Mala semana para los activos financieros locales. A pesar de los buenos datos económicos –que se traducen en perspectivas positivas para este año–, de las mejores condiciones hídricas y el triunfo del oficialismo en Diputados para suspender las PASO, los bonos soberanos y las acciones operaron a la baja, los dólares financieros subieron y en la curva de pesos se destacaron los dollar-linked. Si bien la recuperación de la actividad comienza a sentirse en algunos sectores, al mismo tiempo, la inflación encuentra resistencias en los servicios, mientras que el superávit comercial se reduce con la reactivación de las importaciones. La apreciación del peso permite estabilidad cambiaria en el corto plazo, pero erosiona la competitividad y mantiene la acumulación de reservas dependiente del ingreso de dólares financieros. El gobierno evidencia falta de claridad sobre la salida del cepo: para el ministro de Economía no será inmediata, sino que dependerá de la consolidación del programa de estabilización, en tanto que el presidente afirmó que un acuerdo con el FMI podría anticipar la salida del cepo. En nuestro escenario base, no habría acuerdo con el FMI que implique fondos frescos antes de las elecciones, ni salida del cepo, por lo que apuntamos a que el plan no se moverá de los lineamientos actuales. La agenda de esta semana estará en la licitación del Tesoro y en la publicación del IPC Nacional, que esperamos reafirme el proceso de desinflación, aunque con resistencia en los servicios.

Actividad en alza. La industria mantuvo su tendencia alcista, con un crecimiento del 0,2% m/m y 8,4% i.a., aunque cerró 2024 con una contracción acumulada del 9,4%. A pesar de que la construcción creció un 3,1% m/m, quedó 10% por debajo de la de diciembre de 2023 y en todo el año sufrió una caída total del 27,4% i.a. Diferente fue el caso de la actividad minera, que cayó 0,6% m/m, pero comparada con un año atrás subió 0,5%, acumulando en todo 2024 una expansión de 6,0%. En síntesis, la actividad económica de diciembre de 2024 habría cerrado con un crecimiento interanual superior al 6% i.a., impulsado –contrario a la tendencia anual– por la recuperación de las actividades urbanas, favorecidas por la baja base de comparación de 2023.

Al empleo registrado le cuesta recuperarse. En noviembre, el empleo registrado total cayó 0,1% m/m s.e. (-11 mil puestos), con retrocesos en el empleo público (-0,1% m/m s.e.) y en los trabajadores independientes (-0,5% m/m s.e.). En contraste, el empleo asalariado privado creció levemente por cuarto mes consecutivo (+0,1% m/m s.e.; +3 mil puestos), acumulando un aumento del 0,3% en tres meses, aunque sigue 1,9% i.a. por debajo. A nivel sectorial, la construcción creció 0,2% m/m s.e., aunque acumula una contracción del 15,3% i.a. (-69 mil puestos, explicando más de la mitad de la caída total del empleo registrado privado de 120 mil puestos). Así, el empleo privado urbano evidencia una caída del 2,3% i.a. (-136 mil puestos), mientras que el no urbano (agro, minería, pesca) aumentó 3,3% i.a. (+14 mil puestos), reflejando las dos velocidades que muestran la economía urbana y no urbana. Esto implica también diferencias regionales: mientras en Neuquén y Chubut el empleo registrado aumentó 2,4% y 2,1% i.a., respectivamente, en Formosa, La Rioja y Catamarca el empleo registrado cayó más de 7% i.a., y en Buenos Aires y CABA cayó 2,4% y 1% i.a., respectivamente. En el segmento no asalariado, los monotributistas y autónomos registraron bajas del 0,5% m/m s.e., aunque los monotributistas siguen siendo el único segmento con crecimiento interanual (+1,2% i.a.; +24 mil puestos).

Recaudación en alza. A pesar del impacto negativo de la eliminación del impuesto PAIS, la recaudación total mostró un crecimiento del 5,6% real i.a. En particular, los tributos asociados a la seguridad social aumentaron un 40% real i.a., registrando su quinto mes consecutivo de crecimiento gracias al incremento de los salarios brutos y el ajuste en la base imponible. Los impuestos vinculados a la actividad económica avanzaron un 19% real i.a., con un fuerte aporte del impuesto a los combustibles, que creció un 207% i.a. real por las actualizaciones parciales. Además, el IVA DGI y el impuesto al cheque aumentaron un 19% y 24% real i.a., respectivamente. Por su parte, Ganancias subió un 36% real i.a., explicado por mayores retenciones sobre sueldos y el ingreso de anticipos empresariales y de personas humanas. En contraste, los tributos al comercio exterior cayeron un 31% real i.a., arrastrados por una baja del 54% real en derechos de exportación y una contracción del 17% real en derechos de importación, acelerando la caída del mes previo. Esta dinámica, sumada a la profundización del déficit comercial con Brasil –en enero fue de USD 330 M contra USD 23 M de superávit en enero de 2024, siendo el peor resultado desde julio de 2023–, indicaría que en enero de 2025 el superávit comercial devengado habría marcado un importante deterioro.

