2025 comenzó con un desempeño sólido de los activos financieros locales, destacándose la demanda por instrumentos en moneda local, un avance sostenido en la deuda en dólares y un fuerte impulso en las acciones. La confirmación del acuerdo de REPO por USD 1.000 M con cinco bancos privados fortaleció las reservas y contribuyó a consolidar la curva de bonos, asegurando financiamiento a una tasa competitiva. Además, la recaudación tributaria de diciembre mostró un buen resultado, especialmente en los impuestos ligados al empleo, lo que confirma que la actividad económica se recuperó de la crisis de principios de 2024. En la agenda de esta semana, se destaca el pago de los vencimientos de deuda por USD 4.700 M que, si bien tendrá un impacto inicial negativo en las reservas internacionales, podría impulsar los bonos ante la reinversión de dichos fondos. Además de la evolución del mercado de cambios, en el plano económico se publicarán las expectativas del REM del BCRA correspondientes a diciembre, donde se espera una nueva mejora en el escenario del consenso. También destacan los datos de industria, construcción y actividad minera de noviembre, que habrían mostrado señales mixtas, manteniendo la atención sobre la dinámica económica del inicio del año.

Mejora la recaudación. En diciembre de 2024, la recaudación tributaria nacional habría registrado su segundo aumento real interanual consecutivo, con un crecimiento del 0,8% i.a., a pesar del impacto negativo de la caída en el impuesto PAIS (-84% i.a.) y los derechos de exportación (-34% i.a.). Este desempeño positivo se explicó principalmente por el incremento en los impuestos vinculados al empleo (+27% i.a.), que marcaron el cuarto mes consecutivo de crecimiento anual, Ganancias (+13% i.a.) y Combustibles (+234% i.a.), impulsado por la parcial actualización de este tributo. Los impuestos asociados a la actividad económica también mostraron una suba del 5% i.a., destacándose un repunte en el IVA DGI (+4% i.a.) y en el impuesto al Cheque (+9% i.a.). En el comercio exterior, los derechos de exportación reflejaron la menor recaudación para un mes de diciembre desde 2017, excluyendo el período pandémico, mientras que los derechos de importación se mantuvieron en niveles similares al año anterior. A partir de los datos de recaudación del comercio exterior, se estiman importaciones por USD 5.600 M y exportaciones en torno a USD 6.300 M, lo que dejaría un superávit comercial cercano a los USD 700 M. En el acumulado anual, la presión impositiva se mantuvo estable en aproximadamente 22,4% del PBI, aunque en términos reales la recaudación cayó un 5,5% i.a., afectada principalmente por la disminución en los impuestos vinculados a la actividad económica, Ganancias y Seguridad Social. Esta baja fue parcialmente compensada por el incremento en la recaudación del impuesto PAIS, cuyo impacto disminuyó progresivamente en los últimos meses del año.

Las reservas suben gracias al REPO. En la semana, las reservas brutas aumentaron en USD 1.250 M, alcanzando un stock de USD 32.774 M, gracias al acuerdo de Repurchase Agreement (REPO) con cinco bancos privados, a la favorable dinámica del mercado de cambios y a la ausencia de intervenciones en el mercado de dólares financieros. En relación con el nuevo REPO, el Banco Central acordó un monto de USD 1.000 M con un plazo de 2 años y 4 meses, tras recibir ofertas por USD 2.850 M. La operación se pactó a una tasa variable ajustable por SOFR (actualmente en 4,5%) más un spread de 475 puntos básicos, lo que implica un costo inicial del 9,3%. Según estimaciones oficiales, la tasa promedio será del 8,8% durante el período. Como garantía, se utilizarán bonos BOPREAL Strip-D, evitando comprometer las reservas de oro argentinas. En cuanto a la dinámica del mercado de cambios, anclada por el mayor financiamiento y un incremento en la liquidación del agro, el BCRA compró USD 179 M, recuperándose de las ventas por USD 653 M de la semana previa. Por otro lado, los volúmenes negociados de AL30 reflejan que el Banco Central no utilizó dólares de las reservas para intervenir en el mercado de dólares financieros. Con este desempeño, las reservas netas alcanzaron un saldo negativo de USD 1.300 M, el nivel más alto desde agosto. No obstante, esta semana volverían a caer por debajo de los USD 5.000 M debido a los pagos de capital e intereses de los bonos soberanos.

El contexto global no ayuda. Aunque la devaluación del tipo de cambio oficial, del 2% m/m, no estuvo muy por debajo de la inflación estimada para el mes, la depreciación de las monedas de los principales socios comerciales presionó sobre el tipo de cambio real multilateral, que en diciembre retrocedió un 2,5% m/m y acumuló una caída anual del 36,2%. Entre las bajas más significativas, el tipo de cambio real bilateral se redujo un 4,2% m/m con Brasil, un 4,1% m/m con Uruguay y un 2,2% m/m con la zona del Euro. A esto se suma el descenso en el índice de materias primas, reflejando también un fortalecimiento global del dólar, con una baja del 1,8% m/m en diciembre, impulsada principalmente por una caída del 2,2% m/m en las materias primas agropecuarias. En el acumulado anual, el índice general de materias primas cerró con una disminución del 12,3%, mientras que el segmento agrícola retrocedió un 17%.

