Los activos financieros locales cerraron una buena semana ante la expectativa de un acuerdo con el FMI que saldrá por decreto, lo que impulsó a los bonos y redujo el riesgo país. Aun así, el decreto no fue publicado, como tampoco las condiciones. De hecho, el acuerdo con el staff del FMI todavía no está definido y los tiempos parecen extenderse hasta fines de marzo. En nuestro escenario base no esperamos fondos frescos en 2025. Mostrar avances con el FMI es clave para un mercado que sigue lateralizando, mientras que los datos económicos continúan aportando noticias positivas: la recaudación se sigue recuperando y las lluvias recientes mejoraron la condición hídrica de la soja y el maíz, por lo que las estimaciones de cosecha se mantienen elevadas. La industria y la construcción tropezaron en enero, pero la tendencia es al alza, con recuperación en la mayoría de los sectores. El pilar más débil sigue siendo el frente externo y las reservas internacionales, pues marzo arrancó con ventas de divisas y las reservas netas siguen en terreno negativo. Esta semana, el mercado estará atento a la publicación del REM del BCRA y al dato de inflación de la Ciudad de Buenos Aires del miércoles, que servirá como anticipo del IPC nacional de febrero, previsto para el viernes. De todas formas, el foco estará puesto en el acuerdo con el FMI, la reacción del Congreso y los detalles adicionales que podrían conocerse si el staff del Fondo aprueba el mismo.

‍El acuerdo con el FMI, por decreto. El Gobierno informó que optará por un Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) en lugar de enviar un proyecto de ley al Congreso para la aprobación del acuerdo con el FMI. Aunque aún no se publicó en el Boletín Oficial, este tipo de decretos tiene fuerza de ley desde su emisión y solo puede ser anulado si ambas cámaras del Congreso lo rechazan, un escenario poco frecuente en la historia legislativa argentina. La estrategia del Ejecutivo parece orientada a evitar posibles trabas en el Senado, donde el oficialismo enfrenta un escenario adverso. Mientras tanto, desde el FMI, su portavoz Julie Kozack aclaró que el paso por el Congreso es una decisión soberana del país y no un requisito impuesto por el organismo. Si bien falta que el DNU se publique y conocer la reacción del Congreso al mismo, más importante aún es que todavía no están los detalles de la operación de crédito con el FMI, que se espera para fines de marzo o abril y que, en nuestro escenario base, no implica fondos frescos, pero sí un alivio en torno a los USD 5.000 M que despejaría los vencimientos de intereses con el FMI en 2025, y un programa más integral con nuevos fondos para 2026 y 2027.

Mejora la recaudación. En febrero, la recaudación tributaria mostró un incremento real de 12% i.a., acumulando cuatro meses consecutivos de suba y acelerando el ritmo de crecimiento, a pesar del impacto negativo de la eliminación del impuesto PAIS –sin este, el alza llegó al 20% i.a. real–. La variación también estuvo favorecida por la presencia de un día hábil adicional respecto a febrero de 2024. El mayor impulso provino de los impuestos vinculados al empleo, que crecieron 32% i.a. –sumando su sexto mes consecutivo de suba real– impulsados por el aumento de las remuneraciones y la actualización del tope de aportes. A su vez, el impuesto a las ganancias avanzó 44% i.a. –beneficiado por una baja base de comparación y el ingreso de anticipos de sociedades–. En comercio exterior, la recaudación subió 13% i.a., con aumentos tanto en derechos de importación (+25%) como en exportación (+16%), favorecidos por la mayor liquidación del agro ante la reducción temporal de retenciones. La dinámica en la recaudación del comercio exterior indicaría un superávit comercial devengado en febrero en torno a los USD 500 M. Los tributos vinculados a la actividad económica registraron su tercera suba consecutiva, con un alza de 6% i.a., destacándose el impuesto a los combustibles –que aumentó 303% i.a. debido al arrastre de actualizaciones previas–. En el acumulado de los dos primeros meses del año, la recaudación avanzó 9% i.a., con los impuestos laborales, ganancias y actividad como principales impulsores de la recuperación.

