El gobierno arrancó a puro shock. Al cambiario le siguió un shock fiscal. Pese a la dura derrota en el Congreso por la Ley Ómnibus, el gobierno insiste en que el déficit no se negocia y en pro de ello no le teme a una feroz licuación del gasto. Esto tiene su efecto de corto plazo en una notable mejora en el frente externo y fiscal para anclar expectativas y quitar presión a la inflación. Pero también tiene su lado negativo: una fuerte caída del nivel de actividad, la licuación del ahorro y una tasa de pobreza en alza. Entre lo políticamente incorrecto y lo económicamente correcto, el mercado prefiere destacar lo segundo. En la última semana lo reflejó con una notable suba de bonos soberanos en dólares y el derrumbe de la brecha cambiaria. La euforia se controla mirando la película de fondo: el excedente cambiario se da porque el cepo sigue vigente y la mejora del resultado fiscal se apoya en licuar gasto, por lo que para hacerlo sostenible se requiere un programa fiscal de fondo que indefectiblemente debe pasar por el Congreso. El plan de estabilización sigue en pie, pero sin dudas que el gobierno deberá mejorar su capacidad de negociación y consenso para avanzar en reformas duraderas y salir de la urgencia. Las miradas de esta semana estarán en los datos de comercio exterior de enero y del nivel de actividad de diciembre.

¿Pasó lo peor? Tras la suba de 25,5% m/m en diciembre, el IPC Nacional de enero moderó su dinamismo al marcar un alza de 20,6% m/m - 254% i.a. La desaceleración se apoyó en los precios de los bienes que, luego de subir 29% m/m en diciembre, bajaron a 21,1% m/m en enero (+278% i.a.), mientras que tal como se esperaba, los servicios aceleraron de 14,1% m/m a 18,8% m/m (+193% i.a.). Desagregado por categorías, la baja fue más significativa en el IPC Core, que marcó 20,2% m/m –vs 28,3% m/m en diciembre–, mientras que los estacionales subieron 16,2% m/m –idéntico a  diciembre–. Los precios regulados aceleraron a 26,6% m/m –vs 20,7% m/m en diciembre–. Estos últimos junto a los de servicios siguen muy retrasados respecto a los libres, alertando que el proceso de acomodamiento de precios relativos tiene mucho camino por recorrer, y dejando un piso elevado a la inflación futura. La buena noticia fue que el dato del INDEC estuvo por debajo de las expectativas del mercado y de las nuestras –22% y 25%–. Con la estabilidad cambiaria y el BCRA en pleno proceso de contracción monetaria por colocación de deuda, para febrero esperamos que la inflación continúe a la baja, estimando un alza de 15% m/m, aunque para marzo esperamos cierto repunte ante la estacionalidad en ajustes de precios estacionales y regulados. 

El superávit no se negocia… por ahora. Tal como lo venía prometiendo y adelantándose al calendario de publicaciones, el Ministerio de Economía informó que en enero el sector público Nacional registró un superávit fiscal base caja de 0,52% de PBI ($2.010.746 M) que permitió compensar el alza en los pagos de intereses y lograr un inédito resultado financiero de 0,13% de PBI. La notable mejora del resultado fiscal se apoyó en las ventajas que generaron sobre la recaudación la devaluación, la aceleración de la inflación y la suba de impuesto País –explicó casi una cuarta parte del alza de la recaudación que contuvieron los ingresos, que subieron 0,8% i.a. real. Pero sin dudas, lo más importante fue el fuerte ajuste en el gasto primario que cayó 39% i.a. La contracción del gasto fue generalizada: se destacó la caída de casi el 40% i.a. real en los gastos de jubilaciones, al tiempo que las transferencias a provincias y subsidios económicos cayeron a niveles mínimos al anotar bajas de 85% i.a. y 65% i.a. real respectivamente. Si bien el gobierno promete que el superávit no se negocia, no vemos posible que las cuentas públicas puedan mejorar de esta manera sosteniblemente pues sin una reforma en la estructura del gasto, consensuando en el Congreso, será imposible lograr el superávit fiscal sin una alta conflictividad política y social.

Sacando pesos. El superávit fiscal es la base para que la política monetaria sea sustentable. Tras varios años siendo el principal motivo de expansión de la base monetaria de la mano de la “maquinita” con la corrección de las cuentas públicas, es necesario que pase a ser monetariamente contractivo. En este sentido, con el buen primer mes fiscal y las buenas licitaciones de deuda, al 9 de febrero las operaciones con el sector público implicaron una contracción monetaria de $2,5 billones. Esto mejoraría en lo que resta del mes dado que en la última licitación el Tesoro colocó deuda neta por $3 billones (colocó $4,9 billones y vencían $1,9 billones, logrando un roll over de 255%) que serán utilizados para recomprar AL35 en manos del BCRA (equivalente al 10% del stock de Pases o 30% de la base monetaria). Se esperaría que haya una nueva licitación antes de finalizar el mes para afrontar los vencimientos del Dual (TDF24) por $4,5 billones. El otro factor contractivo de la base monetaria son las emisiones de los Bopreal Serie 1 y Serie 2. Al respecto, en la última semana hubo muy alta demanda en la licitación de la serie 2 al adjudicarse USD 1.170 M –la serie acumula una emisión de USD 1.440 M– reuniendo entre las dos series colocaciones netas por USD6.440 M  (se espera que esta semana coloque otros USD540 M para completar la serie 2 por USD2.000 M) lo que implica una absorción de pesos de más $5,5 billones. Estas operaciones del sector público y por Bopreal deben compensar la expansión por compra de divisas en el mercado de cambios y el pago de intereses por pasivos monetarios.

