En una semana marcada por la expectativa de las elecciones en la Provincia de Buenos Aires, el clima de incertidumbre política condicionó el comportamiento de los activos locales. El riesgo país superó los 900 pb y el tipo de cambio continuó presionado al alza, incluso con el Tesoro vendiendo divisas y con tasas de interés elevadas. El Gobierno priorizó la estabilidad cambiaria en detrimento de la actividad económica y de la acumulación de reservas, que aún no muestran señales de recuperación. La buena noticia es que la inflación de agosto volvería a ubicarse en niveles bajos, reflejando la fortaleza del proceso de desinflación pese a la suba del tipo de cambio. En el plano político, el oficialismo volvió a exhibir debilidad en el Congreso, ya no solo porque la oposición siguió controlando la agenda y limitando el poder de los DNU, sino también porque tuvo fisuras dentro de su propio bloque. La agenda de la semana estará marcada por la reacción de los mercados tras el resultado electoral, la licitación del Tesoro del miércoles y la publicación del IPC Nacional de agosto.

Resultado adverso para el oficialismo. Ayer se llevaron a cabo elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires para renovar 46 bancas en la Cámara de Diputados y 23 en el Senado, además de cargos municipales y consejeros escolares. El peronismo, bajo el sello de Fuerza Patria, obtuvo una victoria contundente con aproximadamente 47% de los votos, sacándole más de 13 puntos de ventaja a la coalición oficialista La Libertad Avanza (LLA), que logró entre el 33% y 34%. El triunfo fue amplio en la mayoría de las secciones electorales –sobre todo en la Primera, Tercera, Segunda, Cuarta, Séptima y Octava– mientras que LLA solo se impuso en la Quinta y Sexta sección. Este resultado representa un duro revés electoral para el gobierno de Milei, y afianza la figura del gobernador Axel Kicillof como el principal líder opositor de cara al horizonte político de 2027. Como consecuencia, en la apertura de los mercados se vio una caída en los bonos de aproximadamente 10%, una suba en el tipo de cambio de 6% hasta $1.450 y caída en las acciones de en torno al 15%.

Baja recaudación. En agosto, la recaudación tributaria alcanzó $15,36 billones, lo que implicó un incremento del 30,6% i.a., aunque en términos reales reflejó una contracción del 2,4% i.a. El desempeño estuvo sostenido por la mayor contribución de los tributos vinculados al comercio exterior y por los recursos ligados a la actividad interna, aunque con un ritmo más moderado frente a la inflación. En el desglose, el IVA mostró una mejora real del 2,3% i.a., mientras que el impuesto a los combustibles (+47,3% i.a.), Ganancias (+11,6% i.a.) y los derechos de importación (+38,3% i.a.) tuvieron una incidencia positiva. En contrapartida, los mayores retrocesos se dieron en los derechos de exportación, con una baja del 30% i.a., y en Bienes Personales, que cayó 71,7% i.a.

Nuevo revés en el Congreso. Esta semana, el Senado avanzó en dos decisiones de impacto político. Por un lado, otorgó media sanción a un proyecto que establece que los DNU deberán ser ratificados por ambas cámaras en un plazo de 90 días para mantener su vigencia. Esto supone un límite importante para el Ejecutivo, que incluso con un eventual mejor resultado electoral en octubre tendría asegurado apenas un tercio propio y seguiría obligado a negociar. En paralelo, la Cámara alta rechazó el veto de Javier Milei y restableció la ley de emergencia en discapacidad. Con 63 votos a favor y solo 7 en contra, la norma volvió a tener vigencia hasta diciembre de 2026 –prorrogable por un año– e incorpora actualizaciones de pensiones, aranceles y compensaciones. La sesión evidenció la amplia alianza opositora, aunque el oficialismo asegura que judicializará el caso. Ambos episodios muestran un Congreso más activo frente al oficialismo y anticipan un escenario legislativo con mayores trabas para impulsar reformas y alcanzar consensos hacia adelante.

Tipo de cambio al alza. El tipo de cambio oficial subió 3,1% en la semana y cerró en $1.365,4, quedando 1,1% por encima respecto de un mes atrás. En línea con la estacionalidad del año y frente a la incertidumbre electoral, el agro liquidó menos de USD 300 M, la mitad de lo registrado en la última semana de agosto. Ante la amenaza de una dolarización preelectoral, el Tesoro explicitó su estrategia de intervenir en el mercado de cambios, lo que dejó un saldo vendedor neto de USD 520 M –esto se habría reflejado en los depósitos del Tesoro en el BCRA, que cayeron hasta USD 1.100 M–. La medida se enmarca dentro de las herramientas ya utilizadas por el Gobierno para contener la presión sobre el tipo de cambio, que combinan la intervención en futuros con el sesgo contractivo de la política monetaria, reflejado en la suba de encajes y la esterilización de pesos a través de la rueda de simultáneas en ByMA. 

Demanda de cobertura. En la previa a las elecciones en PBA prevaleció la demanda de cobertura. Los futuros de dólar en A3 subieron 0,4%, impulsados principalmente por los contratos de enero y febrero, que avanzaron 1,1% en promedio y se ubican por encima de la banda superior, al tiempo que los contratos de septiembre y octubre retrocedieron en torno al 1%. Tanto el volumen operado como el interés abierto bajaron respecto de la semana anterior: el volumen promedio cayó a 1,4 M de contratos y el interés abierto promedió USD 7.160 M frente a los USD 7.582 M de la semana previa. Las tasas implícitas volvieron a cerrar por debajo de las tasas de las Lecaps: 37% TNA en septiembre, 48% TNA en octubre y noviembre, para luego descender gradualmente hasta 34% TNA en julio de 2026. La curva descuenta una devaluación mensual de 3,1% en septiembre, 4% en promedio entre octubre y noviembre y 2,7% en promedio en 2026.

