El triunfo de Trump le dio un nuevo impulso a los activos locales. Los temores de que sus políticas fortalezcan el dólar, presionen las tasas de interés y afecten los precios de las materias primas se ven compensados por su manifiesta cercanía con el presidente Milei, lo cual abre un potencial para flujos de inversión y respaldo en un nuevo acuerdo con el FMI –lo que se perdería por el canal comercial, se ganaría por el financiero–. En el plano estrictamente local, el fin del blanqueo dejó un sistema financiero más dolarizado, con alto potencial para el crecimiento de los préstamos en dólares, lo que asegura al mercado cambiario una sólida oferta de divisas para que el BCRA continúe comprando y mantenga la política cambiaria. Mientras tanto, la economía urbana comienza a mostrar signos de recuperación más sostenidos, alcanzando incluso al empleo privado, que registró un leve aumento tras 11 meses de caídas. En cuanto a la inflación, la desaceleración parece mantenerse, aunque probablemente a un ritmo más moderado que el implícito en los precios de los activos, dado que se estima en torno al 3% m/m. La semana comienza con atención en la publicación del IPC Nacional y el resultado fiscal de octubre, en el que se anticipa un superávit primario, aunque el financiero podría mostrar déficit, sin comprometer el equilibrio financiero de 2024. 

Impacto positivo de las elecciones de EE. UU. Tras la pausa registrada en los últimos días de octubre, el triunfo del candidato republicano impulsó nuevamente el rally de los bonos soberanos, que subieron 5,5% en la semana, en comparación con un alza de 1,2% en emergentes comparables, lo cual llevó el riesgo país a 844 pb. El mercado espera que la buena relación entre Trump y Milei se traduzca en un respaldo geopolítico de EE. UU., facilitando la llegada de inversiones y agilizando un nuevo acuerdo con el FMI. Con este resultado, el rendimiento promedio de los bonos globales se ubicó en 12,5% –frente al 26,6% de principios de año– y la pendiente de la curva dejó de estar invertida casi por completo: el spread de TIR entre el GD30 y el GD35 es de 111 pb, comparado con los 1.381 pb de principios de año, lo cual prácticamente descarta un escenario de reestructuración de deuda forzada en el corto o mediano plazo.

Provinciales contagiados. Los bonos provinciales aprovecharon el buen contexto de los soberanos y registraron un alza promedio de 2,5% en la semana, aunque casi toda la ganancia se explicó por el bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, que subió un 7,5% –acumulando un incremento de 20,5% en el último mes– y cerró la semana cotizando con una TIR del 17% y una paridad del 61%, en comparación con una TIR del 30% y paridad del 38% a principios de año. Por su parte, el resto de los bonos provinciales tuvo una semana más estable, con variaciones entre -0,1% y +0,3%. Los BOPREAL del BCRA mostraron un comportamiento similar, con un incremento de sólo 0,7% en la semana.

El Merval no se quedó atrás. En la última semana, el Merval subió un 3,0% en pesos y un 4,9% en dólares, cerrando el viernes en USD 1.678. Durante este tiempo, el índice llegó a superar los USD 1.700, niveles no vistos desde octubre de 2017, acercándose a sus máximos históricos. El impulso fue dado por el contexto internacional favorable para las acciones tras las elecciones en EE. UU., sumado a la suba de bonos soberanos.  Comunicación (14,4%), Energía (8,4%) y Construcción (7,9%) fueron los sectores más beneficiados, mientras que Materiales (-3,0%) fue el único sector en baja. En cuanto a las empresas, destacaron las subas de Telecom (18,9%), YPF (11,0%) y Loma Negra (10,5%), mientras que Aluar (-7,9%), Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) y Transener (-5,0%) registraron las mayores caídas. Entre las firmas que cotizan en Nueva York, Telecom (26,6%) e YPF (15,6%) replicaron su excelente performance local, seguidas por BBVA (14,4%). La caída más significativa fue para MELI (-13,7%), que presentó resultados por debajo de las expectativas, y Vista (-1,6%).

