El ajuste comienza a sentirse en el nivel de actividad, que en los primeros meses del año profundizó el ciclo recesivo iniciado a mediados del año pasado. La fuerte caída que tuvieron los salarios en los últimos meses golpeó con fuerza al consumo, mientras que la incertidumbre no permite un despegue de la inversión. Esto deteriora el contexto social y expone al gobierno a uno de sus principales desafíos: lograr el apoyo de la población para continuar con el plan de saneamiento macroeconómico. Mientras tanto, las cuentas públicas mejoran con licuación de gastos, freno en los pagos a energéticas, menores transferencias a provincias y con mayor recaudación por el impuesto PAIS. Esto último, sumado a las colocaciones de deuda en moneda local y a la colocación de BOPREAL, le permite al BCRA compensar la emisión por compra de divisas al sector privado y pago de intereses por pasivos monetarios y con ello seguir achicando los agregados monetarios en términos reales. En el frente externo, pese a que el tipo de cambio se sigue atrasando –el BCRA devalúa al 2% m/m con inflación al 15% m/m–, el control de cambios, la caída de importaciones y el pago en cuotas de las mismas impulsan la compra de divisas, mejoran la posición de reservas internacionales, reducen las expectativas de devaluación y presionan a la brecha cambiaria a la baja. A pesar de este contexto, los activos locales que se destacaron fueron los BOPREAL, mientras que los demás tuvieron una semana levemente negativa, con una ligera caída en los bonos en moneda extranjera y en las acciones, mientras que en la curva de pesos todos los segmentos operaron a la baja, salvo los bonos a tasa fija. La clave de esta semana estará en la publicación de la inflación de febrero y en el canje de deuda en moneda local que lanza el Tesoro para los instrumentos que vencen este año.

Una dura recesión. De a poco se van recibiendo datos que confirman nuestra expectativa de que el nivel de actividad experimentará una fuerte caída en la primera mitad del año debido a la contracción del consumo asociada a la aceleración de la inflación. De hecho, los salarios reales registrados (RIPTE) cayeron un 4,9% m/m y un 22% i.a. en enero, siendo apenas mayor a los datos de mediados de 2002 luego de la crisis de la convertibilidad. Prueba de ello fue que en enero la actividad industrial cayó un 1,3% m/m –siendo la cuarta caída consecutiva, aunque desacelerando frente al fuerte shock de diciembre (-8,1%)–, quedando un 12,4% por debajo de enero de 2023 y marcando el nivel más bajo desde septiembre de 2019 (sin contar la pandemia). Por su parte, la construcción aceleró la caída al 10,2% mes a mes (vs. -9,4% previo) y ya acumula seis meses de caída consecutiva, lo que lo convierte en el mínimo desde febrero de 2020 (sin contar la pandemia). Además, datos de febrero adelantados relacionados con la recaudación, producción y patentamientos de autos, indicadores de la construcción y exportaciones a Brasil siguen mostrando fuertes bajas interanuales, aunque algunos de ellos desacelerando respecto a enero.

Inflación mejor de la esperada en CABA. Mientras esperamos el dato nacional que se publicará este martes, el IPC de la Ciudad de Buenos Aires marcó un alza del 14,1% m/m en febrero, lo que representa una importante desaceleración respecto del mes previo (21,7%). Las divisiones con mayores incidencias fueron alimentos y bebidas (3,05 pp), transporte (2,27 pp) y vivienda, agua, electricidad, y otros combustibles (2,06 pp). Con este resultado, en lo que va del año, el IPC acumuló un alza del 38,9% y del 264,5% comparado con un año atrás. Los precios de los bienes subieron un 13,3% m/m y un 313,7% i.a., mientras que los de los servicios lo hicieron un 14,8% m/m y un 230,2% i.a. Con esto, podemos asegurar que, tras el salto de diciembre, el proceso de desinflación habría continuado en febrero, en el que el REM espera un alza del 15,8% m/m en el IPC Nacional.

Reservas en alza. De la mano de la fuerte compra de divisas en el mercado de cambios, las reservas internacionales continuaron en alza, alcanzando el nivel más alto desde agosto del año pasado. Concretamente, en la última semana, el BCRA adquirió USD 1.020 M en el mercado de cambios –recuperándose del débil desempeño de la semana previa cuando había comprado "sólo" USD 246 M, siendo esta la mejor semana de las últimas once. Como venimos destacando, la buena performance de las intervenciones no se apoyó en las liquidaciones del sector agropecuario –que liquidó USD 420 M– sino en el ingreso neto de otros sectores debido al derrumbe de los pagos por importaciones de bienes y servicios, producto del cronograma de pagos, la recesión y el alto stock desde 2023. Con estas intervenciones, las reservas del BCRA aumentaron USD 882 M esta semana y cerraron con un stock bruto de USD 28.216 M, mientras que las reservas netas redujeron el saldo negativo a USD 3.400 M.

