Mientras la Ley Ómnibus transita por las comisiones en el Congreso y van apareciendo amparos de la Justicia –especialmente en cuanto a la reforma laboral–, el mercado está expectante de su aprobación, pues en ella se juega gran parte del ajuste fiscal. Un rechazo obligaría a recalcular el plan y lo dejaría en una posición más debilitada. Si bien se estima que el proyecto tendrá modificaciones, el mercado se ilusiona con un balance positivo. Será un punto de atención y tensión permanente que nos acompañará en los primeros meses de 2024. La aceleración de la inflación –que en diciembre fue del 25% m/m y asegura un primer trimestre muy elevado– y la caída de la actividad son una luz amarilla para el apoyo popular a Milei. Mientras tanto, el gobierno sigue reforzando el frente externo, con el BCRA recuperando reservas internacionales, acordando con el FMI y con el BOPREAL que va tomando forma. Esto le dio estabilidad a la brecha e impulsó a los bonos soberanos. Diferente fue el caso de los títulos en pesos y para las acciones que no tuvieron una buena semana. Las miradas de esta semana estarán en la nueva emisión del BOPREAL, el canje de deuda en moneda local y en el tránsito de la Ley Ómnibus en el Congreso.

Derrumbe de la actividad. Los datos de noviembre mostraron un marcado deterioro de la actividad industrial, que cayó un 0,6% m/m –confirmando la contracción del 0,5% m/m que había marcado en octubre–, acumulando en los últimos doce meses una merma del 4,9%. Igual tendencia marcó la construcción, que cayó un 2% m/m y quedó un 2,1% por debajo del mismo mes de 2022. Los datos de diciembre serían peores, pues la recaudación, el consumo de cemento, las ventas de autos y motos 0 km y el comercio exterior (con Brasil) develaron notables caídas que precipitan una baja marcada del producto, que se profundizaría durante el primer trimestre de 2024.

Salto inflacionario. El IPC Nacional de diciembre marcó un alza del 25,5% m/m, duplicando el valor previo y convirtiéndose en el segundo valor máximo desde la hiperinflación de 1990. De este modo, la suba de precios en 2023 fue del 211,4%, más que duplicando a la de 2022 (94,8%). Peor aún fue la dinámica de la inflación núcleo, que marcó un alza del 28,3% m/m, llegando a casi el 230% i.a. Como es habitual cuando hay un salto cambiario, los bienes mostraron una fuerte alza del 29,5% m/m, mientras que los servicios subieron solo un 14,1% m/m, por lo que se esperaría en los próximos meses una alta incidencia de esta parte. Los rubros con mayor incidencia en diciembre fueron alimentos y bebidas (+29,7%), transporte (+31,7%) y salud (32,6%). Las expectativas del mercado (REM-BCRA) para diciembre eran del 27% m/m, bajando al 25% para enero de 2024, para luego desacelerar al 18% en febrero.

Temporada alta de compras. El BCRA continúa aprovechando la ventaja que le deja el nuevo esquema de pagos de importaciones y el salto del tipo de cambio para comprar divisas y recuperar reservas internacionales. En la segunda semana del año, el sector agropecuario liquidó casi USD 400 M, a lo que se sumó el ingreso neto de divisas similar del resto de los sectores –esto asociado a la caída de los pagos de importaciones–, por lo que el BCRA compró USD 805 M, acumulando en las primeras dos semanas compras netas por USD 1.437 M. Estas operaciones compensaron los pagos a bonistas privados por USD 1.100 M, por lo que las reservas internacionales cayeron USD 143 M en la semana y cerraron con un stock bruto de USD 23.976 M, mientras que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 8.600 M.

Acuerdo con el FMI. Tras los sucesivos incumplimientos de las metas establecidos el año pasado durante la gestión de Massa, el gobierno confirmó que llegó a un principio de acuerdo con el FMI, que está sujeto a la aprobación del directorio del organismo a fines de enero. Se desembolsarán USD 4.700 M –que son adelanto de desembolsos y los pendientes de 2023–, que permitirán cubrir los vencimientos con el propio FMI hasta abril (en enero vencen USD 1.967 M, en febrero USD 781 M y en abril USD 1.967 M). Los puntos clave del acuerdo son: i) superávit primario del 2% del PBI en 2024, ii) acumulación de reservas por USD 10.000 M (incluye USD 2.700 M adquiridas en diciembre), iii) corregir precios relativos, iv) "sanear" BCRA, v) no se buscará conseguir financiamiento neto del mercado, sino que se concentrará en mejorar el perfil de vencimiento de la deuda en pesos.

BOPREAL ancla la brecha. Los dólares financieros tuvieron días de alta volatilidad con fuertes alzas al principio de la semana, que se revirtieron sobre el final de esta. Semanalmente, el MEP cayó un 1,3% hasta $1.097 y el CCL subió un 0,5% hasta $1.147, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial –que mantiene el ritmo de suba del 2% mensual– quedó estabilizada en torno al 40%. Las licitaciones del BOPREAL –un bono que ofrece el BCRA para que los importadores regularicen la deuda con los proveedores del exterior– vienen jugando un papel determinante en la brecha, pues a niveles bajos pierden atractivo y a niveles elevados son más atractivos. Así, cuando la brecha tocaba mínimos del 8%, el poco atractivo de las licitaciones empujó a los importadores hacia el CCL, elevando su precio y haciendo que la brecha llegara a rozar el 50%. Sin embargo, estos niveles tan altos de brecha le dieron atractivo al BOPREAL, permitiendo que el organismo monetario coloque exitosamente casi USD 1.200 M en la licitación de esta semana (aunque la gran mayoría lo hizo una sola empresa). Esto retiró un gran caudal de pesos de la economía, presionando a la baja de los financieros. La lección es que el dólar cable debe operar a un costo similar con el que un importador puede hacerse de dólares vía licitación. Para esto, será clave la cotización del bono en el mercado secundario, que determina cuántos dólares se consiguen por cada peso suscripto, pero sigue siendo una incógnita (esta semana se operaron tan solo 5 mil dólares a USD 80). A modo de ejemplo, una paridad del 70% significa que se pueden obtener 70 centavos de dólar por cada $816, lo que equivale a un dólar de $1.165 (o $1.140 si contabilizamos el acceso al MULC y al CCL).