Gran semana para el carry trade. Otra excelente semana para la deuda en pesos. Sin Lecaps en la licitación del Tesoro, los bancos se vieron obligados a salir a comprarlas en el mercado secundario, lo que provocó una compresión generalizada de los rendimientos. Por otro lado, a pesar de que el BCRA no modificó el ritmo de crawling peg del 2% mensual, los dólares financieros siguieron a la baja: el MEP (GD30) cayó un 1,3%, cerrando en $1.133, mientras que el CCL bajó un 1,9% hasta $1.157, lo que mantuvo las brechas con el dólar oficial estables en 14% y 16%, respectivamente, y generó otra vez ganancias extraordinarias en dólares. En concreto, los bonos CER lideraron con ganancias promedio de 2,1%, llevando las tasas reales a comprimir sus niveles por encima del doble dígito a un rango actual entre CER +3% y CER +10%. Los bonos dollar-linked subieron 2,0%, posicionando sus tasas a 2025 entre devaluación +3% y devaluación +8%. Finalmente, los instrumentos a tasa fija también tuvieron una buena semana, con las Lecaps ganando 1,5% y el TO26 subiendo 4,2%. Así, las Tasas Efectivas Mensuales se encuentran entre 2,5% y 2,9%.

Sin Lecaps, menos rollover. En la primera licitación del mes, el Tesoro colocó $1,5 billones frente a vencimientos por $2,9 billones, alcanzando un rollover del 53% y dejando sin renovar $1,4 billones. Sin Lecaps entre las opciones, el Tesoro continúa sin conseguir la renovación total de los vencimientos. A diferencia de la licitación anterior (en la que  tampoco hubo un 100% de rollover), en esta ocasión no se ofreció premio respecto al mercado secundario. Se colocaron $0,1 billones en el Boncer a mayo 2025, $0,1 billones a octubre 2025, $0,8 billones a marzo 2026 y $0,5 billones a octubre 2026. Por otro lado, en el canje de T2X5 por TZX26 se adjudicaron $3,4 billones, lo que representa un 38% de los vencimientos del Boncer a febrero 2025.

La primera etapa del blanqueo llegó a su fin. La primera etapa del blanqueo finalmente se dio por concluida y no habrá nuevas extensiones. Según el Ministerio de Economía, el monto declarado en efectivo fue de USD 20.085 M y, adicionalmente, se declararon USD 2.432 M por otros conceptos (como cuentas en el exterior o inmuebles). El principal impacto del blanqueo se reflejó en los depósitos privados. A falta de los datos de los últimos tres días del blanqueo, el stock total de depósitos privados creció en USD 15.400 M (+82%); el efectivo en bancos en USD 10.100 M (+247%); los encajes bancarios en USD 3.700 M (+35%) y los préstamos en dólares en USD 1.900 M (+29%). Octubre cerró con depósitos alcanzando un máximo post-convertibilidad de USD 34.632 M, acumulando un crecimiento de USD 3.165 M en el mes. Como a principios de octubre, esta tendencia positiva se revirtió con fuerza en los primeros días de noviembre debido al desarme de quienes blanquearon: en las tres primeras ruedas del mes, se registraron caídas netas promedio de USD 185 M, dejando el stock en USD 34.076 M.

Continúa la desinflación. En octubre, el IPC de la Ciudad de Buenos Aires registró un incremento de 3,2% m/m, superando levemente las expectativas de mercado del 3% m/m para el IPC Nacional (reponderado con la canasta nacional, se estima una inflación en torno al 3,1% m/m) y el promedio de estimaciones privadas, que fue de 2,9% m/m. Aunque una inflación del 3% m/m sería favorable, la resistencia a la baja parece mayor a lo anticipado por el mercado financiero, que esperaba una desaceleración más rápida. Es probable que la inflación mensual se mantenga alrededor del 3% hasta fin de año, considerando que la inflación núcleo de CABA subió 3,6% m/m y que el 3,2% m/m del índice general tuvo una menor incidencia de precios regulados, los cuales tendrían un mayor impacto en noviembre. En este mes, las tarifas energéticas también se ajustarán nuevamente: el gas aumentará un 2,8% promedio, compensando la baja de octubre (-2,3%) y cubriendo el 70% de los costos de producción, mientras que la electricidad subirá un 3%, con incrementos focalizados en Transporte y Distribución en el AMBA (Edenor y Edesur). Además, también aumentarán la nafta (+2,75%), la medicina prepaga (entre 3,9% y 6,9%), el agua (+4%) y los taxis en CABA, con un incremento del 50%. 