Tropiezo transitorio de la industria y construcción. En enero, la actividad industrial retrocedió 1,3% m/m, aunque en los últimos doce meses acumuló un alza del 7,1%, con 11 de los 16 sectores creciendo –los más golpeados son minerales no metálicos y textiles, con caídas de 16% i.a. y 9% i.a., respectivamente–. Por su parte, la construcción arrancó el año con una caída de 1% m/m y quedó 1,3% por debajo de enero de 2024 –hay que tener en cuenta que el piso de la construcción se dio en marzo de 2024–. La buena noticia es que los permisos de construcción aumentaron 12,5% i.a., lo que podría indicar una leve recuperación futura.

Lluvias y alivio para el agro. Las recientes lluvias generalizadas en el centro y sur de la región agrícola mejoraron la condición hídrica de la soja y el maíz, aunque en el NEA y en el norte de Santa Fe persisten condiciones de sequía que podrían afectar los rindes. Actualmente, el 77% del área sembrada con soja presenta humedad adecuada u óptima. En maíz, la cosecha avanzó apenas 1,3 puntos porcentuales en la última semana debido a excesos hídricos que dificultan la transitabilidad en los lotes. A pesar de estos retrasos, los cultivos de siembra tardía mejoraron su condición por tercera semana consecutiva. Bajo este escenario, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires mantiene sus proyecciones de cosecha en 49,6 M de toneladas para la soja y 49 M de toneladas para el maíz.

Se tensiona el mercado de cambios. Si bien en la última semana estadística el BCRA realizó compras netas por USD 190 M, con las ventas por USD 224 M del viernes –que se reflejarán en las estadísticas de hoy–, el saldo de operaciones en lo que va de marzo muestra ventas netas por USD 152 M. Esto marca un importante retroceso respecto al mismo período de enero y febrero, en los que acumuló compras netas por más de USD 740 M en ambos casos. Las reservas brutas subieron USD 63 M y cerraron la semana con un stock bruto de USD 28.097 M, en tanto que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 4.500 M.

Tasas presionadas. Como lo venimos comentando, las tensiones de liquidez en el sistema monetario ejercen presión al alza sobre las tasas y se presentan como un catalizador disruptivo para la deuda soberana en pesos. Mientras la TPM se ubica en 2,4% TEM (0,2 pp por debajo de las Lecap más cortas), las entidades bancarias optan por posicionarse en LEFI para administrar su liquidez, sobre todo ante la creciente demanda de crédito privado. Esto supone un desafío para el refinanciamiento del Tesoro que, si bien logró un rollover del 104% en febrero, necesitó convalidar tasas por encima de la curva de mercado. Así, aunque el tramo corto de la curva a tasa fija se mantuvo firme, los Boncap más largos siguen golpeados, algo comprensible dada la incertidumbre en torno a las elecciones legislativas de octubre. A esto se suma la expectativa por el dato de inflación que se dará a conocer el próximo viernes, que podría dar cierto alivio (o no) a la curva soberana a tasa fija, siempre que se refuerce la expectativa de un descenso en la nominalidad.

Los dólares financieros, mixtos. Los dólares financieros operaron de manera mixta en una semana en la cual los montos negociados de AL30 en BYMA PPT T+1 del día jueves (USD 80 M) dan indicios de intervención por parte del Central. El MEP (GD30) subió 0,1%, cerrando en un nivel de $1.224, en tanto que el CCL retrocedió 0,4% y finalizó en $1.221.

Mejoraron los soberanos en dólares. Los bonos soberanos en moneda extranjera repuntaron en la última semana con un avance agregado del 4,5%, impulsados principalmente por las perspectivas de acuerdo con el FMI. El tramo largo de la curva lideró con una suba del 5,2%, mientras que los bonos de menor duration avanzaron un 2,7%. En cuanto a los rendimientos, los bonos más cortos se ubican en niveles de 12,5% TIR, mientras que los de mayor plazo cotizan al 11,4% TIR, lo que implica una compresión de 100 pb respecto a la semana anterior. La mejora en las paridades permitió que el riesgo país perfore los 700 pb y cierre en 692 pb, todo esto en medio de una semana negativa para la deuda emergente comparable, que retrocedió un 1,3%. Los BOPREAL no acompañaron esta tendencia y marcaron caídas marginales en torno al 0,3%, cotizando a niveles del 11% TIR. En esta línea, tanto los bonos corporativos como los provinciales retrocedieron 0,4% y 0,1%, respectivamente –entre los corporativos bajo ley argentina destacaron Loma Negra 2025 y 2026 (+0,8%), mientras que, entre los emitidos bajo ley extranjera, Pampa 2029 registró la mayor caída (-1,5%)–.