Tasas de interés estables. Las tasas operaron con relativa estabilidad a lo largo de la semana, aunque se mantuvieron en niveles elevados en términos reales. La caución a un día se ubicó en 43,2% TNA, la tasa Repo retrocedió cerca de 9,5 pp hasta 50,3% TNA, en tanto que la TAMAR cerró en 65,9% TNA. Esta mayor estabilidad en las tasas overnight se dio en un contexto en el que el BCRA comenzará a participar en la rueda de simultáneas en ByMA, fijando la tasa a un día y absorbiendo liquidez mediante este mecanismo. Estimamos que el BCRA continuará utilizando estas herramientas al menos hasta octubre, con el fin de moderar la volatilidad observada tras la finalización de las LEFI y aportar mayor previsibilidad a las tasas de corto plazo, un factor clave para evitar un mayor deterioro en las condiciones financieras que ya impactaron en el nivel de actividad.

Mala semana para los activos en pesos. A pesar de la estabilidad registrada en las tasas de corto plazo, la deuda en pesos mostró un desempeño negativo. La curva a tasa fija retrocedió 0,2%, con un mayor deterioro en el tramo largo, que cayó 0,9% y mantuvo la presión sobre los rendimientos: el tramo corto se ubicó en 52,4% TNA (4,4% TEM), mientras que el tramo largo alcanzó 40,3% TNA (3,4% TEM). El Bonte 2030 se desplomó 6,2%, con un rendimiento de 36,7% TEA. Por su parte, los bonos CER cedieron 0,3%, con rendimientos reales anuales en torno al 40% en el tramo 2025, 20% en 2026 y cerca del 15% en los plazos más largos. En este marco, la inflación implícita en bonos se ajustó al alza, ubicándose en torno al 2% m/m entre agosto y octubre y en 32,3% acumulado para 2025. Los duales fueron la excepción, con un alza del 0,8% y un rendimiento de 2,5% TEM en su versión a tasa fija y un margen del 11,5% sobre la tasa TAMAR. La dinámica del tipo de cambio impulsó a los dollar-linked, que se destacaron con una suba del 4,8% y rinden devaluación +6%, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 12,5% (3,6% m/m) hacia diciembre de este año.

El riesgo país alcanzó los 900 pb. Los soberanos en dólares retrocedieron por tercera semana consecutiva, comportamiento que se dio a pesar de un contexto favorable para la renta fija a nivel global. Los bonos del Tesoro en moneda extranjera retrocedieron 3,1% en la semana, acumulando en el último mes una baja de 6,3% y de 5,7% en lo que va del año. De esta manera, el riesgo país cerró en 901 pb, su nivel máximo desde abril, previo a la flexibilización cambiaria. La performance de los soberanos se movió en sentido contrario a los comparables, que registraron una suba de 0,36% en la semana. En cuanto a los corporativos CCC, ampliaron el spread en 122 pb, alcanzando los 414 pb respecto de los soberanos. Los bonos más castigados fueron el AL30 (-4,4%) y el AL35 (-3,5%). Con estas bajas, las curvas de rendimientos profundizaron su pendiente negativa: los Bonares operan desde una TIR de 17,2% en el tramo corto hasta 13,6% en el largo, en tanto que los Globales se ubican entre 14,4% en el corto y 12,9% en el largo. En paralelo, los BOPREAL mostraron menor volatilidad y cayeron 0,12% promedio en la semana –con una fuerte baja en el BOPREAL Serie 4, con vencimiento en 2028–, acumulando una ganancia de 9,4% en el año. Los BOPREAL rinden entre 2,2% TIR y 13,5%. Los bonos corporativos y subsoberanos retrocedieron 0,1% y 0,9%, respectivamente, en la semana, aunque en el año acumulan subas de 4,4% y 6,9%. Las caídas estuvieron lideradas por los bonos de Telecom 2031 (-1,5%) en corporativos y por Buenos Aires 2037 (-2,4%) en subsoberanos.

Merval en nuevos mínimos. En una semana volátil, el Merval avanzó 0,8% en pesos, pero retrocedió 1,6% en dólares y cerró en USD 1.448, nuevo mínimo del año. En línea con la performance de los bonos soberanos, en los últimos 30 días el Merval cayó 15% y extendió la baja en el año a 32,7%. Los sectores de comunicación, materiales y consumo básico fueron los más afectados, mientras que los bancos mostraron mejores retornos. Las acciones de COME (-8,3%), Aluar (-7,2%) y Transener (-6,8%) tuvieron el peor desempeño, en tanto que Galicia (5,3%), Supervielle (5,2%) y Edenor (4,1%) lograron destacarse en la semana. Por el lado de los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la caída fue de 1,3% en la semana, acumulando una pérdida de 23,64% en el año. Los retrocesos más marcados se vieron en Globant (-7,3%), Telecom (-7,0%) e IRSA (-4,3%), que presentó un balance con una caída de 19% en el margen EBITDA. En terreno positivo, se destacaron Bioceres (2,2%), Ternium (1,9%) y BBVA (1,9%).

Lo que viene. Lo importante de la semana estará en el día después de las elecciones en PBA, que seguramente impactará en la evolución de los activos locales. En la agenda económica figura una nueva licitación del Tesoro, en la que deberá afrontar vencimientos por $7,2 billones correspondientes a la Lecap S12S5, dentro de un total de $16,3 billones en septiembre –excluyendo las tenencias del BCRA–. Además, hoy se publica el IPC de CABA y el miércoles el índice de precios a nivel nacional, para el cual esperamos un alza en torno al 2,0% m/m, en línea con el resultado de julio, confirmando el bajo pass through de la devaluación.