Buen septiembre para la actividad urbana. La economía argentina se mueve a dos velocidades: mientras el sector urbano (construcción, comercio, industria) continúa muy golpeado, el sector no urbano (agro, minería, energía, pesca) muestra signos de recuperación. En este contexto, se destaca que, pese a mantenerse en niveles rezagados, los primeros datos oficiales de septiembre para las actividades urbanas reflejan una recuperación. La industria creció 2,6% m/m, acumulando tres meses consecutivos de expansión y un incremento del 8% en el tercer trimestre, aunque aún se encuentra 12,7% por debajo en términos interanuales. Alimentos y bebidas (+4,3%) y vehículos automotores (+5,1%) fueron los sectores con mejor desempeño. A nivel interanual, solo alimentos y bebidas (+7%), refinación de petróleo (+1%) y muebles y colchones (+1%) registraron crecimiento positivo. En construcción, el crecimiento fue del 2,4% m/m en septiembre, recuperándose de la caída de agosto (-3,3%) y registrando un incremento del 11% en el tercer trimestre en comparación con el segundo, aunque con una contracción acumulada del 29,5% i.a. Los insumos para obras privadas cayeron 22% i.a. y los destinados a obras públicas disminuyeron 27% i.a. En octubre, los primeros indicadores de actividad presentan un panorama mixto: el patentamiento de autos creció 0,7% m/m y el de motos, 5,8% m/m, mientras que la producción de autos aumentó 8,7% m/m. Sin embargo, algunos indicadores de construcción reflejan una desaceleración, con caídas en los despachos de cemento (-1,6% m/m) y en el índice Construya (-2,8% m/m).

El empleo registrado empieza a salir del pozo. Según datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA), el empleo asalariado registrado en el sector privado creció un 0,1% en agosto. Este incremento se traduce en la incorporación de aproximadamente 4.000 nuevos empleos formales en el sector privado, poniendo fin a la fase de contracción iniciada en septiembre de 2023, período en el cual cerca de 177 mil trabajadores fueron desvinculados en términos netos. En septiembre de 2024, la Encuesta de Indicadores Laborales (EIL) señaló un aumento del 0,2% m/m en el empleo asalariado formal, lo cual sugiere una aceleración en la creación de empleos en empresas de diez o más trabajadores. Aunque el crecimiento del empleo formal en septiembre fue generalizado en todos los aglomerados, resultó especialmente notable en el interior del país, donde aumentó un 0,5% m/m, mientras que en el Gran Buenos Aires el incremento fue del 0,1% m/m, reflejando las dos velocidades a las que se mueve la economía argentina, lo que podría tener impacto electoral.  

Expectativas por menos inflación y recuperación del nivel de actividad. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de octubre indicó que el promedio de analistas espera una desaceleración gradual de la nominalidad y una recuperación en la actividad económica. Concretamente, se proyecta una inflación del 3% en octubre, 2,9% en noviembre y 3,2% en diciembre, acumulando un alza anual del 120% para 2024. Para 2025, se anticipa una inflación promedio del 2,6% m/m en el primer semestre y del 2% m/m en el segundo semestre, acumulando un incremento anual del 31,4%. En cuanto al tipo de cambio, se espera una devaluación mensual estable en torno al 2%, y la tasa de interés Badlar, actualmente en 3,1% m/m, se reduciría progresivamente hasta ubicarse en 2,3% a finales de 2025. Bajo este escenario, el entorno positivo para el carry trade se mantendría al inicio de 2025. En este contexto, el tipo de cambio real seguiría apreciándose, lo cual podría frenar la baja de tasas. Esto cobra relevancia en un marco donde el BCRA estableció que las empresas que emitan ONs con pagos en cable solo podrán acceder al MULC para abonar capital después de 365 días de su emisión, limitando así el fondeo de bancos que emitían ONs bajo ley argentina a plazos cortos (3-6 meses) y a tasas bajas para atender un mercado de crédito en expansión. En cuanto al PBI, aunque se espera un crecimiento de la actividad del 2,0% en el 3Q24 y de 0,9% t/t en el 4Q24, 2024 cerraría con una contracción del 3,6% i.a. No obstante, con una recuperación prevista para los próximos trimestres, en 2025 el crecimiento sería del 3,6% i.a.

