Tras una semana marcada por la incertidumbre y la tensión en los mercados, finalmente se confirmó el acuerdo con el FMI. Llegó en un momento clave para el Gobierno, dado que en esos días la sangría de las reservas internacionales se acentuó, con el BCRA debiendo realizar fuertes ventas de divisas en el mercado oficial e interviniendo en el CCL, mientras que la inflación de marzo resultó muy por encima de lo esperado. Con el acuerdo con el FMI no solo se aseguró un desembolso inicial relevante, en conjunto con otros organismos internacionales, sino que también se anunció un giro profundo en la política cambiaria. En una decisión significativa y no exenta de riesgo político, el Gobierno migró a un esquema de bandas móviles y avanzó en una apertura parcial del cepo, eliminando restricciones solo para personas físicas. La eliminación del esquema blend, la posibilidad de giro de dividendos a partir de 2025 y la previsibilidad cambiaria que introduce la banda podrían, en conjunto, facilitar una transición ordenada hacia un tipo de cambio más competitivo y estable. Si bien se espera mayor volatilidad en el corto plazo, si el nuevo equilibrio cambiario se ubica en torno a los $1.200-$1.250 (lo que implicaría una devaluación del 10-15%) y el traslado a precios se mantiene acotado, la economía podría comenzar a tener mayor margen para crecer. Mientras se abandona parcialmente el tipo de cambio como ancla, se refuerzan los pilares fiscal –se eleva de 1,3% a 1,6% el superávit primario proyectado para este año– y monetario –basado en agregados, apunta a recuperar la demanda de pesos sin financiar al Tesoro ni emitir para pasivos–. Con este marco de fondo, las miradas de esta semana estarán puestas en el debut del nuevo esquema cambiario y su impacto sobre las reservas internacionales. En la agenda también figuran los datos de comercio exterior y confianza correspondientes a marzo.

La antesala del cambio. El deterioro del frente externo, que venía en ascenso en el último mes con el BCRA pasando de comprador a vendedor neto de divisas, se acentuó en la última semana ante las expectativas de cambio de régimen cambiario, que habrían frenado la oferta y acelerado la demanda. Concretamente, durante la última semana el BCRA vendió USD 751 M en el mercado de cambios (considerando la venta por USD 398 M que liquida hoy), acumulando un saldo vendedor de USD 851 M en lo que va de abril (un registro inédito para esta altura del año). El agro mantuvo el ritmo de liquidación en torno a USD 105 M diarios –casi 20% más que un año atrás–, por lo que estimamos que el fuerte saldo vendedor obedeció a una mayor presión de la demanda por parte de importadores y al nulo ingreso de préstamos financieros en moneda extranjera. Con estas operaciones, las reservas internacionales brutas cayeron USD 393 M hasta los USD 24.726 M (con las intervenciones de hoy caerían a USD 24.500 M), dado que las ventas en el MULC fueron compensadas en parte por la suba de encajes en moneda extranjera. Por su parte, las reservas netas cayeron casi USD 500 M y cerraron en torno a USD 7.800 M negativas.

Cotizaciones volátiles. Con marcadas variaciones intradiarias, los dólares financieros mostraron caídas del 1,3% para el MEP y del 2,5% para el CCL, cerrando en $1.318,7 y $1.325, respectivamente. La brecha con el tipo de cambio oficial se redujo hasta el 23% para ambos tipos de cambio.

