A pesar de que en el primer trimestre del año la actividad económica experimentó un declive más profundo y la inflación se mantuvo elevada, el gobierno se muestra optimista, asegurando que lo peor ya ha pasado. Con el comienzo de la cosecha gruesa, se anticipa que la actividad económica ha encontrado un piso, y la inflación ha mostrado una notable desaceleración, llevando al mercado a ajustar hacia abajo sus expectativas para este año. Confiado en esta tendencia y beneficiándose del control de cambios estricto, el Banco Central ha reducido nuevamente la tasa de interés para disminuir el coste de los intereses sobre los pasivos monetarios y fomentar la licuación. El Tesoro también aprovecha esta situación para emitir deuda en el mercado, que luego utiliza para comprar divisas y pagar deuda en moneda extranjera, cambiando así la denominación de la deuda pero no su cantidad. Por otro lado, gracias a la temporada alta de liquidaciones agrícolas y a una demanda debilitada por importaciones, el Banco Central continúa adquiriendo divisas, y las reservas internacionales netas se encuentran prácticamente en equilibrio, sin considerar los vencimientos a corto plazo de Bopreal. Aunque se espera que el gobierno mantenga su política cambiaria, la vemos como un riesgo potencial debido a que el retraso cambiario se intensifica y, basándonos en las cotizaciones implícitas en los bonos indexados, el TCRM alcanzaría su nivel más bajo en casi una década en 2025. En cuanto al mercado, el desfavorable contexto global ha interrumpido el rally de los bonos soberanos, mientras que la reducción de tasas por parte del BCRA ha mantenido el impulso de la deuda en pesos, la cual ofrece tasas cada vez menos atractivas. Por su parte, los bonos ajustados por inflación han visto un aumento especialmente significativo.

Desplome en la actividad y salarios hundidos. Durante febrero, tanto la industria como la construcción continuaron acentuando su descenso, mientras que los salarios reales de los trabajadores registrados siguieron disminuyendo, aproximándose a los mínimos históricos de 2003. En el ámbito industrial, se observó una reducción del 0,7% m/m, marcando el quinto mes consecutivo de caída, y un decrecimiento del 9,9% i.a. Así, en los dos primeros meses del año, la producción industrial quedó un 11% por debajo del mismo período del año anterior. Todas las categorías de la industria presentaron retrocesos, siendo particularmente notables las de minerales no metálicos y metálicas básicas (-21,2% i.a.) y productos de metal, maquinaria y equipo (-23%). La construcción mostró un panorama aún más crítico, con un descenso del 2,6% m/m, constituyendo la séptima reducción sucesiva, y un alarmante 24,6% i.a., alcanzando un mínimo histórico desde el comienzo de la nueva serie en 2012, excluyendo el período de pandemia. Por otro lado, los salarios de los trabajadores registrados (RIPTE) en febrero evidenciaron una disminución real del 1,6% m/m, lo que suma la cuarta caída consecutiva, acumulando una reducción del 24% desde octubre del año pasado y un total del 25% i.a., situando los ingresos apenas un 4% por encima del mínimo de mayo de 2003.

Inflación en baja. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) Nacional de marzo registró una desaceleración, aumentando un 11% m/m, ubicándose por debajo de la expectativa del 12,5% del REM y superando el 10% anticipado por el Ministro Caputo. Durante el primer trimestre de 2024, el IPC tuvo un incremento mensual promedio de 14,9%, ligeramente por debajo del 15,3% registrado en el último trimestre de 2023. Desde el inicio del año, la inflación acumula un 52%, alcanzando un 90% desde noviembre y un 288% en comparación con marzo del año anterior. La inflación núcleo mostró una desaceleración más pronunciada, con un aumento del 9,4% m/m (frente al 12,3% de febrero), aunque en términos anuales llegó al 300%. Como en febrero, los servicios fueron los principales contribuyentes al aumento de la inflación mensual con un incremento del 15,5%, mientras que los bienes subieron un 10%. Las categorías con mayores aumentos fueron Educación (52,7% m/m), Comunicación (15,9% m/m) y Vivienda (13,3% m/m), esta última impulsada principalmente por el aumento en el costo de la electricidad. Alimentos y bebidas, que constituyen el componente más significativo del IPC, registraron un aumento del 10,5% m/m y del 308% i.a. Para abril, se anticipa que el IPC podría aumentar alrededor del 9%, con una contribución considerable de los precios de los servicios debido a los ajustes en las tarifas de gas, que se espera aporten alrededor de 3 puntos porcentuales al índice. Se prevé que el IPC core continúe moderando su crecimiento, estimando un aumento del 6% m/m.

