Llegamos a las elecciones generales en un contexto económico y financiero desordenado. La expansión fiscal impulsada por el oficialismo y el plan de dolarización de Milei —el favorito para ganar la primera vuelta— han sido un caldo de cultivo que tensa la transición con un fuerte aumento en la brecha cambiaria, mientras que la inflación continúa ganando impulso. Las expectativas apuntan a que el cambio de régimen se dará a través de un shock cambiario. Queda por definir si la dinámica posterior llevará a un entorno desordenado, con altísima volatilidad, y en el cual la probabilidad de hiperinflación gana terreno. Llegamos con una brecha cambiaria que supera el 170% y una inflación —aunque contenida— superior al 12% mensual. A solo cuatro jornadas de las elecciones generales, hay muy poco por hacer y mucho por esperar para después del 22 de octubre, cuando se cierren las urnas. Las encuestas indican que habrá balotaje, pero el desenlace sigue siendo incierto. Las expectativas de una transición ordenada y colaborativa han perdido relevancia, y todo señala que debemos prepararnos para meses de extrema tensión, similares a los períodos de crisis.

Fuerte caída de reservas internacionales. A pesar de todas las medidas dirigidas a contener la demanda —como la limitación de pagos a las importaciones de bienes y servicios, y el aumento de la alícuota impositiva— y a fomentar la oferta —mediante tipos de cambio diferenciales para el agro, energía y economías regionales—, el BCRA no ha dejado de perder reservas internacionales a lo largo de este 2023, registrando una disminución de aproximadamente USD 19.400 M, o un 43%. La última semana no fue la excepción y se ubicó entre las peores del año, con una caída de USD 1.038 M; las reservas cerraron la semana con un stock bruto de USD 25.244 M, mientras que las netas acentuaron su saldo negativo a USD 7.400 M. Este resultado se debió a que el saldo de operaciones en el mercado de cambios arrojó ventas netas por USD 541 M, acumulando ventas netas de USD 722 M en lo que va de octubre. El aumento de la brecha cambiaria y la expectativa de una devaluación del tipo de cambio oficial limitaron cualquier intento de incentivar al agro a incrementar su ritmo de liquidación; apenas ingresaron USD 144 M. A estas operaciones también se sumó la utilización de reservas para intervenir en el mercado de bonos en moneda extranjera y para efectuar pagos a organismos internacionales, lo que implicó el uso de otros USD 497 M de activos externos del BCRA.

Un tipo de cambio oficial que perdió referencia. Como venimos señalando, tras la devaluación del 22% posterior a las PASO, el gobierno fijó el tipo de cambio oficial en $350 y asegura que mantendrá ese nivel al menos hasta mediados de noviembre, aunque con crecientes restricciones para operarlo. De hecho, dada la multiplicidad de medidas implementadas para diversas actividades con tipos de cambio diferenciales —la última semana, por ejemplo, se aumentó nuevamente la alícuota del dólar tarjeta y se extendió la posibilidad de liquidar el 75% de las exportaciones al dólar oficial y el 25% restante al CCL para la soja, productos regionales, autos y minería— el 75% de las operaciones se realizan a un tipo de cambio distinto al oficial. Esto arroja un promedio cercano a los $465, es decir, un 33% más elevado que el tipo de cambio de referencia. En este contexto, en una semana marcada por las declaraciones de Milei y Massa, los dólares financieros operaron bajo alta tensión y registraron un salto que osciló entre el 8% y el 23%, llegando a cotizar en un rango de $895 para el MEP hasta $972 para el CCL medido con ADRs. Por lo tanto, la brecha con el tipo de cambio oficial se amplió al 150% y 170%, respectivamente.

