La semana volvió a ser positiva para los activos locales, tanto en moneda local como en moneda extranjera. Los bonos soberanos mostraron resiliencia pese a un panorama global adverso para los emergentes, mientras los bonos provinciales y corporativos se estabilizaron tras semanas de alzas. Los bonos en pesos tuvieron una excelente semana y la brecha cambiaria continuó disminuyendo. La primavera financiera se afianza con los buenos resultados que trajo el blanqueo de capitales –extendido una semana más– que se ha convertido en la clave para que el Gobierno mantenga su plan de reducir la inflación sin la presión de un mercado cambiario tensionado. El fuerte aumento de los depósitos en moneda extranjera deja un elevado potencial de financiamiento, que permite aumentar la oferta de divisas en el MULC y compensar los mayores pagos. En este contexto, el BCRA compra divisas y refuerza la confianza en la sostenibilidad del esquema actual, permitiendo que el gobierno mantenga el ritmo de devaluación por debajo de la inflación y las tasas de interés, lo cual potencia el carry trade. Con la inflación en descenso, el BCRA redujo la tasa de referencia por primera vez en cinco meses, dejándola neutral en términos reales, aunque todavía por encima del ritmo de aumento del tipo de cambio. Mientras la confianza sostenga esta dinámica, el círculo será virtuoso, pero se logrará a costa de seguir retrasando el tipo de cambio, lo cual representa un riesgo potencial a considerar. Esta semana, la atención estará en la fase final del blanqueo y su impacto en los depósitos en dólares, que se aceleraron en la última semana, así como en la evolución del mercado cambiario y las reservas internacionales. También se llevará a cabo la primera licitación del mes, en la que el Tesoro enfrentará vencimientos importantes, y se publicarán los datos de inflación de octubre de CABA, que ofrecerán mejores indicios de cara al IPC Nacional –publicado el día 12– con expectativas de que se ubique por debajo del 3% m/m. Además, se presentarán los índices de producción industrial y construcción de septiembre, proporcionando señales sobre la actividad económica. Finalmente, el BCRA publicará el REM de octubre, donde se observará si el promedio de analistas ajustó sus proyecciones de inflación y tipo de cambio para lo que resta del año y para 2025.

Recuperó la imagen. En octubre, el Índice de Confianza en el Gobierno registró un aumento mensual del 12,2%, elevando la imagen positiva a un 48,6%. A pesar del reciente veto a la Ley de Financiamiento de Universidades, este incremento de la confianza parece estar impulsada por una mejora del 8,1% en la percepción de la situación personal, reflejada también en el Índice de Confianza de los Consumidores. Así, el promedio de la confianza en el Gobierno, ajustado por situación personal (es decir, considerando el contexto de crisis), es un 8% superior al promedio del mismo período bajo el gobierno de Alberto Fernández y un 14% mayor al de Mauricio Macri.

Continúa la caída de la recaudación. La recaudación de octubre mostró una baja del 3% i.a. en términos reales, destacándose contracciones en Ganancias y el Impuesto PAIS, compensadas parcialmente por el crecimiento en derechos de exportación y contribuciones de seguridad social. En particular, Ganancias registró un descenso del 21% i.a., marcando su cuarta baja consecutiva debido a la prórroga en anticipos y a la menor demanda de moneda extranjera para gastos en el exterior. De forma similar, el Impuesto PAIS retrocedió un 43% i.a., arrastrado por la caída en importaciones y la reducción de su alícuota. Excluyendo la baja del Impuesto PAIS, la recaudación se habría mantenido en términos reales en los niveles de octubre de 2023. Entre los tributos ligados a la actividad, el IVA DGI mostró un leve repunte (+0,2% i.a. real) por primera vez en el año, mientras que el IVA de importaciones y los derechos de importación cedieron en términos reales (medidos en dólares, prácticamente se mantuvieron en los niveles del año pasado, lo cual sugiere importaciones del orden de USD 6.000 M, marcando una posible estabilización tras nueve meses de fuertes caídas). En contraste, Seguridad Social destacó con un alza del 9% i.a. real, impulsada por la adhesión a la moratoria, y los derechos de exportación crecieron un notable 65% i.a., impulsados por la mayor liquidación del sector agroexportador. En el acumulado del año, la recaudación muestra una baja del 7% i.a. real, con retrocesos liderados por impuestos vinculados a la actividad (-12% i.a.) y al empleo (-12% i.a.), mientras que el Impuesto PAIS mitigó parte de la caída con un aumento acumulado del 88%.

