El triunfo de Javier Milei en el balotaje le dio un fuerte impulso a los activos locales. Sus primeras declaraciones, llamando a resolver los desequilibrios macroeconómicos lo más rápido posible, y la probable conformación de un gabinete moderado, fueron una inyección de ánimo para los inversores. Los bonos soberanos y el Merval tuvieron una excelente semana, al anotar subas de más de 20%. Ante la expectativa de una corrección cambiaria más agresiva, reapareció con mucha fuerza la demanda por cobertura de tipo de cambio, lo que impulsó a los dólares financieros, a los contratos futuros y a los bonos ajustables al dólar oficial. Mientras se define la transición, las reservas internacionales se mantuvieron estables, al tiempo que la inflación vuelve a tomar impulso ante la expectativa del ajuste cambiario y el descongelamiento de precios regulados. Más allá de esta coyuntura y de la reacción favorable del mercado, aún nada está definido y durante el fin de semana no hubo definiciones concretas sobre quién conducirá el ministerio de economía y el BCRA, lo que deja incertidumbre sobre cómo será el plan económico a partir del 10 de diciembre. Así las cosas, las miradas de esta semana estarán en la dinámica del mercado de cambios, de la inflación y en las definiciones del futuro gabinete.

Conteniendo las reservas internacionales. La transición ha comenzado y la contribución del gobierno saliente es la de contener las reservas internacionales, un poco tarde considerando que en lo que va de 2023 cayeron más de USD 22.000 M. Fiel a su costumbre, lo hizo con más control de cambios, limitando la venta de divisas a los importadores y seduciendo a exportadores con un tipo de cambio diferencial. Ahora, con la posibilidad de liquidar el 50% en el mercado oficial y 50% en el CCL, lo que implica un tipo de cambio de $670, aunque hasta ahora con muy poco efecto. Concretamente, en la última semana el BCRA compró apenas USD 4 M, con ventas en el margen, y las reservas internacionales subieron en USD 56 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 21.561 M, mientras que las netas quedaron en USD 10.500 M negativas.

Se disparó la brecha cambiaria. Con la modificación del tipo de cambio para exportadores, permitiendo la liquidación del 50% en el CCL, el BCRA ajustó el tipo de cambio oficial –el A3500– a un ritmo de 4,3% mensual. De mantener este ritmo, terminaría noviembre en $361, en línea con lo que marca el contrato de dólar futuro de dicho mes. Por otro lado, los dólares financieros, ante la expectativa de un ajuste cambiario más agresivo en diciembre, marcaron fuertes alzas. Durante la semana, llegaron a romper el techo de los $1000. El MEP “libre” registró un aumento de 10,2% en la semana y cerró en $949, mientras que el CCL trepó un 15,9% hasta $1011. Como resultado, las brechas con el dólar oficial se ampliaron a 165% y 183% respectivamente, muy cerca de las que tuvieron posPASO, que habían marcado un máximo de 177% y 196%. En la misma línea, se dispararon las expectativas de devaluación, y los futuros de dólar en ROFEX a partir de diciembre en adelante se incrementaron en 28,0% promedio. El contrato de diciembre aumentó 20,0% y cerró en $800, lo cual implica un salto del 122% contra noviembre, mientras que el resto de los contratos señalan una devaluación promedio más atenuada de 9,1% m/m promedio hasta septiembre de 2024.

Fuerte suba de los dollar-linked y duales. Fue una muy buena semana para los bonos en pesos. En línea con los futuros y los dólares financieros, se observó una alta demanda por los segmentos atados al dólar oficial, lo que generó un salto del 25% en los bonos dollar-linked y los duales. Los instrumentos a 2024 operan en un rango de Tasa Interna de Retorno (TIR) de entre -84% a principios de 2024 y -25% a principios de 2025. Aunque algo rezagados, los instrumentos CER también registraron un buen desempeño, con subas del 10%, y las letras, del 7,2%. Sus tasas reales para 2024 operan entre TIRs de CER -9,6% a febrero de 2024 y de CER +2,5% a febrero de 2025. En cuanto a la tasa fija, a pesar de las expectativas devaluatorias, el TO26 subió un 16,9% y ofrece una Tasa Nominal Anual (TNA) del 100%. 

