El mercado sigue ilusionado con el plan de ajuste de Milei. El superávit fiscal de enero, acompañado del excedente del mercado cambiario y la absorción de pesos que viene haciendo el BCRA, alimentan el optimismo de los inversores, que retribuyen con una baja de la brecha cambiaria y una notable mejora en los bonos soberanos. Sin embargo, seguimos alertando sobre los riesgos que plantea el actual plan, que se apoya en una fuerte licuación de gastos, un aumento de la deuda flotante y una notable caída en los pagos por importaciones que habrá que afrontar en los próximos meses. Tampoco ayuda la fuerte caída en el nivel de actividad, con un marcado deterioro de los indicadores sociales, a lo que se suma una política de enfrentamiento constante con todo el arco político. La ambición de ordenamiento económico choca con una situación política inestable, en la que el oficialismo rompe los puentes de apoyo con los gobernadores y con el Congreso. Este será un factor de volatilidad y riesgo que nos acompañará en los próximos meses, por lo que sugerimos cautela en las posiciones. Mientras que, desde el plano económico, las miradas de esta semana estarán en la evolución de las reservas internacionales, en la licitación del BOPREAL Serie 3, en la licitación del Tesoro y en las primeras estimaciones privadas de la inflación de febrero; en el plano político, todo apuntará al conflicto con gobernadores y el mensaje del presidente en la apertura del año legislativo.

Se profundiza la caída de la actividad. El PBI de diciembre cayó un 3,1% m/m (vs. -1,6% previo), siendo la contracción más pronunciada desde diciembre de 2008 (sin contar la pandemia), y cerrando el último trimestre con una baja del 1,9% t/t y del 1,5% i.a. De este modo, cerró el 2023 con una baja del 1,6%. Con múltiples indicadores adelantados de actividad referidos a la recaudación, industria, consumo y construcción, se esperaría que enero muestre otra sensible caída y el primer trimestre del año enfrente un shock negativo con una disminución del PBI en torno al 6% t/t, impulsado por un derrumbe del consumo público y privado. Esto golpeará al empleo y a los indicadores sociales que ya venían muy deteriorados, lo que eleva el "riesgo calle".

Superávit y deuda comercial para acumular reservas. El ajuste de precios relativos, en conjunto con la disipación del efecto sequía, devolvieron el superávit comercial. Concretamente, en enero el saldo comercial marcó un superávit de USD 797 M, marcando una notable mejora respecto al mismo mes del año pasado cuando había registrado un déficit de USD 443 M. Las exportaciones llegaron a los USD 5.398 M (+9,6% i.a.), explicado principalmente por el aumento de 54,8% i.a. en productos primarios, mientras que las manufacturas agropecuarias crecieron un 3,4% i.a. y las exportaciones de combustibles un 10% i.a., aunque las manufacturas industriales registraron una merma del 15,6% i.a. Por su parte, las importaciones totalizaron USD 4.601 M (-14,3% i.a.), acumulando un año completo de caídas. Hubo bajas en todos los grandes grupos, destacándose la de combustibles, que cayeron un 59% i.a., mientras que la excepción fueron las de vehículos, que subieron un 77% i.a. Dado que el esquema de pagos de importaciones es en cuatro cuotas mensuales, los pagos por importaciones en enero fueron de apenas USD 1.068 M, por lo que el superávit comercial liquidado del mes llegó a USD 3.800 M, aspecto clave para explicar la suba de USD 4.560 M que tuvieron las reservas internacionales en el primer mes del año. Así las cosas, en los últimos dos meses, las importaciones devengadas fueron de USD 8.400 M, mientras que los pagos fueron de apenas USD 1.800 M, lo que implica un aumento de la deuda comercial por USD 6.600 M, lo que le pone un llamado de atención a la evolución del mercado de cambios para la segunda mitad del año.

Se aceleran las compras del BCRA. Con el "arco libre" por los menores pagos de importaciones, el BCRA continuó comprando divisas en el mercado de cambios para mejorar su posición de reservas internacionales. Concretamente, en la última semana, el BCRA acumuló compras por USD 754 M, acumulando en el mes compras netas por casi USD 2.200 M. La oferta del agro fue de USD 355 M en la semana, por lo que la buena performance de las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado se apoyó en la oferta neta del resto de los sectores, debido a los muy bajos pagos de importaciones de bienes y servicios, como turismo. De este modo, las reservas internacionales brutas subieron USD 617 M en la semana y cerraron con un stock de USD 27.477 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 4.750 M.