Caen los contratos de ROFEX. Si bien el BCRA mantuvo el ritmo de devaluación del dólar oficial del 2,0% m/m desde el salto devaluatorio del 12 de diciembre, el mercado sigue desconfiando de esta estrategia. Recordemos que, con la inflación proyectada, mantener esta estrategia impactaría en el tipo de cambio real, que perdería toda la ventaja que obtuvo en diciembre ante el salto cambiario. Aunque en la última semana, los contratos de dólar futuro tuvieron una caída promedio del 5%. El contrato de enero cerró en $830 (0,6% menor al de la semana previa), el de febrero en $865,5 (lo que implicaría una devaluación del 5% m/m) y el de marzo en $960 (lo que implicaría una devaluación del 11% m/m). Siguiendo con esta tendencia, los contratos de abril en adelante prevén subas del tipo de cambio en torno al 8% mensual.

Semana negativa para la deuda en pesos. Fue una mala semana para la deuda en pesos, con bajas generalizadas en los distintos tipos de bonos. Los bonos CER cerraron la semana con una caída promedio del 0,8%, mostrando resultados dispares entre la parte corta, que tuvo una fuerte caída –el T3X4 perdió un 8,1%–, y el tramo largo, que registró una fuerte suba –el TX26 ganó un 6,0%–. Las LECER bajaron un 0,2%. Los más castigados fueron los bonos dollar-linked, que cerraron con una baja del 2,8%, y los duales, que perdieron un 1,3%. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 1,2% semanal y ofrece una Tasa Interna Anual (TIR) del 98%, mientras que la LEDES S18E4 brindó un retorno del 1,8% y ofrece una TIR del 80%.

El acuerdo con el FMI impulsa a los bonos. Los bonos soberanos en dólares experimentaron un rebote con la noticia de la revisión positiva del FMI y también debido al mejor contexto global para bonos emergentes, que registraron subas del 2%. Así, tras varias semanas de lateralización, en la última semana subieron un 2,6%, liderados por los Globales que ganaron un 3,2%, mientras que los Bonares marcaron un alza del 1,6%. Con esto, las paridades de los bonos quedaron en torno al 38%, y el riesgo país de Argentina bajó a 1.904 puntos básicos luego de haber superado los 2.100 puntos a principios de semana.

Acciones en baja. El Merval experimentó una caída del 2,6% en moneda local y del 2,2% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 920. Se observaron bajas significativas en las acciones de Ternium (12%), Aluar (11%) y Telecom (7%). Por otro lado, Mirgor y BYMA registraron alzas del 19% y 12%, respectivamente. Los sectores de Materiales, Energía y Comunicaciones fueron los más perjudicados, con caídas del 10%, 2% y 1,4%, respectivamente. En cuanto a los ADR argentinos, se reportó una suba promedio del 0,6%, en un contexto internacional positivo. De esta manera, MercadoLibre (8,1%), Grupo Supervielle (6,5%) y Bioceres (3,4%) fueron los más beneficiados.

Sin favoritos. El año 2024 se presenta como un entorno de inversión desafiante para el inversor argentino. El universo de deuda en pesos ofrece tasas mensualizadas de entre el 6% y el 10%, que probablemente quedarán por debajo de la inflación en los próximos meses. Ante las perspectivas de un fuerte ajuste fiscal y un duro impacto en la actividad económica, no parece que estas tasas negativas se trasladen a los dólares financieros, esperando que la brecha se mantenga alrededor del 40%. En este contexto, nuestra recomendación es la diversificación, combinando instrumentos en pesos a corto plazo, como el TX24, y a largo plazo, como el T2X5 y TV25, así como inversiones en dólares. Dentro del universo de inversiones en dólares, el bono GD30 ofrece una interesante relación riesgo/retorno. También es recomendable considerar instrumentos con menor exposición al riesgo soberano, como los Cedears o bonos corporativos. En el caso de bonos corporativos, se pueden considerar opciones como Aeropuertos 2000 con vencimiento en 2027 para ley extranjera, y Loma Negra con vencimiento en 2026 para ley local. 

Lo que viene. Las miradas de esta semana seguirán centradas en el Congreso y en los amparos que vaya emitiendo la justicia ante el DNU y los cambios que implicaría la "Ley Omnibus". También tendremos otra emisión del BOPREAL, del cual se espera que siga sumando adherentes. Esta semana se realizará la primera licitación de 2024, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $3.2 billones por el pago de la LEDES S18E4 y la LECER X18E4. Con la brecha cambiaria estable y con tasas negativas récord en el mercado secundario, se espera que se repita la alta demanda que se vio en las primeras dos licitaciones de esta administración. Las compras del BCRA deberían moderarse ante la liberación del cupo a las importaciones. En cuanto a los datos económicos, el jueves se publicará el Intercambio Comercial Argentino de diciembre, que evidenciará el fuerte deterioro que tuvo la balanza comercial el año pasado, que habría marcado un déficit de USD 8.000 M.