Extensión del blanqueo. La flamante ARCA anunció que, en lo que va del blanqueo, se han regularizado USD 19.023 M en cuentas CERA y Alyc, USD 1.935 M en otros activos declarados y USD 19 M en monedas digitales, totalizando USD 20.977 M. Por ahora, el total regularizado está por debajo de lo esperado –aproximadamente USD 30.000 M– con una novedad en su composición: la mayoría de lo blanqueado fue en efectivo, lo que, como anticipaba el Gobierno, generó más dinamismo cambiario que tributario. Así, el crecimiento de los depósitos en moneda extranjera tuvo un gran salto hacia el final de la primera etapa del blanqueo (extendida nuevamente hasta el 8 de noviembre). En concreto, en las últimas cinco ruedas de las que se dispone de registro, estos depósitos crecieron a un ritmo de USD 523 M diarios, frente a los USD 158 M de la semana anterior. En esta primera etapa del blanqueo, los depósitos privados en moneda extranjera aumentaron en USD 15.394 M –prácticamente duplicándose– y el stock alcanzó un nuevo máximo post-convertibilidad de USD 33.982 M. La clave de este incremento es que ahora los bancos cuentan con una enorme liquidez en dólares y, al estar sobreintegrados, podrían aprovecharla para dinamizar el crédito en dólares. De hecho, la mayor parte del aumento de los depósitos se quedó en caja de los bancos –casi USD 10.500 M– y el crédito subió USD 1.700 M, con una clara aceleración en el último mes. Para continuar impulsando los préstamos, el BCRA anunció una reducción en los requisitos de capital mínimo para las entidades que otorguen financiamiento en moneda extranjera a productores agrícolas que almacenen soja. 

El BCRA sigue de compras. Impulsado por el blanqueo, las emisiones de deuda corporativa y el buen ritmo de liquidación del sector agroexportador, el BCRA mantuvo su excelente desempeño en el mercado de cambios, acumulando compras de USD 492 M en la semana (promediando USD 98 M diarios). De esta manera, cerró un octubre récord en términos cambiarios, con compras por USD 1.628 M, el mejor octubre desde 2009 (cuando sumó USD 1.476 M en adquisiciones). Noviembre también comenzó con resultados positivos, con compras de USD 19 M y USD 52 M en las dos primeras ruedas. Como hemos destacado, parte de esta dinámica favorable se debe al sector agro, que registró una liquidación récord para esta época del año, alcanzando casi USD 2.600 M en octubre, ligeramente superior a septiembre. Esto se suma al buen desempeño de la cuenta financiera cambiaria y a los pagos de importaciones que continúan moderados por el aumento del financiamiento comercial. Las reservas internacionales aumentaron USD 638 M en la semana, alcanzando un stock bruto de USD 29.800 M, gracias a las intervenciones en el mercado de cambios y al crecimiento de los encajes en moneda extranjera. Así, las reservas netas se ubican en un saldo negativo de USD 4.100 M, que se expande a USD 5.600 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL y a USD 8.300 M si se cuenta el eventual giro de USD 2.700 M para cubrir los pagos de capital de enero de los Globales/Bonares.

Atraso cambiario, pero con leve mejora en los precios de commodities. La política de mantener el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial consistentemente por debajo de la inflación sigue erosionando la competitividad del peso, medida a través del Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM). Este proceso se intensifica con el fortalecimiento global del dólar, en especial frente al real brasileño (ver panorama internacional). En octubre, el TCRM se apreció un 2,8% m/m, impulsado por la pérdida de competitividad con Brasil y China –el TCR con EE. UU. se valorizó 1,2%– acumulando una apreciación del 37% desde enero y situándose apenas un 0,6% por encima del nivel de noviembre de 2023, previo a la última devaluación. Esta dinámica afecta la recuperación, en especial para los sectores exportadores no vinculados a commodities. La buena noticia en octubre es que, a pesar del mal desempeño del precio de la soja y derivados en el mercado internacional, el índice de precios de materias primas (que mide la evolución de precios internacionales de los productos que representan casi el 50% de las exportaciones argentinas) logró un alza de 2,9% m/m (los agrícolas +2,3%). Esto marca su segunda suba mensual consecutiva y reduce la pérdida anual al 9% (los agrícolas 12% i.a.), desde el promedio de caída del 16% i.a. en los nueve meses previos. Este incremento brinda cierto alivio a corto plazo, ya que mejora los términos de intercambio en el margen y contribuye a mitigar la pérdida de competitividad cambiaria.

Brecha en mínimo. La semana pasada, el dólar MEP (GD30) descendió un 2,5%, cerrando en $1.127, mientras que el CCL disminuyó un 2,2%, ubicándose en $1.156. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se redujeron a 14% y 16%, respectivamente. Este ajuste se atribuye a una mayor oferta de dólares por parte de los exportadores, quienes liquidan un 20% de sus exportaciones al CCL (blend), y a una menor demanda de dólares debido a un flujo importador reducido.

