Con un plan fiscal más expansivo que requiere mayor emisión de pesos hasta fin de año, y un candidato que aboga por la dolarización de la economía, la incertidumbre creció significativamente en la última semana, impulsando la demanda de activos de cobertura. Todos los activos financieros locales registraron un desempeño negativo y la brecha cambiaria volvió a superar el 130%. Incluso en las últimas dos jornadas se observó una corrida contra los activos en pesos, similar a la acontecida en julio de 2022. Dada la magnitud de la deuda y la alta tenencia por parte de bancos y del propio sector público, consideramos que la situación actual es exagerada. Mientras tanto, el gobierno mantiene el tipo de cambio oficial en $350 y continúa insistiendo en tipos de cambio diferenciales y temporales. Ahora, no solo ha extendido el dólar soja IV hasta fines de octubre, sino que también ha introducido el dólar Vaca Muerta para las exportaciones del sector petrolero. Pese a estas medidas, las reservas internacionales siguen en descenso debido a intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Por otro lado, la inflación semanal volvió a desacelerar, aunque sigue estando muy por encima de los niveles previos a las PASO. A medida que nos acercamos a las elecciones generales, el contexto político continuará siendo un factor de volatilidad constante mientras el mercado evalúa diferentes escenarios. Además de monitorear la evolución del mercado cambiario y la dinámica de la deuda en moneda local, esta semana las miradas estarán puestas en las primeras estimaciones privadas de la inflación de septiembre —esperamos que septiembre registre un incremento promedio del 12% m/m—, así como en la recaudación tributaria y en indicadores de actividad como la construcción y la industria.

Las reservas siguen en baja. En la última semana, el sector agropecuario liquidó USD 661 M, un 75% más que la semana anterior, y cerró septiembre con ventas en el mercado por USD 1.756 M. Esta cifra es prácticamente idéntica a la de agosto; sin embargo, cabe recordar que, dado que el 25% del total del complejo sojero quedó de libre disponibilidad, las ventas totales ascendieron a USD 2.045 M. A pesar de la mayor oferta proveniente del agro, el BCRA solo pudo adquirir USD 12 M en el mercado de cambios, cerrando el mes con compras netas por USD 528 M. Estas operaciones fueron más que compensadas por las intervenciones que realiza la autoridad monetaria en el mercado de bonos, las cuales le costaron más de USD 300 M en la última semana y aproximadamente USD 650 M en todo el mes. A estas cifras se suman los pagos netos de deuda, así como la depreciación del oro y el yuan, que resultaron en disminuciones adicionales de USD 530 M y USD 285 M, respectivamente. De este modo, las reservas internacionales brutas se redujeron en USD 334 M durante la semana y en USD 898 M durante el mes, cerrando con un stock bruto de USD 26.920 M y reservas netas en un nivel de USD 5.500 M negativos.

Contienen el oficial, anuncian nuevos tipos de cambio pero la brecha se dispara. El BCRA mantuvo el tipo de cambio oficial en $350 y volvió a insistir con tipos de cambio diferenciales y temporales. Extendió el "dólar soja IV" hasta fines de octubre e introdujo el "dólar Vaca Muerta" para las exportaciones del sector petrolero. El objetivo es aumentar la oferta tanto en el mercado cambiario oficial como en el mercado paralelo. En ambos casos, se permite liquidar el 75% en el mercado oficial a $350 y el 25% en el mercado financiero. A pesar de la oferta en el mercado paralelo de USD 400 M proveniente del agro y de USD 650 M del BCRA, los dólares financieros experimentaron fuertes subas durante la semana. La brecha con el tipo de cambio oficial alcanzó su nivel más alto desde julio del año pasado. Concretamente, el Mercado Electrónico de Pagos (MEP) subió un 12,0% en la semana –un 10% en el mes y un 40% desde las PASO–, cerrando en $798. Por su parte, el Contado con Liquidación (CCL) aumentó un 9,6%, llegando a $822; en el mes, subió un 5% y, desde las PASO, acumuló un alza del 38%. Estos movimientos dejaron la brecha con el tipo de cambio oficial en 128% y 135%, respectivamente. De esta manera, la diferencia se acentuó en comparación con los dólares intervenidos: el MEP con AL30 subió un 2,9% hasta los $701 (brecha del 100%) y el CCL con AL30 aumentó un 3,3% hasta los $734 (brecha del 110%). Así, la brecha entre los dólares libres e intervenidos ronda el 13% y alcanzó su nivel más alto desde las PASO. También estuvieron bajo presión los contratos de dólar futuro de ROFEX, que durante la semana registraron una suba promedio del 7,4%. Las mayores alzas se observaron en los contratos de enero (+10,8%), marzo (+11,8%) y abril (+11,1%). De acuerdo con las cotizaciones actuales, se prevé un incremento implícito del 10% hasta octubre, del 95% hasta diciembre y del 191% hasta abril de 2024.