Nueva reducción de tasas del BCRA. La tasa de interés de política monetaria del BCRA se redujo del 80% al 70% TNA, correspondiente a una TEM de 5,8%. Paralelamente, la caución a 7 días opera actualmente a una TNA del 63% (5% TEM). Estas tasas contrastan con una inflación que supera el 10%, reflejando una tasa real significativamente negativa. El objetivo detrás de esta reducción es continuar disminuyendo los costos de los intereses sobre los pasivos monetarios, que han seguido una tendencia descendente desde noviembre del año anterior (nov-23: 0,9% PBI; mar-24: 0,4% PBI). A pesar de que esta medida podría incentivar la búsqueda de activos alternativos por parte de los tenedores de pesos, como dólares o bienes, este efecto está mitigado por el régimen de controles cambiarios vigente. Adicionalmente, se han implementado otras medidas, como la exención de las empresas MiPyME del calendario de acceso al MLC, permitiéndoles pagar sus importaciones de bienes en un plazo de 30 días, en lugar de los anteriores plazos de 30, 60, 90 y 120 días; anticipos para importaciones de bienes de capital, permitiendo a las MiPyMEs cancelar anticipadamente hasta el 20% del valor del bien; y un incremento en el encaje bancario para las cuentas a la vista de fondos Money Market, del 0% al 10%.

Entrando en temporada alta de liquidación del agro. La expectativa del mercado se centra en la temporada alta de liquidación del sector agrícola, crucial tanto para el mercado cambiario oficial como para los dólares financieros. Esto se debe al dólar blend, que permite que un 20% de la liquidación se realice en el mercado financiero, un aspecto clave para mantener controlada la brecha cambiaria. En marzo, el sector agrícola liquidó USD 1.700 M en el mercado oficial y cerca de USD 2.000 M en total, representando un aumento interanual del 20% en la oferta. Cabe destacar que el año pasado fue necesario importar soja, por lo que el balance neto del sector agrícola se habría duplicado, pasando de USD 600 M a USD 1.200 M. Esta dinámica se intensifica en abril, donde en las primeras dos semanas, la liquidación diaria promedio alcanzó los USD 134 M, comparado con los USD 80 M diarios de marzo.

El BCRA sigue de compras y las reservas netas casi neutrales. Durante la última semana, el BCRA continuó con un nivel alto de compras netas de divisas, sumando USD 959 M (vs USD 1.032 M semana –corta– previa) que fueron parcialmente compensadas por la reducción de encajes en moneda extranjera y otras operaciones lo que derivó en un alza semanal de las reservas internacionales de USD 551 M. Así, el stock bruto cerró en USD 29.316 M mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de apenas USD 200 M –aunque quedan en USD 2.200 M negativos si se incluyen los vencimientos de BOPREAL de los próximos doce meses–.

El atraso. El BCRA continúa con su política de ajustar el tipo de cambio oficial en un 2% mensual. En el contexto de una inflación acelerada y con el dólar fortaleciéndose globalmente, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) sigue perdiendo competitividad y se aproxima a los niveles que tenía antes de la devaluación de agosto de 2023. Paralelamente, el índice de precios de las materias primas se mantuvo estable durante la semana, con una leve disminución en el segmento agrícola (-0,2%) y un incremento en los segmentos de metales y petróleo (+1,6% y +0,4%, respectivamente).

Brecha cambiaria baja y estable. Los dólares financieros se mantuvieron estables frente a la reducción de tasas y el reciente informe de inflación. Durante la semana, el CCL con GD30 registró un leve aumento del 0,3%, alcanzando los $1,054, mientras que el MEP ascendió un 0,6%, llegando a $1,004. Las brechas entre estos y el tipo de cambio oficial quedaron en 22% y 16%, respectivamente. Aunque ha disminuido respecto a la semana anterior, el diferencial entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– sigue siendo elevado, en un 4,2% históricamente alto. Con una inflación en dos dígitos, el tipo de cambio financiero ha aumentado un 33% en el año hasta ahora. Simultáneamente, los futuros continúan su tendencia descendente, cayendo en promedio un 2,4% esta semana, lo que proyecta una devaluación media del 4,2% hasta enero de 2025.

Buena licitación del Tesoro. La reciente licitación del Tesoro fue un éxito notable, fortalecida por el atractivo renovado de los instrumentos ofrecidos tras el reciente recorte de tasas. En esta ocasión, el Tesoro logró colocar $3.000 MM, superando ampliamente los vencimientos de $467 MM, lo que resultó en un impresionante rollover del 642%. Hasta la fecha, en 2024, el Tesoro ha logrado un financiamiento neto de $9,000 MM, con un rollover del 203% frente a los vencimientos y una extensión promedio de los plazos de 23 meses. Los instrumentos ajustados por CER constituyeron el 56% del total adjudicado en esta licitación, mientras que representan el 81% del acumulado anual. La tasa fija, por su parte, representó el 44% en esta oportunidad y solo el 17% en el transcurso del año. En cuanto a los BOPREALes, la demanda por la Serie 3 sigue ausente en el mercado primario, con solo USD 103 M adjudicados en la última licitación y solo el 34% del objetivo de USD 3.000 M alcanzado hasta ahora.

