobertura se reflejó en los contratos de dólar futuro, que registraron una suba promedio de 0,4% y se mantienen por encima del techo de la banda a partir del de noviembre –que se negoció a $1.539,5, casi $30 por encima de la banda superior–. El interés abierto promedio avanzó respecto de la semana pasada y se ubicó en USD 8.568 M, mientras que el volumen promedio aumentó en USD 572 M, hasta USD 1.547 M de contratos, lo que sugiere intervención del BCRA. Por último, las tasas implícitas cerraron por debajo de la TNA de las Lecap para la mayoría de los contratos: 57,6% TNA para noviembre, 50,4% TNA para diciembre, y luego descienden gradualmente hasta 33,6% TNA en septiembre de 2026. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio de 4% m/m en noviembre, 3,1% m/m en diciembre, 2,3% m/m entre diciembre y abril, y 1,8% m/m para el resto de los plazos.

El Tesoro priorizó la liquidez. En la licitación del miércoles, la Secretaría de Finanzas enfrentó vencimientos por $3,8 billones y adjudicó $1,76 billones, alcanzando un rollover del 45,7%. Para cubrir el remanente, el Tesoro liberó cerca de $2 billones de sus depósitos en el BCRA, aportando liquidez en un contexto de fuertes tensiones en el mercado monetario. La suba abrupta de las tasas overnight —que alcanzaron su pico el miércoles— desalentó la demanda por instrumentos a tasa fija, dejando desierta la colocación de los Boncap ante la necesidad de convalidar tasas excesivamente altas. En contraste, los instrumentos dollar-linked concentraron la totalidad del monto adjudicado, convalidando tasas de devaluación de +10% para la D28N5 y de +3% para la D30E6. De esta manera, el Tesoro priorizó aliviar las condiciones de liquidez y estabilizar las tasas de corto plazo.

Volatilidad y suba de tasas. La semana estuvo marcada por una fuerte volatilidad en las tasas de interés. La escasez de pesos –producto de las ventas de divisas del BCRA y de la absorción de liquidez por sus posiciones vendidas en futuros, que registraron ganancias tras la caída inicial del tipo de cambio– volvió a tensionar al mercado al comienzo de la semana, con las tasas tendiendo al alza: la caución a un día alcanzó 103,4% TNA, en tanto que la tasa Repo trepó hasta 157,33% TNA. Sin embargo, luego de la inyección de $2 billones por parte del Tesoro tras la licitación del miércoles y con el BCRA nuevamente activo en la rueda de simultáneas pagando 25% TNA, las tasas comenzaron a ceder, dando alivio a la curva en pesos, que venía bajo presión. Así, la tasa de caución a un día cerró en 33,8% TNA y la tasa Repo en 50,5% TNA. En este contexto, las curvas en pesos cerraron la semana con ganancias: la curva a tasa fija subió 0,5% y rinde 48,5% TNA (4% TEM) en el tramo corto y 50% TNA (3,6% TEM) en el tramo largo, mientras que los bonos CER avanzaron 1%, acompañando la baja en las tasas reales. A estos precios, rinden CER +19% en el tramo 2025, CER +22% en el tramo 2026 y CER +16% para el resto de los plazos, al tiempo que descuentan una inflación implícita promedio de 1% m/m en octubre, 2,7% m/m entre noviembre y diciembre, acumulando una inflación implícita de 32,7% en 2025. En tanto, los duales subieron 1,4% y rinden un margen de 16,5% sobre la tasa TAMAR y 2,5% TEM en su versión a tasa fija. Los bonos dollar-linked se destacaron en la semana, impulsados por una mayor demanda de cobertura: avanzaron 4,9% y ya operan con spreads negativos, por debajo del 6%, al tiempo que descuentan una devaluación implícita directa de 8,9% (4,5% m/m) a diciembre de este año y de 27% (3,7% m/m) a abril de 2026.

Soberanos en dólares castigados. Los soberanos en dólares atravesaron una semana negativa tras las señales confusas provenientes de Washington. Registraron una caída de 7,2%, llevando la pérdida acumulada en el año a 11,3%, en tanto que el riesgo país escaló 127 pb para cerrar en 1.029 pb. La presión se sintió con más fuerza en la parte larga de la curva, donde el AL35 (-9,5%) y el AL41 (-10,0%) lideraron las bajas, profundizando la pendiente negativa. En términos de tasas, los Bonares rinden entre 19,0% en el tramo corto y 15,7% en el largo, mientras que los Globales se ubican entre 16,8% y 14,3%. En este contexto, el spread de paridades entre GD30 y AL30 cerró en 3,5%, reflejando la persistente preferencia del mercado por la ley extranjera como cobertura. Por su parte, los BOPREAL mostraron mayor estabilidad relativa, con una baja de 1,6% en la semana, liderada por el BOPREAL Serie 1-D, que perdió 2,8%. Actualmente ofrecen rendimientos que oscilan entre 3,6% y 20,4% TIR. Los bonos subsoberanos retrocedieron 1,0%, aunque aún mantienen una ganancia de 3,4% en el año, con el Buenos Aires 2037 cayendo 3,9%. En contraste, los bonos corporativos exhibieron mayor resiliencia, avanzando 0,3% en la semana y acumulando una suba de 4,7% en lo que va del año, destacándose el Edenor 2031 con un alza de 1,0%.

Acciones a la baja. El Merval cerró la semana con una caída de 2,3% medido en dólares CCL y una suba de 3,3% en pesos. Con esto, finalizó en USD 1.289 y acumula en el año una baja de 39,8%. La caída fue liderada principalmente por el sector industrial, seguido por construcción y real estate. En acciones, las mayores bajas correspondieron a Byma (-11,8%), Mirgor (-11,7%) y Transener (-11,2%), mientras que CEPU (6,8%), Supervielle (4,6%) y Aluar (3,2%) registraron ganancias. En tanto, las acciones que cotizan en Nueva York retrocedieron apenas 0,2%, lideradas por MELI (-10,2%), Globant (-4,9%) y Cresud (-4,9%), a diferencia de Bioceres (29,6%), CEPU (8,6%) y Edenor (4,2%) que mostraron buenos desempeños.

Lo que viene. En la recta final hacia las elecciones de medio término, la agenda estará marcada por la expectativa y la incertidumbre respecto del resultado. Las aspiraciones del Gobierno son acortar la diferencia en PBA y ganar en distritos clave para alcanzar un tercio de los votos, lo que le permitiría contar con la cantidad de legisladores necesarios para mantener los vetos. Las otras dos incógnitas serán cuántos votos obtengan Fuerza Patria y otras expresiones del PJ, así como la posible aparición de una tercera fuerza competitiva. Con la tensión en ascenso, el mercado cambiario seguirá bajo estrés y, con el tipo de cambio nuevamente en el techo de la banda, es probable que el BCRA deba volver a utilizar los fondos otorgados por el FMI para sostener el esquema. En cuanto a la agenda económica, se destacan la publicación del resultado de la balanza comercial de septiembre –que esperamos mantenga superávit, aunque menor al de un año atrás– y del EMAE de agosto –que podría reflejar un repunte transitorio–.