La política cambiaria no se toca y el tipo de cambio se atrasa. El tipo de cambio oficial mantuvo la devaluación mensualizada en torno al 2%, a pesar de haber acelerado uno de los días al 3,6% debido a una nueva regulación en el Mercado Abierto Electrónico (MAE). En este contexto, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) perdió otro 1,4%, llegando a los $544 y, si bien está 40% por encima del inicio de gestión, desde el salto cambiario del 13 de diciembre ya perdió el 32%, tendencia que probablemente continuará en las próximas semanas si el BCRA mantiene este esquema. La pérdida de competitividad cambiaria ocurre en momentos en que los precios internacionales de las materias primas exportables cayeron un 7% en lo que va del año y un 20% respecto a un año atrás.

Un piso para brecha. Otra semana de fuertes caídas para los dólares financieros. El CCL con AL30 perdió un 4,2% y cerró en $1.035, mientras que el MEP con el mismo instrumento bajó un 5,0% para terminar en $1.000. Con esto, las brechas con el tipo de cambio oficial quedaron respectivamente en 22,2% y 18,2%, apenas por encima del 17,5% del impuesto PAIS que se aplica al dólar sobre el A3500. Esto ya había ocurrido a fines de diciembre, cuando la brecha tocó un piso del 15% para luego elevarse gradualmente hasta el 60%. Así, los dólares financieros acumulan una caída en términos reales récord del 25% en los últimos 30 días y del 39% en lo que va del mandato de Milei, devolviéndolos a niveles históricos por debajo del que tenían cuando se reinstauró el cepo cambiario en 2019.

Reducen las expectativas de devaluación. El lunes, los contratos futuros de ROFEX experimentaron correcciones inmediatas ante las subidas extraordinarias que habían registrado el viernes anterior, impulsadas por los rumores de un shock devaluatorio. Al comparar con el jueves 29 de febrero, para aislar el ruido de este viernes excepcional, los contratos evidenciaron una caída promedio del 3,1%. Las principales bajas se observaron en los contratos de largo plazo –específicamente, los de noviembre a enero disminuyeron un 4,5% en promedio-. El contrato de marzo cerró en $870, lo que implicaría una devaluación directa del 2,7% en el mes (TEM del 3,6%). Por otro lado, abril ($919), mayo ($987) y junio ($1.064) señalan devaluaciones mes a mes del 5,6%, 7,5% y 7,7%, respectivamente. Mientras tanto, la devaluación mensual implícita para el segundo semestre de 2024 es del 6,2% en promedio.

Contracción fiscal y monetaria. Dentro del plan de estabilización que encara el gobierno, la política fiscal y la monetaria juegan un rol central. En el aspecto fiscal, se apunta a reducir el gasto, combinando cierto recorte de gasto con la licuación de jubilaciones y la acumulación de deuda con energéticas, y aumentar los ingresos a través de impuestos, como el impuesto PAIS, lo que le permitió alcanzar un superávit primario en los primeros dos meses del año. Esta estrategia permitió evitar el financiamiento del BCRA y contribuyó a retirar pesos del mercado. En lo que respecta a la política monetaria, en febrero el BCRA redujo la base monetaria en $382.000 M, dado que con las operaciones del Tesoro retiró $4,4 billones y por BOPREAL otros $4,5 billones, lo cual fue compensado en parte por la expansión generada por la compra de divisas al sector privado, el pago de intereses de pasivos monetarios y el desarme de Pases pasivos. Con este resultado, en los primeros dos meses del año la base monetaria aumentó $933.000 M o un 10% en un contexto en el que la inflación fue del 38%, por lo que los agregados monetarios en relación al PBI presentaron una fuerte caída y están en niveles mínimos de las últimas tres décadas.

Se diluyó el efecto “Pacto de mayo”. Los bonos soberanos reaccionaron positivamente a la convocatoria al diálogo del presidente con todo el arco político, y en la rueda del lunes abrieron con subas promedio del 2,2%. Sin embargo, el impulso de la noticia se desvaneció rápidamente, y los bonos cerraron la semana en exactamente el mismo nivel que la semana previa. Esto ocurrió a pesar del buen contexto para la renta fija global, ya que los emergentes comparables subieron un 2,6% en la semana, lo que resultó en un aumento del riesgo país en 55 pb hasta 1690 pb. El llamado al diálogo con gobernadores tampoco logró reactivar a la renta fija provincial, que tuvo una semana heterogénea y marcó un alza del 0,2%. Los créditos más beneficiados fueron los de Chubut al 2030, Córdoba al 2025 y Mendoza al 2029, con alzas de entre un 2,6% y un 1%, mientras que las peores performances fueron las de la PBA 2030 y CABA 2027, que cayeron entre un 1% y un 0,5%, respectivamente.