Se dispararon las expectativas de devaluación. En este contexto de transición desordenada, la posibilidad de que el cambio de régimen cambiario se efectúe de manera gradual ha perdido toda viabilidad. Todo apunta a que el dólar oficial deberá experimentar un significativo ajuste después de las elecciones. Lo que queda por determinar es si este ajuste lo llevará a cabo el actual gobierno o el próximo, pero está claro que el dólar a $350 tiene los días contados. Surge la incógnita de si tal ajuste será suficiente para cerrar la brecha o si se deberá convivir con un desdoblamiento temporal del mercado cambiario. En este sentido, cobra especial relevancia quién resulte elegido como presidente. Milei optaría por una rápida convergencia mediante una mega devaluación, mientras que Bullrich se inclinaría por una devaluación menos severa y mantendría cierto control de cambios para regular la dinámica del ajuste. Por su parte, Massa continuaría con el esquema actual. Dadas las encuestas a favor del candidato libertario, el mercado ha acelerado su proceso de dolarización, y esto se ha reflejado en el comportamiento de los contratos Rofex: aunque los de octubre y noviembre cedieron un 2% (cerrando en $370) y un 7% durante la semana (cerrando en $445), respectivamente, los de diciembre y posteriores experimentaron un salto promedio del 35% en la semana. El contrato a fin de año cerró en $944 y el de marzo de 2024 en $1.470.

La amenaza hiper-inflacionaria. Mientras el mercado ajusta sus expectativas de devaluación, la inflación revela las dificultades para contenerla y el riesgo que enfrentará el próximo gobierno al intentar estabilizar el mercado cambiario. En términos concretos, el IPC Nacional de septiembre superó las expectativas al registrar un aumento del 12,7% m/m (322% anualizado), acelerando en comparación con el 12,4% m/m de agosto. Esto acumula un alza del 103% en lo que va del año y del 138% en los últimos doce meses. Con estos datos, el 3Q23 promedió una inflación mensual del 10,5% (230% anualizada), 3 pb más que en el 2Q23. El efecto de la devaluación sobre los precios fue prácticamente inmediato, lo que sirve como advertencia ante un potencial salto cambiario superior al 100%, ya que probablemente impulsaría otra alza en la inflación. Es extremadamente complicado proyectar un escenario con una inflación mensual superior al 30%, dado que el entorno político y social sufriría un fuerte deterioro que obstaculizaría el proceso de ajuste. Así, aumentan las probabilidades de enfrentar un escenario económico desordenado en los próximos seis meses.

La fuga de pesos. Los depósitos en moneda local continúan priorizando la liquidez, mientras que los plazos fijos siguen en descenso. Sin embargo, hasta el momento no se observa una caída abrupta que ponga en riesgo la estabilidad del sistema financiero. El stock de depósitos a plazo fijo en moneda local registró una disminución del 2,4% —aproximadamente $315 MM—, acumulando desde el 19 de septiembre una pérdida del 4,5% —unos $535 MM—. Para frenar el descenso en las colocaciones a plazo, el BCRA optó por elevar la tasa de referencia del 9,7% al 11% mensual, un ajuste que parece insuficiente para contener las expectativas de inflación, especialmente considerando el inevitable ajuste devaluatorio. En lo que respecta a los Fondos Comunes de Inversión (FCIs), durante la semana se registraron rescates netos por $324.000 M. Estos fueron impulsados principalmente por la retirada de $387 MM de los fondos Money Market, que representa el 4,5% del AUM, seguido por rescates de $71 MM en los fondos de renta fija T+1 —el 7,7% del AUM— y de $43 MM en los fondos ajustables por CER —el 7,5% del AUM—. Por otro lado, los fondos dollar-linked experimentaron suscripciones netas por $165.000 M, equivalentes al 13,2% del AUM.