Fuerte caída del riesgo país. El índice de bonos soberanos tuvo una excelente performance semanal, marcando un alza del 23%. El rally fue mayor en los bonos regidos por la ley argentina, que aumentaron un 30%, mientras que los bonos bajo ley de Nueva York subieron un 19%. Así, las paridades se elevaron al 35%, acercándose a su máximo de agosto, cuando habían llegado al 37%. Consecuentemente, el riesgo país perforó los 2.000 pb y cerró en 1.960 pb. A pesar de esta mejora, estos precios siguen descontando una reestructuración con importantes quitas. El buen ánimo también se contagió a los bonos provinciales y corporativos argentinos, que registraron alzas del 2,7% y 1,9% respectivamente. Dentro de la curva sub-soberana, destacó el bono de la provincia de Buenos Aires al 2037 con un incremento del 9,7%. Entre las obligaciones negociables, lideró la curva el bono de YPF, con un incremento promedio del 3,7%.

De leliqs a pases. Durante la semana, Milei declaró que no podrá levantar el cepo cambiario hasta resolver “el problema de las leliqs”, y mencionó que se está evaluando un programa de canje voluntario. Anticipándose a esto, los bancos –particularmente los privados– no renovaron sus tenencias y el stock de letras del BCRA cayó en $3,3 billones, llegando a $10,7 billones. La mayoría de estos pesos se destinaron a pases, que experimentaron un incremento de $3,2 billones, alcanzando los $13,2 billones. Con los bancos acortando sus posiciones, la tasa de caución a un día experimentó una caída de 24 puntos, llegando a 85% de Tasa Nominal Anual (TNA), el nivel más bajo desde principios de agosto.

Rally del Merval. La renta variable argentina cerró una semana excepcionalmente positiva, registrando un volumen de operaciones récord desde 2020 y el mejor día para el mercado desde 2001. El Merval avanzó un 42,9% en pesos y un 26,4% en CCL Galicia, alcanzando los USD 916. Los sectores más destacados fueron el Financiero, con un avance del 38,2%, Materiales con un 19,9%, y Construcción con un 19,7%. Entre las acciones que más avanzaron se encuentran YPF, con un 78,1%, Edenor, con un 75,1%, y Telecom, con un 69%. Los ADR también experimentaron un rally, con subas promedio del 25%, liderados por YPF con un 56%, Supervielle con un 47%, y Telecom con un 44%. En un contexto más amplio, el índice Merval mostró un aumento del 20% en dólares desde las elecciones generales y acumula una ganancia del 51% en lo que va del año.

La inflación toma envión. El salto en los dólares financieros y los ajustes de precios que se dieron luego del balotaje nos confirman que en noviembre la inflación se aceleró, dejando un piso más alto para la inflación de diciembre, que podría ser récord ante el ajuste del tipo de cambio oficial. De acuerdo al indicador del Ministerio de Economía, en la semana previa a las elecciones, los precios subieron un 2,3%. De mantenerse este ritmo semanal –aunque estimamos que hubo un fuerte aumento– la proyección del MECON indicaría un 10,6% m/m para noviembre. Con estos datos, mantenemos nuestra estimación de una inflación del 11% para noviembre.

Esperando definiciones del gabinete y el plan económico. La semana pasada, el mercado reaccionó favorablemente a los nombres mencionados para ocupar cargos en el Ministerio de Economía y en el BCRA. Esto se debe especialmente a que quedaron descartadas las visiones más extremas –el impulsor de la dolarización declinó ocupar el cargo– y a la inclusión de nombres del gobierno de Macri, como Caputo, lo cual transmite un mensaje de moderación y pragmatismo. Este último, principal candidato a ocupar el cargo de Ministro de Economía, plantea realizar un canje a bancos de leliqs por bonos del Tesoro, lo cual, aunque es básicamente un asiento contable, tiene la virtud de alargar la duración y la debilidad de aumentar la deuda del Tesoro a tasas más altas. La otra cara de la moneda es la falta de un equipo definido, lo que puede generar incertidumbre debido a la falta de consenso en el propio gobierno de Milei. Incluso aún no hay definiciones concretas en cuanto al gabinete, y podrían surgir más sorpresas que afecten el buen ánimo mostrado hasta ahora por los inversores. Está claro que no puede haber optimismo si no se presenta un plan fiscal concreto.