A pesar del repunte de la actividad en julio, los indicadores adelantados de agosto revelan signos de desaceleración, sumados a una realidad social preocupante. El aumento de la pobreza en el primer semestre y el deterioro del mercado laboral empiezan a afectar la confianza en el gobierno, que sufrió una importante caída en el último mes. Estos factores podrían generar que las prioridades políticas se impongan sobre las económicas, postergando las reformas pendientes, como la normalización del mercado cambiario. El foco sigue siendo la reducción de la inflación, que permanece estancada en torno al 4% mensual desde mayo. En este contexto, si bien el entorno global para los mercados emergentes es favorable, el mercado local comienza a mostrar señales de impaciencia. Aunque la brecha cambiaria se redujo en septiembre, el Tesoro enfrentó dificultades en la última licitación de deuda, los bonos en dólares registraron una leve caída y el Merval retrocedió. El problema subyacente es que, a pesar de las expectativas positivas generadas por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra adquirir divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales continúan estancadas. Esta tendencia podría agravarse en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se avecinan. Esta semana, la atención estará puesta en las intervenciones en el mercado cambiario, la recaudación de septiembre y las primeras estimaciones de inflación del mes anterior.

Evolución del índice de pobreza. La pobreza en Argentina alcanzó el 52,9% en el primer semestre de 2024, un aumento de 11,2 puntos porcentuales con respecto al segundo semestre de 2023. El mayor impacto se registró en el primer trimestre (55%), moderándose al 50,8% en el segundo. Por grupo etario, la pobreza en menores de 14 años disminuyó del 69,8% al 62,4% debido al incremento real de la AUH, mientras que en mayores de 65 años se mantuvo en torno al 29,8%, influenciada por el ajuste real de las jubilaciones. Aunque la estabilización económica y la recuperación salarial podrían mejorar la situación de niños y adultos no jubilados, es poco probable que la pobreza entre los mayores de 65 años disminuya significativamente, ya que las jubilaciones seguirían sin mejoras reales.

Los salarios registrados se recuperan. En julio de 2024, los salarios en el sector privado registrado y en el sector público mostraron aumentos del 6,3% y 6,7% m/m, respectivamente. Por otro lado, los salarios del sector privado no registrado se incrementaron un 15,1% m/m, lo que llevó a que el índice general de salarios subiera un 7,5%, superando la inflación mensual del 4% m/m. No obstante, en términos reales, los salarios del sector privado registrado se encuentran un 8% por debajo de los niveles de un año atrás, mientras que los del sector público y los del sector privado no registrado muestran una caída del 26% y 23%, respectivamente, lo que evidencia que aún queda camino por recorrer para recuperar el poder adquisitivo frente a la inflación acumulada de los últimos meses.

Indicadores mixtos en agosto tras la recuperación económica de julio. Aunque en julio la actividad económica creció 1,7% m/m desestacionalizado, recuperando toda la caída acumulada desde febrero, los indicadores adelantados de agosto presentan señales mixtas con una tendencia a la baja. La recaudación ligada a la actividad aumentó 4,0% m/m, la producción de acero subió 3,5% m/m, y la de hierro 4,2% m/m. Además, los patentamientos de autos y motos mostraron mejoras del 2% m/m y 21% m/m respectivamente. Sin embargo, la demanda de electricidad en la industria cayó un 2% m/m, en tanto la producción de automóviles disminuyó un 5% m/m (tras un fuerte crecimiento del 39% m/m en julio) y los despachos de cemento retrocedieron 12% m/m. Los relevamientos privados también mostraron una tendencia negativa: el índice de producción industrial de FIEL bajó 0,7% m/m, el índice Construya retrocedió 4,3% m/m, y el IGA-OJF, que estima la actividad económica, registró una caída del 0,6% m/m en agosto.

El gobierno va perdiendo apoyo. La semana pasada se publicaron datos que evidencian el riesgo que enfrenta el principal activo político del oficialismo: el respaldo popular. El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT registró una caída del 14,8% m/m en septiembre. Si bien en términos absolutos el nivel ajustado por situación personal —considerando la realidad económica— sigue solo por debajo del registrado al noveno mes de gestión de Mauricio Macri y por encima del de otros gobiernos desde 2004, esta caída es la segunda mayor en ese período (-25% en nueve meses, comparado con -27% durante el segundo mandato de Cristina Kirchner). La economía empieza a afectar la percepción pública sobre la capacidad del gobierno, lo que subraya la importancia de mantener altos niveles de confianza, dado que estos ayudan a compensar la falta de poder político en el Congreso para avanzar en las reformas económicas pendientes.