Curva peligrosa. Los bonos en pesos acentuaron su sell-off, registrando su cuarta semana consecutiva en retroceso. De este modo, las paridades se debilitan ante la creciente preocupación del mercado por escenarios extremos, como reestructuraciones de deuda o la dolarización de la economía. La dinámica de la deuda local se torna cada vez más peligrosa: los inversores liquidan sus posiciones para dolarizar sus carteras, lo que provoca una caída en el valor de la deuda en pesos y, a su vez, intensifica el temor, incitando a otros inversores a seguir la misma ruta. Durante la semana, los bonos ajustables por CER descendieron un 4,8%, los bonos dollar-linked bajaron un 3,6% y los bonos duales disminuyeron un 1,1%. En septiembre, los títulos ajustables por inflación experimentaron pérdidas del 9,0%, los vinculados al dólar del 8,6% y los duales del 7,2%. La situación fue distinta para la deuda a tasa fija, que registró un incremento del 1,9% durante la semana y del 8,8% a lo largo del mes. En cuanto al tramo más corto de la curva, se mostró resiliente: las LECER aumentaron un 1,1% y las LEDES de octubre disminuyeron un 0,3%. A pesar del adverso contexto económico, la licitación de esta semana resultó exitosa: el Tesoro logró un roll-over del 210%, acumulando financiamiento neto por $1,2 billones en septiembre.

Rescates en FCIs de renta fija. Durante la última semana, los Fondos Comunes de Inversión (FCIs) registraron suscripciones netas por $232.000 M, impulsadas íntegramente por los fondos Money Market, que contabilizaron suscripciones por $333.000 M, equivalentes al 4,2% del AUM (Activos Bajo Administración). En contraposición, los fondos de renta fija experimentaron significativos rescates netos: los fondos T+1 sufrieron una salida de $56.000 M, lo que representa el 5,5% del AUM; los fondos ajustables por CER registraron una pérdida de $35.000 M, o el 5,1% del AUM; mientras que los fondos dollar-linked mostraron suscripciones netas por apenas $6 M, equivalentes al 0,5% del AUM. De este modo, en septiembre se acumularon suscripciones netas por $534.000 M. De ese total, $680.000 M se dirigieron a los fondos Money Market, en tanto que se registraron salidas netas de $23.000 M de los fondos CER, $86.000 M de los fondos T+1 y $36.000 M de los fondos dollar-linked.

Escala el riesgo país. En consonancia con la tendencia de otros activos argentinos, los bonos soberanos en moneda extranjera sufrieron una caída de 2,7% durante la última semana, cerrando septiembre con un retroceso promedio del 14,9%. Los títulos más afectados en el mes fueron el GD41, con una baja del 17,8%, seguido por el AE38 y el AL41, que descendieron un 16,0% y un 15,9%, respectivamente. A lo largo de la semana, las paridades se redujeron hasta el 30%, mientras que el riesgo país se incrementó en 167 pb, cerrando en 2.542 pb, su nivel más elevado desde mayo de este año, época en la que estaba en marcha el programa de venta de bonos provinciales (bonares). En la misma dirección, los bonos provinciales y corporativos también experimentaron rendimientos negativos: los títulos subsoberanos retrocedieron un 1,3%, siendo el bono a 2037 de la Provincia de Buenos Aires especialmente golpeado con una caída del 5,9%. Por su parte, las obligaciones negociables registraron una disminución del 0,7%.

Mal mes para las acciones. Las acciones concluyeron septiembre de forma negativa, sin haberse recuperado tras las elecciones primarias. A esto se sumó una creciente incertidumbre política y una inestabilidad macroeconómica que propiciaron una toma de ganancias. El desfavorable contexto internacional tampoco contribuyó de manera positiva. En la última semana de septiembre, el Merval registró un incremento del 2,1% en pesos, pero medido en CCL experimentó una caída del 6%, finalizando en USD 693. El sector más afectado fue el Financiero, que descendió un 11,6% debido a la presión dolarizadora, seguido por el Consumo Discrecional con una baja del 7% y Comunicaciones, que cayó un 7,3%. Desde una perspectiva más amplia, el índice Merval acumuló una disminución del 17,1% en dólares durante el mes de septiembre y un retroceso del 13,3% desde las PASO. 

La inflación de septiembre apunta al 12%. De acuerdo con el indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía –que no necesariamente coincide con el IPC Nacional publicado por el INDEC–, la tercera semana de septiembre registró un incremento del 1,7%, en comparación con el 2,0% y 2,1% observados en la segunda y primera semana, respectivamente. Si se mantiene un aumento del 1,7% en la última semana, la inflación de septiembre cerraría en torno al 12,1% mensual, con un arrastre de 2,8 puntos porcentuales para octubre.

Cae la imagen del Gobierno. El Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT registró una caída del 19% mensual, ubicándose en 1,03, lo que equivale a una aprobación del 20,6%. Este es el nivel más bajo en 21 años y representa una fuerte señal de deterioro en las posibilidades electorales de Massa. Históricamente, este indicador ha mostrado una elevada correlación con los resultados electorales del oficialismo: en las PASO señalaba un 25,4%, muy cercano al 28,9% que el gobierno efectivamente obtuvo. Mantenemos nuestro escenario de triple empate, aunque las encuestas continúan indicando que la elección se definiría en un balotaje entre Milei y Massa.

Con la mirada en los precios. Como es habitual, la atención de esta semana se centrará en la evolución del mercado cambiario, con el inicio del dólar Vaca Muerta y la extensión del dólar soja IV. Indudablemente, lo más crucial será seguir de cerca la dinámica de los activos argentinos, en particular la deuda en pesos, que continúa sin encontrar un piso estable. Se divulgarán las primeras estimaciones privadas sobre inflación y la recaudación tributaria correspondiente a septiembre. Asimismo, se publicarán los índices de producción industrial y de la construcción del mes de agosto, lo que nos ofrecerá un anticipo sobre la actividad económica durante el mes en que se llevaron a cabo las PASO.