Fuertes caídas para los bonos en pesos más largos. Fue una semana negativa para la deuda en pesos en general, a excepción de los dollar-linked. A raíz de la incertidumbre que generan las elecciones y el esquema cambiario post electoral, sumado a la presión alcista en las tasas, el mercado buscó mayor liquidez y cautela en los bonos de menor duración. En tasa fija y CER se vieron caídas significativas, sobre todo en los tramos largos de las curvas, con fuerte descompresión de tasas. Concretamente, los duales retrocedieron un 1,4%, con el tramo del 2S2026 cayendo un 2,0%. Luego del desplome del jueves, donde perdieron 1,7%, el viernes recuperaron parte de lo perdido al subir 0,9%, cerrando la semana con una TEM del 2,2% para los cuatro instrumentos. En las Lecap se observó un retroceso semanal del 0,3%, con los bonos más largos cayendo 0,6%, los del tramo medio 0,4%, y subas de 0,2% para el tramo corto. De esta manera, la curva se ve levemente invertida, con TEM promedio de 2,7% para el tramo corto, 2,6% para el tramo medio y 2,5% para el tramo largo. Esto implica un promedio de 2,6% TEM, que compara contra el 2,0% que rendían un mes atrás. Por su parte, el TO26 registró una caída del 1,9%. En cuanto a los bonos ajustables por CER, perdieron un 0,5%. El tramo desde 2027 en adelante tuvo la peor performance al bajar un 0,6%. A estos precios, los bonos CER rinden CER +6% en 2025, CER +9% en 2026 y CER +10% en 2027 en adelante. Así, la inflación que está poniendo en precios el mercado para 2025 ya se encuentra en 24% i.a., mientras que para 2026 está en 18% i.a. Distinta fue la historia para los dollar-linked, que ganaron un 0,4%, impulsados por el TZV26 (vto. junio 2026), que avanzó un 1,5%. En promedio, los dollar-linked rinden devaluación +8%. En línea con la suba de estos bonos, los futuros en Rofex anotaron un avance del 0,82% y muestran para diciembre 2025 una devaluación mensual implícita de 2,2% (1,2 pp por encima del crawling peg), con un tipo de cambio de $1.327.

El Merval en alza. El Merval avanzó 2,6% en moneda local y 1,5% medido en dólares CCL, cerrando en un nivel de USD 1.861 –en línea con la performance de las acciones latinoamericanas, que subieron 2,5%–, y acumula en lo que va del 2025 una baja del 13,0%. El alza de la semana fue impulsada por los sectores de materiales, utilidades y construcción, en tanto que energía lideró las caídas. En acciones se destacaron subas de hasta 19,3% para Transener, 8,3% para Ternium y 7,9% para BYMA. Del otro lado, COME (-5,0%), Holcim (-4,5%) e YPF (-3,1%) protagonizaron las mayores bajas. En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, Bioceres anotó una impresionante suba de 23,9%, Ternium avanzó 6,7% y Supervielle subió 1,5%, mientras que Vista (-10,9%), Globant (-6,5%) y Cresud (-5,4%) registraron los mayores retrocesos.

Lo que viene. Hoy se publicará el REM del BCRA, con las proyecciones de las principales variables económicas para los próximos 12 meses. El miércoles 12 se conocerá la inflación de la Ciudad de Buenos Aires, dato clave para anticipar el IPC nacional de febrero, que se publicará el viernes 14. Se espera que la inflación mensual se ubique en torno al 2,3%, levemente por encima del 2,2% de enero, impulsada principalmente por la suba en el precio de la carne.