Se recuperan los bonos en pesos. La creciente necesidad de cobertura ha impulsado a los bonos en pesos, que continuaron recuperando terreno en otra semana particularmente favorable para los instrumentos vinculados al dólar oficial. Durante la semana, los bonos dollar-linked ascendieron un 11,2% —si excluimos la letra que vence el 31 de octubre, el incremento se amplía al 15%—, mientras que los bonos duales avanzaron un 8,5%. De esta manera, las tasas de los instrumentos atados al dólar se movieron en un rango de devaluación -43% y -15%, en contraposición al rango de -26% y -9% registrado el viernes pasado. Por otro lado, los bonos ajustados por CER experimentaron un desempeño mediocre, descendiendo un 0,9%, arrastrados principalmente por los títulos con vencimientos más largos (a partir de 2025). A pesar de ello, estos bonos continúan ofreciendo tasas reales excepcionales que llegan hasta CER +20%. Finalmente, fue otra semana positiva para los bonos del tesoro (BOTES), que registraron una subida del 5,0% (venció el TO23 y se pagó el cupón del TO26). También mostraron recuperación los títulos de corto plazo: las LECER aumentaron un 2,2% y la LEDES de octubre un 1,1%.

Suben los bonos hard-dollar. Impulsados por un contexto global más favorable y por la creciente demanda de cobertura en el ámbito local, los bonos soberanos en moneda extranjera experimentaron una buena semana, recuperando un promedio del 7,3%. Este movimiento estuvo liderado por los bonos bajo Ley de Nueva York, que ascendieron un 8,3%, mientras que aquellos bajo legislación local lo hicieron en un 5,7%. Las alzas más notables se registraron en los bonos GD41 (+13,2%), GD35 (+9,9%) y AE38 (+7,7%). Gracias a este desempeño, las paridades se elevaron al 29%, y el riesgo país descendió en 131 pb para ubicarse en 2.544 pb. Por otro lado, los bonos provinciales y corporativos mostraron un comportamiento más estable, sin grandes fluctuaciones. Los títulos sub-soberanos registraron un leve incremento del 0,3%, mientras que las obligaciones negociables se mantuvieron sin variaciones significativas.

Voló el Merval. Las acciones experimentaron una excelente semana, constituyendo otro mecanismo de cobertura ante la expectativa de un salto cambiario. En la última semana, el Merval registró un incremento del 21% en pesos y del 11% en CCL, cerrando en USD 783. Los sectores que más se beneficiaron fueron Materiales (44,3%), Consumo Discrecional (22,5%) y Construcción (22,2%). Las acciones que más impulsaron el mercado fueron Aluar (54,7%), Ternium (47,3%) y Transener (20,2%), mientras que las del sector financiero experimentaron un modesto ascenso del 7,8%. Los ADR también disfrutaron de un contexto favorable, con alzas promedio del 5,5%. TGS (12,2%), CRESY (18%) y CEPU (13,9%) se destacaron como las más beneficiadas, mientras que las más perjudicadas fueron Galicia (4,9%) y Supervielle (2,7%). En el último mes, el Merval anotó una suba del 9,1% en dólares y retornó a los niveles previos a las PASO, acumulando en lo que va del año una ganancia del 32,5%.

Cuatro ruedas. Quedan cuatro jornadas hasta las elecciones. Los candidatos ya han desplegado todas sus estrategias y solo restan los actos de cierre, en los cuales buscarán demostrar la fortaleza de sus respectivas coaliciones. Las encuestas sitúan a Milei en una posición muy favorable –algunas incluso lo dan como ganador en primera vuelta–, seguido más atrás por Massa y Bullrich. Sin embargo, las encuestas han demostrado ser malos predictores, por lo que consideramos que el escenario sigue abierto y aconsejamos prudencia. A corto plazo, el escenario más estable sería un eventual balotaje entre Milei y Bullrich, aunque las mediciones actuales sugieren que lo más probable sería un enfrentamiento entre Milei y Massa. De esta manera, llegamos a la tercera etapa que nos habíamos propuesto cubrir a lo largo de 2023: el cierre de listas, las PASO, las elecciones generales, el balotaje y el cambio de gobierno.