Buen debut de los strips del BOPREAL. Gran desempeño de la curva BOPREAL en la primera semana de los flamantes strips de la Serie 1. En promedio, los instrumentos de la curva en dólares del BCRA ofrecieron un retorno del 3,6%. El alza estuvo impulsada por los strips del BOPREAL, con el strip D a la cabeza y cotizando a USD 65,3 (TIR del 21%). A estos precios, se ve oportunidad de venta para el strip D, que resulta poco atractivo frente al strip A (TIR del 23% y menor riesgo) y frente al strip C (que cotiza en paridades idénticas a pesar que será cobrado seis meses antes). También resulta menos atractivo en comparación con el GD30, que ofrece una menor paridad (49%), una mayor tasa (TIR del 28%), un esquema de amortizaciones más equilibrado en el tiempo y mejor protección legal (ley de Nueva York vs. ley argentina). Por su parte, la Serie 2 experimentó un alza del 3,3% hasta USD 88,5 (TIR del 18,5%). En la licitación de la Serie 3 se adjudicaron USD 301 M y el BCRA ya ha adjudicado el 26% del objetivo de USD 3.000 M para la última tira de BOPREAL. La demanda por este nuevo instrumento sorprende dado que, a priori, los términos de suscripción son muy desfavorables: se espera que cotice en una paridad alrededor de USD 70, lo cual equivale a comprar dólares a $1.420 para quienes ingresaron en la licitación (38% por encima del CCL). Con esta última, el BCRA ha absorbido $6,5 billones de pesos a través de licitaciones del BOPREAL.

La tasa fija sigue dominando. Fue una mala semana para la deuda indexada en pesos, en la que las tres curvas (CER, dollar-linked y duales) registraron caídas. El impacto fue particularmente severo en los bonos vinculados a la devaluación: los duales descendieron un 3,9% y los dollar-linked, un 3,3%. Al igual que con los futuros, la caída se atribuyó a que los precios del viernes anterior estaban "inflados" por los rumores de un salto cambiario. Al contrastar contra el jueves para eliminar este efecto, la caída se modera a un 3,7% para los duales y a un 0,9% para los dollar-linked. En tanto, los ajustables por inflación experimentaron una caída del 0,3%, arrastrados por el mal desempeño del segmento de largo plazo (TX28 disminuyó un 7,7%, TX26 un 1,8% y PARP un 1,4%). Bajo este panorama, la mejor actuación semanal fue la de la tasa fija, con el TO26 logrando una ganancia semanal del 7,2%.

Otra semana en rojo para el Merval. El S&P Merval registró una caída semanal en pesos del 5,7%, acumulando en el último mes una baja del 13,7%, aunque en el año todavía sube un 7%. En términos de dólares, la merma semanal fue del 2,7%, pero subió un 4,2% en el último mes debido a la baja en los dólares financieros –en el año, sube sólo un 0,4%-. Dentro de las acciones, los rendimientos en pesos de la semana destacan los papeles bancarios como BBVA (+7,6%) y BYMA (+3,8%), mientras que el resto, especialmente las empresas de utilidades y energía como Edenor (-12,8%), Transener (-21%) y Pampa Energía (-11%), fueron los más perjudicados. Entre las empresas que reportaron balances esta semana se encuentran YPF (-4,9%), que reportó un resultado neto con una pérdida de USD 1.277 millones; también Loma Negra (-7,8%), perjudicada por la caída en los despachos de cementos; y BBVA, el más beneficiado, con un ROE anualizado del 15%. Por su parte, las acciones argentinas que operan en Wall Street finalizaron la semana con una caída promedio del 1,2% en dólares, arrastradas por TGS (-10,6%), Telecom (-8,5%) y Pampa Energía (-7,6%). En cambio, BBVA (+15,4%), Despegar (+8%) y Supervielle (+5%) fueron las que más avanzaron.

Lo que viene. Las miradas de esta semana estarán puestas en la publicación del IPC Nacional de febrero, en la que se espera un alza en torno al 15% mensual y del 282% interanual, impulsado principalmente por los precios de los servicios. También se publicará la Canasta Básica Alimentaria y Total, indicadores claves para medir una pobreza en ascenso. En lo que respecta al mercado, el Tesoro ha convocado a un canje de todos los instrumentos con vencimiento en 2024 (CER, Duales y Dollar Linked), de los cuales el 50% está en manos privadas, por los que se ofrecerán 4 instrumentos con tasa predefinida: Boncer a diciembre de 2025, Boncer a diciembre de 2026, Boncer a diciembre de 2027 y Boncer a junio de 2028.