El blanqueo impulsa los depósitos en moneda extranjera. En el marco del blanqueo de capitales, los depósitos en moneda extranjera muestran un crecimiento exponencial. La semana pasada –con datos al 25– promediaban un alza de USD 1.400 M por día, acelerando al margen con una suba de USD 1.700 M el miércoles pasado, tendencia que habría continuado durante el jueves y viernes. Desde el inicio del blanqueo, los depósitos acumulan un incremento de USD 10.252 M (+55%), totalizando casi USD 29.000 M, y es probable que al cierre del mes se acerquen al nivel registrado en agosto de 2019, antes de las PASO que marcaron el rumbo hacia la presidencia de Alberto Fernández. Este repunte de los depósitos, hasta ahora, permanece en las cajas de los bancos, cuyo stock aumentó USD 7.700 M, mientras que los encajes en el BCRA subieron apenas USD 1.450 M y los préstamos en USD 850 M. El Gobierno decidió prorrogar la primera etapa del blanqueo hasta fines de octubre, aunque aquellos que ya depositaron podrán retirarlos a partir del martes 1, lo que podría alterar esta dinámica en las próximas semanas.

De la mano del agro y los encajes, suben las reservas internacionales. Durante la última semana, las reservas internacionales brutas aumentaron casi USD 1.900 M, cerrando con un stock de USD 29.162 M. Esta mejora se debió a que el BCRA tuvo una excelente semana en el mercado de cambios, logrando compras netas por USD 226 M —el mejor resultado desde la tercera semana de agosto—, gracias a que el sector agropecuario continuó liquidando a buen ritmo, con ingresos de USD 657 M. Este flujo compensó con creces la demanda neta de USD 431 M. Los restantes USD 1.680 M se explican principalmente por el crecimiento de los encajes, además de una contribución menor de la apreciación del yuan y la revalorización del oro, que sumaron USD 170 M. Sin embargo, pese a esta mejora, las reservas netas siguen con un saldo negativo de alrededor de USD 3.600 M.

¿Por qué no suben las reservas netas? Como hemos señalado anteriormente, uno de los obstáculos para consolidar la recuperación de los activos locales es la evolución de las reservas internacionales y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin el beneficio de la "escalerita" en los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta el impacto del dólar blend —el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el mercado oficial—, el déficit en el resto de las cuentas y la ausencia de ingresos financieros significativos. Los datos de agosto confirmaron esta tendencia: por tercer mes consecutivo, la cuenta corriente cambiaria mostró un déficit, y el BCRA solo compró más de USD 500 M debido al ingreso de dólares de una empresa energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutro –con compras netas por USD 18 M–, esto fue gracias a la aceleración en la liquidación del agro, que habría ingresado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Creemos que en octubre, ante la creciente demanda de divisas para el pago de importaciones, el mercado cambiario continuará bajo presión, lo que podría llevar a una mayor profundización del saldo negativo de las reservas netas. 

Brecha contenida, aunque levemente al alza. Los dólares financieros mostraron baja volatilidad y acumularon leves subas a lo largo de la semana. El CCL aumentó 0,6% hasta los $1.227, con una brecha del 26% con el oficial, mientras que el MEP subió 0,3% hasta los $1.202, con una brecha del 24%. De esta manera, ambos registraron importantes caídas en septiembre, del 6,2% y 5,8% respectivamente.

Buen mes para el carry trade. La deuda en pesos tuvo una semana con retornos mixtos entre las distintas curvas. En cuanto a tasa fija, las Lecaps subieron 1,0%, mientras que el TO26 cayó 1,0%. Los bonos CER registraron una pérdida del 0,6%, en tanto que el dual de enero avanzó 0,5%. Dentro de los instrumentos ligados al tipo de cambio, los bonos dollar-linked ganaron 0,5%; por su parte, los futuros presentaron una caída de 0,1%. A falta de una rueda, la tasa fija lideró en septiembre, con las Lecaps acumulando un alza del 3,2% y el TO26 subiendo 3,0%. En segundo lugar quedaron los bonos ajustables por inflación, que perdieron un 0,2% en el mes. Finalmente, los dollar-linked se ubicaron últimos con una baja del 3,0%. De esta manera, todas las curvas superaron a los dólares financieros y ofrecieron retornos positivos en dólares.

