El gobierno anunció que en marzo el Tesoro alcanzó superávit financiero por tercer mes consecutivo y cerró el 1Q24 con superávit fiscal, el mejor resultado desde 2008. El presidente Milei afirmó que el superávit fiscal es un compromiso permanente, enviando una señal firme a los inversores. El ajuste fiscal se concentró en reducir el gasto, que con más licuación que motosierra, marcó una notable caída y logró compensar la pérdida de los ingresos. Para cumplir el mandamiento de mantener el equilibrio fiscal en los próximos meses, el gobierno deberá mostrar su habilidad para el uso de la motosierra. Mantener las cuentas públicas equilibradas es esencial para evitar financiar el Tesoro mediante emisión monetaria, lo que permitiría continuar con la política de ajuste monetario y reducir la inflación. Anticipando que la inflación continuará descendiendo, a pesar de los ajustes tarifarios, el BCRA redujo nuevamente la tasa de interés, aunque el mercado impuso un límite al no permitir la renovación total de los vencimientos de deuda. Por más que la liquidación agrícola ha sido menor a la esperada, el BCRA mantuvo un volumen significativo de compras de divisas, y las reservas internacionales continuaron aumentando, consolidando su posición positiva. En este escenario, los activos locales experimentaron una buena semana, con incrementos generalizados pero más moderados para los bonos soberanos, mientras que el Merval registró un notable repunte, impulsado por las subas en los mercados globales. En la curva de pesos, la expectativa de una rápida disminución de la inflación favoreció a los bonos a tasa fija y perjudicó a los ajustados por CER. Las miradas de esta semana estarán puestas en el Congreso, donde se debatirá la Ley de Bases, que aunque más modesta que la propuesta original, brindaría al gobierno el respaldo para aumentar impuestos, facilitando la consolidación fiscal. A pesar de que somos optimistas sobre su aprobación, no descartamos que surja volatilidad durante el debate de los artículos específicos.

Ajuste fiscal. En marzo el Sector Público alcanzó superávit financiero por tercer mes consecutivo y cerró el 1Q24 con el mejor resultado de superávit fiscal desde 2008. Concretamente, en este mes los ingresos cayeron 6% i.a. en términos reales mientras que el gasto primario moderó el ritmo de ajuste al marcar una contracción de 26% i.a. lo que permitió alcanzar un superávit primario de 0,1% del PBI, que fue más que suficiente para pagar los intereses y permitió lograr superávit financiero de 0,04% de PBI. Con esto, en el 1Q24 el gobierno logró un superávit primario del 0,6% del PBI ($3,9 B) y financiero del 0,2% PBI ($1,1 B). Esto se logró con un ajuste del gasto del 35% i.a. real e ingresos que mostraron una leve caída del 4% i.a. real. Por el lado del gasto, la partida que más incidió a la baja fueron las jubilaciones y pensiones (-12 p.p.; -29% i.a.), seguido por gasto de capital (-8 p.p.; -87 i.a.), subsidios (-4 p.p.; -47% i.a.) y gastos de funcionamiento (-4 p.p.; -20% i.a.). Es decir, una combinación de licuación (jubilaciones y gastos de funcionamiento), motosierra (gastos de capital) y freezer (considerando pagos no realizados en subsidios que hubiesen impedido el superávit). En tanto que en los ingresos, los tributarios aportaron a la baja (-3,5 p.p.; -4% i.a.), pero con heterogeneidades: mientras que los impuestos ligados con la actividad y el empleo (-7,4 p.p.) junto con ganancias (-3,2 p.p.) mostraron una fuerte baja, los relacionados con el comercio exterior (+2,6 p.p.) y el PAIS (+5,2 p.p.) incidieron positivamente atenuando la caída. 