Resistencia de la inflación. En enero de 2025, el Índice de Precios al Consumidor de la Ciudad de Buenos Aires (IPCBA) registró un aumento de 3,1% m/m y una variación interanual de 100,6% i.a. Los principales impulsores del incremento mensual fueron las divisiones Restaurantes y hoteles (+6,0% m/m), Recreación y cultura (+7,7% m/m) y Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (+3,1% m/m). Mientras tanto, los Bienes aumentaron un 1,4% m/m y los Servicios un 4,3% m/m. Al reponderar estos datos con la canasta nacional del INDEC, que tiene mayor peso de Bienes, se estima que la inflación nacional rondará el 2,4% m/m en enero. Adicionalmente, en febrero, el precio del novillo en el Mercado de Liniers subió un 10% m/m en la primera semana, lo que podría impactar en la inflación del mes. Este comportamiento ya se observó en diciembre, cuando un alza del 12% en el precio del novillo aportó 0,7 pp a la inflación mensual. De mantenerse esta tendencia, el aumento en la carne podría añadir 0,5 pp a la inflación de febrero, lo que llevaría la suba general del mes al 2,3% m/m.

Los pagos al FMI golpean las reservas netas. En la semana, las reservas internacionales brutas aumentaron en USD 579 M hasta un stock bruto de USD 28.886 M. La mayor parte del resultado positivo se explicó por la recomposición de encajes estacional de principios de mes por USD 883 M, ayudada por compras netas en el mercado de cambios por USD 638 M –compensadas en parte por el pago de intereses al FMI por USD 613 M–. Si bien la liquidación del agro tuvo un leve repunte respecto a la semana previa (USD 370 M vs USD 260 M), la buena performance de la compra de divisas se habría vuelto a apoyar en el ingreso de financiamiento externo –en la semana hubo colocaciones por USD 300 M, principalmente de Galicia por USD 75 M, y USD 120 M de PAE 2028–. Entre los pagos al FMI y las intervenciones que hizo el BCRA para contener la brecha, las reservas netas cayeron en aproximadamente USD 440 M, dejando un saldo negativo de cada USD 5.000 M.

Los préstamos en dólares crecen, pero los depósitos se estabilizan. En la última semana, los depósitos privados aceleraron su ritmo de caída y se redujeron en USD 311 M. De esta forma, en los últimos 30 días disminuyeron en USD 519 M, con un stock en USD 31.000 M. Esto ocurrió en paralelo con un fuerte crecimiento de los préstamos bancarios, que en el mismo periodo aumentaron en USD 39 M en la semana y en USD 1.811 M en el mes, alcanzando un saldo de USD 12.700 M. Como resultado, el ratio préstamos/depósitos alcanzó el 41% (un máximo desde 2019), y aún tiene margen para aumentar si tomamos como referencia el 57% que promedió en 2018/2019. Con los préstamos al alza, la caída en los depósitos de los últimos 30 días se descompone en una reducción en el efectivo en bancos por USD 1.149 M y en los encajes por USD 672 M.

Mejoran las condiciones hídricas para la cosecha. El monitoreo semanal de los cultivos de soja y maíz en Argentina muestra mejoras significativas en las condiciones hídricas. El 36% de la superficie sembrada permanece en condiciones regulares o de sequía, lo que implica una mejora de 6 puntos porcentuales respecto a la semana anterior. Este avance responde a las lluvias recientes, especialmente en regiones clave. En el caso del maíz, la proporción de superficie en condiciones regulares o de sequía se redujo del 43% al 37% en la última semana, reflejando una evolución favorable.

El mercado está optimista con la macro. Según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de enero de 2025, se proyecta una inflación de 2,3% m/m en enero y de 2,1% m/m en febrero. Luego, se estima un descenso progresivo, que llevaría la inflación interanual en diciembre de 2025 al 23,2% i.a. Por otro lado, se espera un tipo de cambio de $1.055/USD en febrero de 2025, con un ritmo de depreciación del 1% m/m, sostenido durante todo el año. Para diciembre de 2025, se prevé un tipo de cambio nominal de $1.201/USD, lo que implica una variación del 17,6% i.a. En cuanto a la tasa de política económica, se proyecta que la TAMAR de los bancos privados se ubique en 30,6% TNA en febrero (equivalente a una tasa efectiva mensual de 2,5%), con una reducción gradual hasta 24% TNA en diciembre (con una TEM de 2,0%). Además, la expectativa de superávit comercial se encuentra en USD 14.026 M para 2025, con exportaciones estimadas en USD 83.126 M e importaciones en USD 69.100 M, y un crecimiento económico del 4,6% en 2025.

Un paso en firme para suspender las PASO. El oficialismo logró avanzar en la suspensión de las PASO en la Cámara de Diputados con el apoyo de un sector del peronismo. Ahora, la definición pasará al Senado, donde la votación está prevista para el 20 de febrero. Si se aprueba, se reduciría la incertidumbre política que podría afectar la confianza en el programa económico.