Recorte de tasa de interés. Luego de cinco meses sin modificaciones, el BCRA redujo la tasa de política monetaria del 40% al 35% TNA, lo que equivale a una tasa efectiva mensual del 2,9%. Esta decisión se toma en un contexto de expectativas de inflación en descenso –reflejadas en el REM y en los niveles implícitos del mercado– y va acompañada por una disminución en la tasa de pases activos del 45% al 40% TNA. Suponiendo que el BCRA mantenga el ritmo de devaluación en torno al 2% mensual, el margen del “carry trade” frente al dólar oficial se reduce, aunque no se modificaría significativamente la dinámica de fondo. Un recorte en el crawling peg (y retomar una senda de bajas en tasas) podría evaluarse si la inflación cae por debajo del 2,5% mensual, algo que no se habría alcanzado en octubre, según estimaciones preliminares que sitúan la inflación en torno al 2,9% mensual.

Repuntan los bonos en pesos. Fue una excelente semana para la deuda en pesos, con fuertes ganancias en todas las curvas en un contexto de baja de tasas. El primer catalizador fue la licitación del Tesoro, en la cual el Gobierno no ofreció Lecaps, obligando a los bancos a comprarlas en el mercado secundario y generando un shock de demanda que provocó una compresión generalizada de rendimientos. El segundo factor, aún más evidente, fue la reducción de la tasa de política monetaria del BCRA de TNA 40% a TNA 35% (de TEM 3,3% a TEM 2,9%), tras lo cual las cauciones cortas comprimieron a TNA 30% (TEM 2,5%). En este contexto, los bonos CER lideraron con ganancias promedio de 6,3% y subas de hasta 13,5% en el tramo largo, llevando sus tasas a ubicarse levemente por debajo de los dos dígitos. En cuanto a la tasa fija, las Lecaps subieron un 3,7% semanal, con tasas mensualizadas entre TEM 2,8% y TEM 3,0% a lo largo de toda la curva, lo que indica que el mercado no anticipa otra baja de tasas en el corto plazo. Finalmente, los bonos dollar-linked aumentaron un 1,1% semanal. Estas subas fueron el broche de oro para que octubre cierre como un mes extraordinario para el carry trade en un contexto donde el MEP cayó 6,8%. Las Lecaps ganaron 8,1%, los bonos CER subieron 5,9%, mientras que los bonos dollar-linked retrocedieron 3,9%.

El Tesoro cubrió los vencimientos en octubre. En la licitación de la semana, el Tesoro colocó $0,9 billones frente a vencimientos por $1,6 billones, alcanzando un rollover del 56% sin cubrir la totalidad de los vencimientos. Se ofreció un leve premio respecto al mercado secundario, especialmente en el Boncer más largo, con vencimiento en octubre de 2026, que cortó en CER +12,5% (frente al CER +10,9% del Boncer a diciembre de 2026 negociado en BYMA). La contrapartida de la baja colocación fue una significativa extensión de plazos, que se amplió en 15,6 meses en promedio ponderado, el período más largo para una licitación desde fines de marzo. De esta forma, octubre cierra con un rollover del 101%, una extensión de plazos ponderada de 10 meses (la mayor desde abril) y con un 79% de lo colocado a tasa fija, un 19% en CER y un 2% en dollar-linked.

Semana de alta volatilidad para los bonos hard-dollar. Los bonos del Tesoro acumularon una suba semanal del 0,7% en BYMA y una caída del 0,8% en la Bolsa de Nueva York (comparado con subas del 0,7% en bonos emergentes similares). A pesar del resultado acumulado, fue una semana de grandes fluctuaciones en el mercado local: el lunes abrieron con fuertes subas del 2,0%. Esa misma noche, el Gobierno anunció el adelanto del pago de vencimientos de capital por USD 2.700 M programados para enero, replicando la estrategia aplicada al pago de intereses. Sin embargo, el mercado no reaccionó positivamente, y en las siguientes tres ruedas los bonos cayeron un 2,9%. Esta mala reacción podría explicarse porque a) el mercado “vendió con la noticia” de que el pago de enero estaba asegurado o b) interpretó que el Repo con bancos privados sería menos inminente de lo sugerido por el Gobierno. No obstante, el viernes retomaron alzas y cerraron con una suba del 1,6%. En el último mes, los bonos acumulan ganancias en dólares de 13,4%, lo que llevó el riesgo país a 952 pb, su nivel más bajo en cinco años. La performance de los bonos argentinos destaca no solo por el tamaño de las subas, sino por darse en un contexto global adverso para créditos emergentes: los bonos de países comparables cayeron un 0,3%, mientras que los corporativos CCC estadounidenses comprimieron 27 pb hasta TIR 10,1%. Por su parte, la dinámica de los BOPREAL del BCRA sigue siendo algo menos favorable que la de sus pares del Tesoro, ganando un 0,5% en la semana y 5,7% en octubre.