El ajuste de la actividad. En febrero la actividad económica marcó una caída del 0,2% m/m, desacelerando frente a datos previos (vs -0,8% ene-24), pero siendo la sexta caída consecutiva y acumulando una contracción de 5,4% entre agosto y febrero. En la comparación interanual, se registró una merma de 3,2%, la menor desde diciembre –menor de la esperada por una corrección de datos previos–. A nivel sectorial, 8 de los 15 sectores registraron caída interanual, destacándose construcción (-19%) industria (-8%) y comercio (-6%), compensados en parte por la buena performance de los sectores de minería (+12%), electricidad, gas y agua (+8%) y el agro (+6%). Datos de indicadores adelantados de actividad de marzo ya mostraron un deterioro de los números en términos mensuales e interanuales: recaudación (IVA y débitos créditos), importaciones de bienes intermedios y de capital, demanda de energía eléctrica, sectores industriales (siderúrgica y automotriz), construcción (cemento e insumos) y consumo durable (patentamientos). Esto sugeriría que aún no se ha tocado el piso y que en marzo el PBI aceleraría la baja.

El BCRA siguió sumando reservas. El mercado cambiario continúa ofrecido, lo que le permite al BCRA seguir comprando divisas para recomponer reservas internacionales. Como lo venimos destacando, el excedente del mercado de cambios se apoya en el mayor superávit comercial, producto de los menores pagos de importaciones en un contexto en el que la oferta de los exportadores agrícolas –si bien es buena– no sube con la intensidad que se esperaba debido a la combinación de menores precios, demora en la cosecha y naturalmente, por el 20% que pueden liquidar por fuera del mercado oficial. En la última semana, el agro liquidó USD 350 M –prácticamente lo mismo que en la semana previa– mientras que el BCRA compró USD 654 M –en lo que va de abril compró casi USD 3.300 M, por lo que se encamina a alcanzar un nuevo récord mensual–. A pesar de la buena cosecha de divisas, las reservas internacionales subieron USD 254 M –en un contexto de menor riesgo, los depósitos en dólares se recuperan continuamente y le permiten a los bancos estar menos sobre integrados en moneda extranjera, por lo que estos caen y golpean a las reservas– y cerraron la semana con un stock bruto de USD 30.137 M, y las netas habrían superado los USD 1.100 M. Por su parte, el TCN mantuvo el ritmo de depreciación del 2% m/m, y el TCRM desaceleró el ritmo semanal de caída al 1% (vs 2% previo). Además, el IPMP mostró una mejora semanal del 0,5%, liderada por la mejora en los precios agropecuarios (+1%).

Nueva baja de tasas de interés ¿alcanzó un límite?. Por segunda vez en el último mes, el BCRA recortó la tasa de interés de política monetaria 10 pp, llevándola a TNA 60%. Se muestra confiado en la fuerte desaceleración de la inflación –estima que en mayo se ubique por debajo del 6% m/m– y no teme por el riesgo de que los pesos se vuelquen a la demanda de dólares financieros o a bienes y presionen sobre la brecha y los precios. El recorte precedió una colocación del Tesoro, tal como lo había hecho en marzo y a mediados de abril. Con esto, el BCRA empuja a que los bancos desarmen pases y destinen estos pesos a instrumentos a largo plazo o a dar crédito al sector privado de manera de reactivar la actividad. A pesar de esto, la licitación del Tesoro de esta semana tuvo baja demanda y no consiguió renovar la totalidad de los vencimientos –fue un roll-over del 97%–. Esto ocurrió a pesar de que el Tesoro aceptó un 95% de las ofertas recibidas y convalidó importantes premios de tasa contra el mercado secundario. La menor demanda se explica en que las condiciones son significativamente menos atractivas en los puts que el BCRA le vende a los bancos. Tampoco apareció demanda en licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 3. Se adjudicaron USD 113 M y la tercera tira del BCRA lleva adjudicado tan solo el 40% del objetivo de USD 3.000 M en seis licitaciones de dicho instrumento. Para despertar interés, el BCRA está evaluando la posibilidad de abrir la suscripción en las próximas licitaciones para empresas que requieran distribuir utilidades y/o dividendos a accionistas no residentes. Se prevé que la próxima subasta tenga lugar en la semana del 6 de mayo.