Una peligrosa tentación. El BCRA mantiene su estrategia de suba del tipo de cambio oficial al 2% mensual de manera de anclar las expectativas de inflación. Sin embargo, en el contexto inflacionario actual, ya le costó un 30% de pérdida de competitividad desde el salto cambiario en diciembre, está casi en línea a la corrección de agosto (cuando subió el dólar a $350) y un 10% más abajo al último cuarto de 2019. Además, si bien se espera una inflación en febrero que podría bajar del 15% m/m, no habría demasiado espacio de baja para marzo y abril. Los precios mayoristas en enero, a pesar de desacelerar, elevaron su alza a 317% i.a., muy por encima del 254% i.a. que marcó el IPC. Manteniéndose el ritmo actual de devaluación, hacia fines de abril la competitividad respecto del salto de diciembre ya habría perdido casi el 55%, quedando un 8% por debajo del valor previo al salto de agosto de 2023. Si bien esto no implica que el gobierno no lo pueda hacer, de continuar esta estrategia en el futuro tendremos los problemas recurrentes en el balance de pagos, situación que se agrava por el deterioro que vienen teniendo los precios de las exportaciones.

Leve caída de la brecha cambiaria. Aunque los dólares financieros estuvieron bajistas durante casi toda la semana, en la rueda del viernes registraron un importante repunte que alcanzó para recuperar el terreno perdido. En la semana, el CCL con GD30 ganó un 1,3% y cerró en $1.130, mientras que el MEP con el mismo instrumento subió un 1,1% para terminar en $1.077. Con esto, las brechas con el tipo de cambio oficial quedaron en 35% y 28%, respectivamente. De todas formas, en febrero el CCL acumula una caída del 5,1% y el MEP, del 8,6%.

Se consolida el BOPREAL Serie 2. En la tercera licitación del instrumento, se adjudicaron los USD 560 M restantes y se recibieron ofertas por USD 1.126 M. Así, el BCRA completó la colocación de los USD 2.000 M de la Serie 2, que se suman a los USD 5.000 M emitidos de la Serie 1. El mecanismo de adjudicación utilizado les dio prioridad de asignación a los primeros VN USD 500.000 demandados por empresa, para luego distribuir el remanente a prorrata del monto demandado. Su mercado secundario se consolidó mucho más rápidamente que la Serie 1; el bono opera a una paridad del 84% y en la rueda del viernes se negociaron un volumen considerable de USD 8 M. A ese precio, quienes ingresaron a la licitación pueden acceder a dólares a $1.152 (3% por encima del CCL).

El riesgo país no encuentra piso. El mercado le restó importancia a los malos datos de actividad de diciembre y priorizó los superávits gemelos mensuales de enero para darle un nuevo impulso a los bonos soberanos en moneda extranjera. En la última semana, subieron un 4,0% y acumulan un alza del 11% en febrero y del 16,4% en el año. Con esto, las paridades promedian el 43% y están en niveles de la salida de la reestructuración en 2020. El riesgo país cayó en 102 puntos básicos hasta 1.686 pbs, su nivel más bajo desde noviembre de 2021. A estos precios, el GD30 sigue siendo nuestro instrumento favorito para apuntar hacia una normalización de la curva, en tanto que recomendamos al GD38 como alternativa defensiva por su estructura legal más robusta y su mayor cupón. Nuevamente, la buena semana de los soberanos casi no se trasladó al resto de las curvas en dólares, dado que el BOPREAL Serie 1 cayó un 2,8% –luce barato en USD 63,6 (TIR 27,2%)–, en tanto que los bonos provinciales y corporativos subieron apenas un 0,9% y un 0,3%, respectivamente.