Una pausa para los bonos soberanos. Los bonos argentinos cayeron un 1,5% en la semana, arrastrados por el mal contexto financiero global que golpeó a los bonos emergentes. El GD30 cayó un 1,0% en la bolsa de Nueva York, mientras que sus comparables emergentes marcaron una pérdida del 0,5% y el índice EMB perdió un 1,3%. Así, las paridades de los bonos argentinos cayeron al 51%, mientras que el riesgo país terminó la semana en 1.326 pb, luego de alcanzar un mínimo de 1.200 pb el lunes. La mala semana no afectó a los BOPREAL, que ganaron un 3,0% y se consolidan como una alternativa menos volátil que sus pares del Tesoro. Por otro lado, los bonos provinciales se diferenciaron al anotar un alza del 1,1%, mientras que los corporativos no registraron variaciones.

Gran semana para los bonos CER. El recorte en la tasa de interés de política monetaria tuvo un efecto positivo sobre las curvas de deuda en pesos. Los rendimientos esperados en pesos se ajustaron al nuevo nivel de política monetaria. Los bonos CER lideraron con una subida del 9,9%, que se explica por las perspectivas de una desaceleración menos rápida en la inflación. También fue una buena semana para la tasa fija, con el TO26 marcando un aumento del 4,6% y la lecap S31E5, del 6,1%, por lo que sus respectivas Tasas Efectivas Mensuales (TEM) quedaron en 3,5% y 4,4%. A estos niveles, la inflación promedio implícita para 2024 es del 6,0%. Por su parte, los duales ganaron un 3,1% semanal y a estos precios operan como instrumentos puramente CER (es decir que su opcionalidad dollar-linked es gratuita). Nuevamente quedaron en último lugar los instrumentos dollar-linked que subieron un 0,8% en la semana. Así, los precios de mercado tienen implícito una devaluación nominal promedio del 4,4% mensual hasta marzo de 2025 y una apreciación en términos reales del 21% hasta junio de 2025 (lo que dejaría al tipo de cambio real en el nivel más bajo en casi una década).

Nuevos máximos del Merval. El S&P Merval registró una subida semanal del 2,5% en pesos y del 2,8% en dólares, cerrando en USD 1.189. El impulso del mercado provino principalmente del sector de materiales y de la construcción, con aumentos del 11,3% y 10%, respectivamente, destacándose como uno de los sectores más rezagados en el año. Así, Holcim y Ternium (11,1%) y Loma Negra (11,8%) se posicionaron como los más sobresalientes. Las acciones financieras observaron un alza del 5,6%, aunque con desempeños mixtos, destacándose BYMA (+12,2%) y Galicia (+7,8%), pero registrando bajas en BBVA (-3,6%) y Supervielle (-2,7%). Por otro lado, las empresas energéticas como TGS y TGN, que habían ascendido notablemente el último mes tras la liberalización de tarifas, sufrieron retrocesos del 8,5% y 6,3%, respectivamente. Los ADRs que cotizan en Wall Street vieron caídas promedio del 1,7%, lideradas por Edenor (-9,3%), TGS (-8,9%) y Telecom (-5,8%), mientras que Loma Negra (+6,5%), Galicia (+8,2%) y Despegar (+3,4%) mostraron desempeños positivos.

Lo que viene. Esta semana se esperan nuevos datos sobre la balanza comercial, los cuales son relevantes para seguir de cerca el desempeño tanto de las exportaciones (que han dependido en gran medida del sector agrícola hasta el momento) como de las importaciones (que hasta febrero no habían mostrado una fuerte caída en relación con los datos de recesión). Estos datos ayudarán a proyectar el flujo de entrada de divisas para lo que queda del año. El BCRA debería continuar comprando divisas dada la favorable estacionalidad en las liquidaciones del sector agrícola. En el ámbito político local, se esperan más novedades en cuanto a las negociaciones en la Ley de Bases, con expectativas sobre la reforma laboral propuesta por la UCR, así como también por el impacto del quiebre del bloque de diputados de LLA. Además, no es menos importante el impacto que podría tener la tensión en Medio Oriente, con un eventual flight to quality que afectaría a los bonos emergentes y, en particular, a Argentina.