Alta demanda por rendimientos fijos. Impulsados por la reducción de intereses, los bonos a tasa fija volvieron a ofrecer la mejor performance de las curvas en pesos. En la última semana, las lecaps ganaron un 4,0% y sus TEMs oscilaron entre 3,8% y 4,1%; en tanto que el TO26 ganó un 6,8% semanal y comprimió su TEM a 3,2%. Los bonos CER sufrieron un duro golpe y cayeron un 5,5% promedio a pesar de la fuerte intervención del BCRA para sostener la curva. A estos niveles, la inflación promedio implícita es del 4,7% para lo que resta de 2024 y del 2,2% entre enero y octubre del 2025. Por su parte, la demanda por cobertura cambiaria sigue sin aparecer y en la semana los bonos dollar-linked ganaron 0,3% y los duales 0,7%. En lo que refiera al dólar oficial, los precios de mercado tienen implícito una devaluación nominal promedio del 5,1% m/m hasta septiembre del 2024, seguida por un 3,3% m/m hasta marzo del 2025 y por un 4,6% mensual hasta junio del 2025.

La brecha cambiaria y las expectativas de devaluación se mantuvieron bajas. Los dólares financieros se mantuvieron estables y siguen imperturbables al contexto de baja de tasas. El CCL con GD30 se mantuvo en los $1.086, mientras que el MEP ascendió un 0,7% semanal, llegando a $1.034. Las brechas entre estos y el tipo de cambio oficial se mantuvieron en 24% y 18%, respectivamente. Así, el canje entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– cayó a 4,8% y sigue ofreciendo un interesante premio por ingresar dólares al país. Nuestra perspectiva para el corto plazo es que las brechas se mantengan estables como consecuencia de las liquidaciones del sector agropecuario a través del esquema 80/20. Las expectativas de devaluación retomaron su sendero bajista y, en la semana, los contratos futuros de Rofex cayeron un 1,2%. Así, los futuros marcan una devaluación mensual de 3,5% para lo que resta del primer semestre, de 4,8% para el segundo semestre y de 3,9% para el primer trimestre del 2025. Estos precios reflejan que el mercado descuenta que se abandonará el crawling peg al 2,0% m/m pero que de todas formas habrá una fuerte apreciación en el tipo de cambio real.

Bonos soberanos moderaron la suba. Los bonos soberanos hard-dollar tuvieron una semana mixta en la que acumularon con ganancias por 0,8%. El contexto global no ayudó y la renta fija de emergentes comparables apenas subió 0,1%. Así, acumulan una ganancia de 6,2% en abril y de 45,0% en 2024. Las paridades promedian el 54% en tanto que el riesgo país se mantuvo en torno a los 1210 pb. Los bonos provinciales y corporativos registraron una performance similar al anotar subas de 0,7% y 0,1%, respectivamente. En tanto que los BOPREAL del BCRA quedaron algo por detrás y cayeron un 0,5% semanal y acumulan una ganancia de 4,2% en abril.

Muy buena semana para las acciones. El índice Merval tuvo una suba semanal del 7,6% en pesos y del 5,5% en CCL para llegar a los USD 1.177. De esta forma acumula un alza del 7,7% en abril y del 22% en el año medido en moneda extranjera. Las principales subas fueron para energéticas como TGN (+13,3%) y Central Puerto (+12,4%), seguido por bancos como Supervielle (+14,8%) y BBVA (+8,9%).  Las empresas de materiales subieron 5,2% lideradas por las cementeras Holcim (+4,8%) y Loma (+7,25%). Los ADRs de empresas argentinas también tuvieron un escenario favorable con subas promedio del 4,7% donde se destacaron Despegar (+9,4%), Central Puerto (+9,1%) e YPF (+8,9%). 

Con la mirada en el Congreso. Esta semana, se publicarán importantes indicadores económicos. Entre ellos, la recaudación de abril, que es muy relevante para evaluar los ingresos del Tesoro y dará una idea del nivel de actividad y el comercio exterior; los patentamientos de autos; y las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, con especial enfoque en la liquidación del agro que la última semana aflojó. Sin embargo, todas las miradas estarán puestas en el Congreso debido al muy probable debate en el recinto de la nueva Ley de Bases que envió el gobierno, una condición para el Pacto de Mayo. Aunque el gobierno cree contar con los votos necesarios para su aprobación en la Cámara de Diputados, no se pueden descartar negociaciones de último momento y tensiones para asegurar su aprobación.