Buenas noticias para los bonistas. El Tesoro anunció la compra anticipada de USD 2.701 M al BCRA para cubrir la amortización de capital de los bonos Globales y Bonares con vencimiento en enero de 2025, lo que profundizará el deterioro de las reservas internacionales netas, actualmente en torno a -USD 8.300 M. Esta operación se financiará utilizando parte de los $13,26 billones en pesos acumulados en el BCRA al 27 de octubre, resultado del financiamiento neto obtenido hasta septiembre de 2024. El movimiento persigue varios objetivos: en primer lugar, parecería preparar el terreno para un posible canje de deuda en el primer trimestre de 2025, enviando una señal de certidumbre que podría contribuir a reducir el riesgo país. En segundo lugar, evidencia que el Gobierno no prioriza la debilidad de las reservas netas, lo que sugiere que la salida del cepo cambiario se pospone. En el plano monetario, la operación permite absorber $2,67 billones de la base monetaria amplia, compensando la expansión generada por las recientes compras de divisas del BCRA al sector privado. Por último, desde el Gobierno aclararon que esta operatoria no reemplaza la estrategia de un Repo, que el BCRA sigue evaluando como herramienta para fortalecer las reservas, aunque la falta de novedades sugiere ciertas demoras sin que esto implique necesariamente su cancelación.

Calma en bonos provinciales. Los bonos provinciales encontraron algo de calma luego de varias semanas de fuertes subas, ganando un 0,3% semanal, con el bono de Entre Ríos liderando gracias a su incremento de 1,6%. De esta manera, cierran un excelente octubre con ganancias del 7,0% en dólares. La provincia de Buenos Aires 2037 (+18,3%), Entre Ríos 2028 (+9,1%) y Córdoba 2029 (+7,5%) registraron los mejores desempeños.

Los bancos colocan Letras hard-dollar a tasas nulas. Los bonos corporativos ganaron un 0,3% semanal y parecen haberse estabilizado en este nivel de tasas cercanas a una TIR del 8,0% en la Bolsa de Nueva York. Así, cierran un sólido octubre, con ganancias de 0,9% en dólares. En el mercado primario, se observó otra semana de importantes colocaciones, donde se emitieron USD 726 M en el mercado local, sin emisiones en la Bolsa de Nueva York. La particularidad fue que la mayor parte de estas emisiones provinieron de bancos, que colocaron Letras en dólar cable bajo ley argentina, a plazos muy cortos y tasas prácticamente nulas: Galicia colocó USD 500 M a seis meses a una TIR de 0,5%; Comafi emitió USD 104 M en dos bonos a tres meses con TIR de 0,0% y 0,5%; y BST emitió USD 12 M a una TIR de 0,3% a tres meses. Estas operaciones buscan otorgar algún rendimiento al excedente de dólares producto del blanqueo. Para los bancos emisores, este vehículo les permite captar dólares, convertirlos a pesos y prestar o invertir esos fondos en instrumentos cuya tasa en pesos supera el ritmo de devaluación del 2,0% m/m.

El Merval cerró un mes positivo. En octubre, el índice S&P Merval registró un incremento del 8,9% en pesos y del 17,1% en dólares, cerrando el mes en USD 1.598. Los sectores financiero, de servicios públicos y bienes raíces fueron los principales impulsores de esta subida. En particular, BBVA (+28,8%), Edenor (+21,5%) y Banco Supervielle (+19,1%) lideraron las alzas, mientras que Ternium (-13,7%), Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) y BYMA (-3,3%) mostraron los principales retrocesos. Entre las empresas que cotizan en Nueva York, destacaron BBVA (+30,9%), Edenor (+25,5%) y Banco Supervielle (+25,3%). Por otro lado, Bioceres (-13,6%), Ternium (-7,7%) y Mercado Libre (-1,5%) fueron las acciones que más cayeron en Wall Street.

Lo que viene. El jueves 7, el Tesoro llevará a cabo la primera licitación del mes, en la que enfrentará vencimientos por $2,9 billones, correspondientes a la amortización de la Lecap S11N4 por $1,7 billones y del Boncer TX26 por $1,2 billones. Las condiciones de esta licitación se conocerán el martes 5 de noviembre. Ese mismo jueves, se publicarán los datos de la inflación de CABA que podrá servir de referencia para el IPC Nacional -se dará a conocer el martes 12-, con la expectativa puesta en que perfore el 3% m/m. Asimismo, ese día el INDEC publicará el índice de producción industrial de septiembre y el estimador de la Construcción de septiembre, que permitirá seguir la evolución de las principales actividades urbanas. También se publicará el REM de octubre en el que se descubrirá si el consenso de analistas modificó sus proyecciones de inflación, tipo de cambio y crecimiento para lo que resta de este año y 2025.