¿Crowding in o falta de confianza? Por primera vez en la gestión de Milei, el gobierno no logró renovar la totalidad de los vencimientos en una licitación. Esta semana, el Tesoro colocó $4,8 billones frente a vencimientos por $7,1 billones, resultando en un rollover del 67%. Los $2,2 billones restantes serán cubiertos con los depósitos del gobierno en el BCRA, lo que generará una expansión de la Base Monetaria por ese monto. Ninguno de los instrumentos ofrecidos brindó un premio significativo frente al mercado secundario. La mayor parte de la colocación se concentró en letras de corto plazo a tasa fija: el 34% en Lecaps al 4Q24, el 39% al 1Q25 y un 10% al 2Q25. El otro 17% se destinó a bonos CER, que cortaron en TIR 10%, con excepción del TDG25 –integrable en encajes– que cortó en TIR 0%. Como resultado, el financiamiento de septiembre cerró con un rollover del 84%, una extensión de plazos promedio de 6,1 meses y un 10% de la colocación en instrumentos indexados. Esta mayor emisión podría utilizarse para impulsar el crédito al sector privado, en un contexto donde los depósitos en moneda local se han estancado, lo que podría llevar a los bancos a reducir su tenencia de títulos públicos. Resta observar si esta hipótesis se confirma o si dicha emisión aumentará la demanda de dólares financieros, considerando que estos aún se mantienen en niveles históricamente bajos en términos reales.

Leve retroceso de los bonos en moneda extranjera. El fuerte impulso que habían mostrado los bonos soberanos durante el mes se interrumpió la última semana, registrando una caída del 0,5%. No obstante, esta baja parece irrelevante frente a la ganancia del 7,7% acumulada desde fines de agosto. Como resultado, el riesgo país argentino se mantiene en torno a los 1.300 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL quedaron algo rezagados, con una pérdida semanal del 0,7%, pero con una ganancia total del 4,9% en septiembre. En cuanto a los bonos provinciales, estos mostraron una caída semanal del 0,2%, mientras que los créditos corporativos mantuvieron una performance estable, ofreciendo retornos en torno al 0,4%.

¿Prepara un canje? El gobierno sorprendió al publicar un decreto que flexibiliza las condiciones para un eventual canje de deuda en dólares. Es importante aclarar que un canje, por sí solo, no es ni positivo ni negativo, ya que todo depende de los términos que se acuerden. El DNU emitido permite al gobierno evitar la obligación de mejorar dos de las tres condiciones –montos, plazos e intereses– en un potencial canje, lo que le otorga mayor flexibilidad en la negociación con tenedores privados. Por ejemplo, se podrían extender los vencimientos a cambio de aumentar los cupones, sin necesidad de reducir el capital a pagar. Este decreto no implica necesariamente que el canje de deuda en dólares se vaya a materializar; es posible que la medida solo busque facilitar la renovación de los vencimientos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). 

Retroceso del Merval. Tras el fuerte rally de las semanas anteriores y pese al buen contexto global para las acciones, el Merval bajó 5,2% en moneda local y 5,4% en dólares CCL, cerrando la semana en USD 1.407. La caída fue impulsada principalmente por el marcado retroceso de las acciones energéticas –con YPF bajando 7,8%– y bancarias, donde Banco Supervielle y Banco Macro cayeron un 10%. Sin embargo, las pérdidas fueron parcialmente compensadas por el avance de TGS (+6,7%), Ternium (+5,8%) y Transener (+2,7%). Con este resultado, a solo una rueda para finalizar el mes, el Merval registró un alza de 0,6% en moneda local y 6% en dólares CCL.

Lo que viene. Cerrado septiembre, la atención de la semana estará en la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario, donde se espera un saldo vendedor y una caída en las reservas internacionales netas. Sin embargo, las reservas brutas seguirían en alza gracias al aumento de los encajes en moneda extranjera, impulsados por el blanqueo de capitales. La brecha cambiaria se mantendrá expectante y bajo presión alcista, dado que ya no contará con el apoyo de la moratoria de bienes personales. Además, se publicará la recaudación de este mes, para la que se espera un buen desempeño, potenciado por el blanqueo de capitales y la moratoria, que compensarían los menores ingresos por el impuesto PAIS. También serán clave los impuestos relacionados con el comercio exterior, junto con el saldo comercial con Brasil. Finalmente, será importante el seguimiento de las estimaciones privadas de inflación para septiembre, mientras se espera el dato oficial del INDEC, que se conocerá el jueves 10 de octubre. Nuestra estimación apunta a un alza mínima del 3,5% m/m. A nivel político, la marcha universitaria del próximo miércoles podrá sumar mayor tensión y desgaste para el gobierno.