Más dólares. En el mercado cambiario, el BCRA aceleró el ritmo de compras. Con tan sólo tres días hábiles logró acumular USD 656, acumulando en lo que va del mes compras netas por USD1.427 M. Estimamos que la buena cosecha de divisas del BCRA se apoya en la fuerte caída que vienen teniendo las importaciones –permitió la reversión del saldo comercial liquidado de déficit a superávit de los sectores no agrícola y energético–, en un contexto en el que las exportaciones del agro continúan siendo menores a las del año pasado. Esta buena performance en el mercado cambiario fue compensada en parte por pagos de deuda a organismos internacionales por lo que el stock de reservas internacionales registró un incremento de USD 383 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 26.885 M y las netas con un saldo negativo de USD5.200 M. 

Fuerte caída de la brecha cambiaria. Mientras el BCRA sigue subiendo el tipo de cambio oficial al 2% mensual –cerró la semana en $835- a costa de constante pérdida de competitividad –el TCRM ya perdió un 30% de lo que ganó tras el salto cambiario del 13 de diciembre-, los precios de los dólares financieros se desplomaron a lo largo de toda la semana. El CCL con GD30 perdió un 8,9% y cerró en $1.116 mientras que el MEP con el mismo instrumento cayó 8,4% para terminar en $1.065. Con esto, las brechas con el tipo de cambio oficial bajaron a 35% y 27% respectivamente. Luego de esta baja, el dólar CCL medido en términos reales regresó a valores de diciembre del 2019. Con la reducción de la brecha, el dólar blend para exportadores -80% de tipo de cambio oficial y 20% al CCL- bajó a $893.

Carnaval soberano. Las buenas noticias en el frente externo y fiscal, sumado a las buenas expectativas que muestran los fondos del exterior, fueron motivos suficientes para que los bonos soberanos en dólares tuvieran una excelente semana y se diferencien del resto de los bonos emergentes. Concretamente, en la última semana marcaron un alza promedio de 7,5%, las paridades llegaron al 42% –nivel que no alcanzaban desde la salida de la reestructuración en octubre del 2020– y el Riesgo País cayó en 205 pbs hasta 1788 pbs. La buena semana de los soberanos no se reflejó en el resto de los bonos en dólares. De hecho, el Bopreal Serie 1, sólo subió 1,5%; esto se explica por la mala semana de los instrumentos dollar-linked en conjunto con el flujo vendedor producto de los importadores que se apuran a vender sus posiciones. Los bonos subsoberanos y corporativos, en tanto, no registraron cambios.

Fuerte caída de los dollar-linked. La buena performance de las reservas internacionales en un contexto de contracción monetaria parece convencer al mercado de que no habrá un nuevo salto cambiario. Esto se reflejó en los bonos dollar-linked que cayeron 7,1%, y los duales 2,7% en tanto que los bonos CER ganaron 2,3%. En línea con esto, los futuros de dólar en ROFEX profundizaron su tendencia bajista con una baja promedio de 7,2% en la semana –el contrato de marzo opera en $880 y marca una devaluación del 4,1% contra febrero–. Entendemos que el abaratamiento de estos instrumentos abre una oportunidad para los instrumentos ajustables pues no creemos que mantenga el ritmo de devaluación de 2% mensual –con ajustes tarifarios en proceso, la inflación seguirá alta en los próximos meses–, al tiempo que Milei confirmó que se está analizando la posibilidad de realizar una unificación cambiaria en julio, lo que significaría otro salto devaluatorio a mitad de año. Teniendo esto en consideración, el bono dollar-linked TV24 luce muy atractivo a su tasa de A3500 +54% y le proyectamos un retorno de TEM 12,7% (con devaluación de 8,9% en marzo y 11,4% en abril). Bajo el escenario de ROFEX, caería a TEM 8,9% en línea con el promedio de la renta fija en pesos. En lo relativo a ROFEX, a estos precios vemos valor en tomar una posición comprada en dólares para los contratos con vencimiento entre marzo y julio.

Corrige el Merval.  A diferencia de la renta fija, las acciones perdieron impulso. El índice líder S&P Merval cayó en la semana un 6,0% en moneda local, mientras que medido en CCL Galicia avanzó un 3% a USD 950. Con este resultado, en lo que va del mes el Merval acumula una caída 15% en moneda local y 4% en dólares. 

Lo que viene. Esta semana tendremos la publicación de importantes indicadores macroeconómicos. El martes 20 de febrero se publicará el Intercambio Comercial Argentino (ICA) de enero, donde esperamos ver un elevado superávit comercial explicado por el derrumbe de las importaciones. El jueves se publica el Estimador mensual de actividad económica (EMAE) de diciembre y registrará el impacto del salto cambiario sobre la economía real.