Con Cepo hasta 2026. El ministro Caputo ratificó que el cepo será completamente eliminado en 2026 bajo tres condiciones: la inflación debe converger al ritmo del crawling peg más la inflación internacional, la base monetaria neta debe igualar a la base monetaria ampliada, y el BCRA debe estar recapitalizado. En esta línea, el acuerdo con el FMI no implicaría una devaluación ni la salida inmediata del cepo, sino que apuntaría a fortalecer las reservas del BCRA. Si bien en nuestro escenario base no incluimos un acuerdo con el FMI que implique fondos frescos antes de las elecciones, las declaraciones de Caputo apuntaron a despejar dudas sobre una posible salida del cepo y devaluación en 2025.

Repuntó la brecha. En otra semana marcada por aparentes intervenciones del Central, mayormente vendiendo bonos en pesos para contener la brecha, los dólares financieros cerraron al alza. El MEP (GD30) subió un 2,1% y cerró en $1.189, mientras que el CCL avanzó un 1,8% para cerrar en $1.200. Con esto, las brechas con el oficial quedaron en 12% y 14%, respectivamente.

Crece la demanda por cobertura cambiaria. Por el lado de los pesos, el segmento de mejor performance en la semana fue nuevamente los dollar-linked. En esta oportunidad, impulsados por el TZVD5 (3,8%) y el TZV26 (1,0%), el mercado tomó más cobertura para diciembre de 2025 y junio de 2026, lo cual muestra que le está asignando mayores probabilidades de devaluación una vez hayan ocurrido las elecciones. En el mercado de Rofex, de febrero de 2025 a diciembre de 2025, los contratos muestran una devaluación que corre a un ritmo de 1,7% mensual promedio, muy alejado del actual crawling peg de 1,0%. De esta manera, para diciembre el dólar futuro está en $1.283, mostrando una diferencia de 9,0% con respecto al valor que debería tener el oficial en caso de continuar con un esquema de crawl al 1,0%. Detrás de los dollar-linked vinieron las Lecaps, ganando un 0,3% con mayores subas en los tramos medios y cortos. Así, la curva de rendimientos se mantiene plana en torno al 2,2% TEM. Por el lado de los bonos CER, la suba fue de 0,1% y se dio mayormente en el tramo 2025. A estos precios, los bonos CER a 2025 rinden CER +2,7%, a 2026 CER +6,8% y 2027 en adelante CER +8,1%. La inflación breakeven para este año se mantiene en 21%. Por último, los bonos duales sufrieron caídas de 0,4% y continúan rindiendo en promedio 2,1% TEM, en línea con la curva de Lecaps y sin asignarle valor a la dualidad con la tasa TAMAR.

Subió el riesgo país. Nuevamente, contrario al resto del mundo y a los países comparables, la deuda argentina en dólares tuvo una performance negativa, con una caída promedio de 2,2% que deja al riesgo país en torno a los 660 pb, casi 100 pb por encima del mínimo que tocó en enero con el pago de cupones. Esta caída se da a pesar de un contexto global más estabilizado, un BCRA que compra reservas y el agro comenzando a liquidar. Con una paridad promedio de 70%, el tramo corto rinde 12% de TIR y el tramo largo 10% de TIR. Del lado de la deuda del Central, la historia fue distinta, con una leve suba de 0,2%. En cuanto a los bonos provinciales, sufrieron leves caídas de 0,1%, destacándose Buenos Aires 2037 (-1,1%). Por último, los corporativos registraron un alza de 0,3%.

Acciones golpeadas. El Merval terminó la semana con bajas de 2,4% en pesos y 2,8% en dólares CCL, cerrando en USD 2.088. Utilidades y consumo básico fueron los principales sectores en registrar caídas, con VALO (-9,7%), TGN (-9,1%) e IRSA (-8,2%) siendo las acciones que más retrocedieron. Del lado de los ganadores, Ternium (1,5%), Loma Negra (0,9%) y Edenor (0,2%) registraron tímidas subas. Para los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la semana también fue negativa, con una caída promedio de 0,7%. Las más golpeadas fueron Bioceres (-18,5%), IRSA (-4,5%) y Pampa Energía (-3,6%), mientras que del lado opuesto estuvieron MELI (4,7%), Edenor (2,8%) y Loma Negra (2,6%).

Lo que viene.  Este miércoles 12 de febrero se realizará la licitación en la que el Tesoro enfrenta vencimientos por $6,6 billones ($1,7 por la Lecap S14F4 y $4,9 por el Boncer T2X5). Con los depósitos del gobierno en $4,3 billones –su valor más bajo desde mayo del año pasado–, el Tesoro necesita un rollover de al menos 65% para evitar asistencia monetaria por parte del BCRA. Con esto en mente, es posible que el Tesoro ofrezca una variedad interesante de instrumentos y/o que convalide tasas por encima del mercado secundario. Además, ese mismo día se publicará el índice de salarios de diciembre, que reflejaría una recuperación real, aunque a un ritmo más lento que el observado durante el tercer trimestre. El jueves 13 será el turno del IPC Nacional, que, de acuerdo con la inflación registrada en CABA y las estimaciones privadas, se ubicaría en torno al 2,4% m/m.