Caen las tasas y se acercan a la inflación. En los primeros dos días del año se observó una fuerte demanda por instrumentos de tasa fija, lo que provocó una compresión en la tasa a un mes de las Lecaps hasta TEM 2,8% (frente a TEM 3,2% de la semana anterior), mientras que la tasa a un año disminuyó hasta TEM 2,1% (desde TEM 2,3%). De esta forma, las tasas reales quedarían prácticamente neutras en comparación con nuestra proyección de inflación de entre 2,5% m/m y 2,7% m/m para diciembre. Por su parte, la devaluación oficial continuaría relegada, en vistas de que el Gobierno apunta a reducir el crawling peg al 1,0% m/m entre mediados de enero y mediados de febrero. En paralelo, los dólares financieros registraron leves bajas durante la semana: el MEP retrocedió un 0,5% hasta $1.164 (brecha 13%) y el CCL disminuyó un 0,3% hasta $1.179 (brecha 14%). Con este contexto, las tasas se perfilan como neutrales en términos reales y positivas en dólares oficiales, lo que permitiría sostener la demanda para carry trade sin incrementar la carga de deuda del Tesoro en términos reales.

Volvió la demanda por Lecaps. Con una brecha que se mantuvo estable en torno al 13%, la deuda en pesos tuvo una semana mayormente positiva, destacándose las Lecap como los instrumentos con mejor desempeño, seguidas por los dollar-linked y, en menor medida, los bonos CER. Los bonos a tasa fija registraron un aumento del 2,5%, con el TO26 subiendo un 5,2%, lo que deja rendimientos de 2,8% TEM para el tramo corto y 1,6% para el tramo largo. Los dollar-linked avanzaron un 2,1% y ofrecen un rendimiento de devaluación +4%. Por su parte, los bonos CER subieron un 0,4%, rindiendo CER +6% para 2025 y CER +9% para 2026 en adelante. A estos precios, el mercado parece descontar un fuerte freno en la inflación para diciembre (1,4% m/m) y una tasa del 17% i.a. para diciembre de 2025. En cuanto a la devaluación, los precios sugieren un ritmo mensual promedio de 1,8% hacia finales de 2025.

Semana positiva para la deuda en dólares. El rumor y posterior confirmación del REPO impulsaron a los Globales y Bonares a tener una semana alcista, registrando un avance promedio del 2,3%. En comparación con países de características similares, los bonos argentinos en dólares mostraron un desempeño más destacado, ya que el resto de los mercados cayó en promedio un 0,4%. Las subas se concentraron principalmente en los tramos cortos, comprimiendo las tasas y dejando a las curvas con una leve pendiente positiva. A estos precios, las TIR para los tramos cortos se ubican entre 9% y 10%, mientras que en los tramos medios se aproximan al 11%. La paridad promedio alcanzó el 74%, lo que llevó al riesgo país a nuevos mínimos desde agosto de 2018, cerrando en 584 pb. Por su parte, los BOPREAL del Banco Central también tuvieron una semana positiva, aunque con un ritmo más moderado, con un incremento promedio del 0,8%. En cuanto a los bonos provinciales, registraron una leve caída del 0,1%, liderada por Buenos Aires 2037, que retrocedió un 0,3%. Finalmente, los bonos corporativos ganaron un 0,3%, destacándose Arcor 2026 con un aumento del 5,2%.

Gran semana para las acciones. Confirmando la excelente performance que tuvo durante 2024, en la última semana el Merval avanzó un 6,1% en pesos y un 5,8% en dólares, cerrando en un nivel de USD 2.304. Los sectores protagonistas de esta suba fueron el financiero, utilidades y comunicación, mientras que las industrias de materiales e industrial sufrieron pérdidas. Entre las acciones, los principales impulsores fueron BBVA (+11,9%), Transportadora Gas del Sur (+10,9%) y Central Puerto (+10,5%). Por el contrario, las mayores bajas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Aluar (-1,8%) y Transener (-1,2%). En cuanto a las empresas argentinas que cotizan en la Bolsa de Nueva York, estas avanzaron un 4,2%, lideradas por BBVA (+10,6%), Banco Macro (+8,9%) y Transportadora Gas del Sur (+8,8%). Las bajas fueron encabezadas por Globant (-2,1%) y Despegar (-1,4%).

Lo que viene. Además de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, esta semana la atención estará centrada en el impacto del pago de vencimientos de deuda –capital e intereses– del gobierno nacional por USD 4.700 M, lo que afectará directamente a las reservas internacionales, aunque parcialmente compensado por el aumento de encajes. Mañana, martes, se publicarán las expectativas del mercado según el REM del BCRA. También será relevante la publicación del IPC de CABA, que ofrecerá una pista adicional sobre cómo cerró la inflación en 2024. Por último, destacan los indicadores de actividad de la industria, la construcción, y las producciones pesquera y minera correspondientes a noviembre, los cuales podrían arrojar señales mixtas.