Se polariza la política. Aunque aún faltan meses para octubre 2025 y el Gobierno mantiene un elevado nivel de aceptación, el clima político comienza a ser un factor de incertidumbre a monitorear, especialmente en la provincia de Buenos Aires, donde CFK conserva una alta imagen. Las encuestas siguen marcando una mayor polarización entre Milei y el Kirchnerismo. Para el oficialismo, esta situación es favorable, ya que evita enfrentarse a un “PJ unido” o a candidatos moderados. Sin embargo, para el mercado, este escenario representa un riesgo creciente, trayendo reminiscencias de 2019. Según el cronograma oficial, en mayo se deberá definir el cierre de alianzas y candidaturas.

El BCRA siguió comprando, pero las reservas netas cayeron. El excelente ritmo de compras del BCRA se extiende en noviembre. En las primeras seis ruedas del mes, acumuló compras netas por USD 487 M, casi igualando lo comprado en el mismo período de octubre. Como se viene destacando, el excedente en el mercado cambiario se sostiene con la acelerada liquidación del sector agroexportador, que en lo que va del mes promedió USD 130 M diarios, superando los USD 100 M diarios del mismo período del mes anterior, junto al incremento en deuda comercial y financiera impulsada por las emisiones corporativas. Estas intervenciones, junto al aumento de encajes en moneda extranjera por más de USD 750 M, fueron parcialmente compensadas por el pago de USD 756 M en intereses al FMI –que se espera reembolsar tras la auditoría del FMI del programa vigente– y por la caída del precio del oro y la depreciación del yuan. En este contexto, las reservas internacionales cerraron con un stock bruto de USD 29.839 M, mientras que las reservas netas se sitúan en un saldo negativo de USD 4.600 M, que desciende a USD 6.100 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL y a USD 8.800 M al incluir el eventual pago de capital de USD 2.700 M en enero para los Globales/Bonares.

Cambio de condiciones para la emisión de ONs. Los bonos corporativos registraron una ganancia semanal del 0,3%, indicando que el pico de demanda generado por el blanqueo ha sido superado. En la bolsa local, los rendimientos de los bonos emitidos bajo ley de Nueva York oscilan entre una TIR del 4% y el 9%, mientras que los emitidos bajo ley argentina se sitúan entre una TIR del 3% y el 8%. En el mercado primario, se observan signos de agotamiento en la demanda: esta semana, el Banco Corporativo CMF declaró desierta su colocación de ONs en Nueva York. Las colocaciones se realizaron en el mercado local a tasas significativamente más altas que las observadas previamente: Red Surcos cortó en una TNA del 9,0%, Albanesi y GEMSA en TNA 11,0%, y Minera Exar en TNA 8,0%.

Lo que viene. Este martes 12 se publicará la inflación de octubre, dato clave para evaluar si se logró perforar el 3% mensual. Además, se darán a conocer los salarios de septiembre, indicador relevante del bienestar económico. Por otro lado, el viernes 15 se espera el resultado fiscal de octubre, que no debería traer sorpresas. Será importante monitorear la evolución de los depósitos en dólares, ya que los fondos en cuentas CERA podrían comenzar a retirarse. Aunque se estima que la mayoría de los depósitos permanecerán en los bancos, cualquier cambio en esta tendencia podría impactar en el círculo virtuoso de los últimos meses.