Sigue el flujo vendedor en dollar-linked. Otra mala semana para los bonos dollar-linked, que cayeron un 1,5% semanal, arrastrados por la caída del 8,3% en el TV25. Así, la curva continúa ampliándose: el TV24 cotiza en una TIR del 46,5%, el T2V4 a septiembre en una TIR del -5,5% y el TV25 a marzo de 2025, una TIR del 0,2%, que se presenta como una gran oportunidad de capturar una eventual unificación del tipo de cambio en 2024 o principios de 2025. Por su parte, los bonos duales tampoco destacaron, pero su semana fue algo mejor, perdiendo un 0,3%. Llaman la atención que la opcionalidad dual de los duales de agosto (TDG24) y julio (TDJ24) opera casi sin costo. Su pata CER cotiza en torno a una TIR del -58%, casi al mismo nivel que el bono CER de julio (T2X4) en una TIR del -55%, lo que significa que su cobertura dollar-linked puede obtenerse casi “sin costo”. Esto se explica porque los bonos CER volvieron a tener una buena semana y subieron un 3,9%, con alzas especialmente fuertes en el tramo largo (el TX25 a 2025 subió un 8,8% y el TZX27 a 2027 ganó un 11,4% semanal). El abaratamiento de los ajustables por devaluación abre una oportunidad, pues no creemos que se mantenga el ritmo de devaluación del 2% mensual. En tanto que, incluso si se mantiene, probablemente desemboque en un ajuste cambiario discreto a mitad de año, lo que será muy bueno para el tramo medio (T2V4, TDG24 y TDJ24).

Futuros dan señales de rebote. Los contratos futuros de ROFEX interrumpieron la baja que venían mostrando la semana previa y cerraron prácticamente neutrales, con presión alcista en las últimas tres ruedas. Los contratos hasta junio subieron un 0,7% en promedio, con las principales subas estando en mayo (1,3%), junio (1,1%) y julio (1,2%), mientras que el tramo largo registró una baja promedio del 2%, destacándose septiembre (-3,0%), octubre (-2,7%) y noviembre (-2,5%). Los precios descuentan que el dólar oficial seguirá corriendo por debajo de los dos dígitos por el resto del 2024, descartando un nuevo salto. El contrato de marzo opera en $882, lo que significa una devaluación directa del 4,3% contra febrero. Por su parte, abril ($943), mayo ($1.009) y junio ($1.090) marcan devaluaciones mes a mes del 6,9%, 6,9% y 8,0%, respectivamente. En tanto que la devaluación mensual implícita para el segundo semestre del 2024 es del 7,0% promedio. A estos precios, vemos valor en tomar una posición comprada en dólares para los contratos de mayo y junio.

Merval se recupera. El índice accionario S&P Merval, luego de un mes mayormente negativo, termina la semana con un avance del 3,8% en pesos y un 3,5% en CCL Galicia, impulsado por la caída de los dólares financieros, para llegar a los USD 982. Los bancos y energéticas impulsaron los avances: Macro (+16%), BBVA (+8,9%) y Galicia (+7,1%). También se sumaron YPF (+6,7%) y TGS (+6,5%). En tanto, con caídas promedio del 8%, se ubican: Mirgor, TGN y Comercial del Plata, siendo esta última la acción que más subió en el año (+49%). En el exterior, los ADRs se sumaron al optimismo de Wall Street con subas promedio de 4%, destacándose Macro (+16%), BBVA (+8,4%) y TGS (+7,6%). Por el contrario, MercadoLibre sufrió un traspié luego de un balance que no superó las expectativas y bajó un 7,6%.

Lo que viene. La semana que viene dará paso al proceso de licitaciones de la Serie 3 a 2026 del BOPREAL, donde el BCRA buscará colocar USD 3.000 M. Las perspectivas para esta colocación son bastante menos alentadoras que para la Serie 2. Estimamos que el bono tendrá un precio en torno a los USD 65. Dado su precio de suscripción de $970, esto equivaldría a comprar dólares a $1.500 (25% por encima del CCL). Los bonos de la Serie 3 devengarán una tasa de interés del 3% y serán amortizados en tres cuotas trimestrales consecutivas, la primera de ellas en noviembre de 2025. También tendremos la licitación del Tesoro, donde se ofrecen cinco instrumentos: una LECER a mayo de 2024, dos BONCER (junio de 2025 y junio de 2026) y dos bonos dollar-linked (junio de 2025 y junio de 2026). Además, cerrarán los datos del mes de febrero de reservas, tipo de cambio y posiblemente datos de recaudación.