Nuevo esquema cambiario. Se abandona el crawling peg del 1% m/m que regía desde febrero y el régimen cambiario migra hacia un sistema de flotación administrada –o “sucia”– dentro de bandas móviles, que arranca con un piso de $1.000 y un techo de $1.400 por dólar, ajustables mensualmente en ±1%. Dentro de esos límites, el tipo de cambio flotará libremente, con posibilidad de intervención del BCRA para suavizar la volatilidad o acumular reservas, pero sin esterilización. En los extremos de la banda, la autoridad monetaria comprará o venderá divisas según corresponda, facilitando así tanto la remonetización de la economía como la absorción de excedentes de liquidez. El nuevo esquema se completa con la eliminación del dólar blend –los exportadores deberán liquidar todo en el mercado oficial–, el levantamiento del cepo para personas humanas, y una flexibilización de las condiciones de acceso al MLC para importadores y empresas, incluyendo la posibilidad de pagar dividendos al exterior sobre utilidades generadas desde 2025. También se anunció una nueva serie de BOPREAL para atender pasivos heredados, en particular vinculados a servicios de deuda o dividendos previos al nuevo régimen. El objetivo es ordenar la transición hacia un mercado de cambios más previsible y competitivo, compatible con el ancla monetaria basada en agregados y el compromiso fiscal vigente (se elevó la meta de superávit primario de 1,3% del PBI al 1,6% del PBI).

Buen respaldo de organismos internacionales. La nueva etapa del programa económico cuenta con un respaldo financiero significativo. El Gobierno acordó una ampliación del programa con el FMI por USD 20.000 M, de los cuales USD 15.000 M se desembolsarán en 2025 y estarán disponibles para reforzar las reservas internacionales. De ese total, USD 12.000 M ingresarán de forma inmediata (este martes), mientras que los USD 3.000 M restantes se completarían en el corto plazo. A este paquete se suman USD 6.100 M en aportes de organismos multilaterales (como el Banco Mundial y el BID) y una nueva facilidad de Repo con bancos internacionales por hasta USD 2.000 M. Así, el esquema financiero acordado permitiría fortalecer las reservas líquidas en más de USD 23.000 M durante 2025 –recordemos que es el pilar más flojo del programa–, mientras se extiende también por 12 meses el tramo activado del swap con el Banco Popular de China (USD 5.000 M). 

La inflación se aceleró más de lo esperado. El IPC de marzo avanzó 3,7% m/m y quedó muy por encima de nuestras estimaciones y las del mercado que, si bien apuntaban a una aceleración respecto al 2,4% m/m de febrero, la esperaban en torno al 2,7% m/m –aunque un mes atrás la expectativa era de 2,1% m/m–. Como es habitual a esta altura del año, el mayor impulso al IPC del mes se lo dio el fuerte incremento de 21,6% m/m en educación (le aportó 0,9 pp al índice) y alimentos, que aceleró al 5,9% m/m, la mayor suba desde abril del año pasado. La inflación del mes anualizada llegó al 55% y en términos interanuales alcanzó el 56% i.a. desde 67% i.a. de febrero. La aceleración de la inflación también se reflejó en el IPC Core, que subió 3,2% m/m, confirmando la tendencia alcista que había marcado en febrero, cuando aumentó 2,9% m/m desde 2,4% m/m de enero. En la comparación interanual, el alza fue del 51% i.a. Entre los precios regulados, el avance fue de 3,2% m/m, aunque dentro del rubro se destacó la desaceleración de transporte (+2,1%) y electricidad (+1,4%), ambos por debajo del nivel general. Por su parte, los precios estacionales crecieron 8,4%, explicados casi en su totalidad por un aumento de 31,6% en verduras. Un ajuste cambiario inicial en el orden del 10% podría trasladarse a precios con un impacto adicional cercano al 5%, llevando la inflación a niveles de 5,2% m/m en abril y 6/7% m/m en mayo. Si ese shock se mantiene contenido, la desinflación debería retomar en los meses siguientes y, para octubre, los registros mensuales converger nuevamente en torno al 2,0% m/m, cerrando el año en torno al 40% i.a.

La actividad sigue creciendo. La producción industrial registró en febrero una suba de 0,5% m/m en la medición desestacionalizada. En la comparación interanual, la industria creció 5,6% i.a., lo que lleva el crecimiento acumulado del primer bimestre a 6,6% i.a. La mejora fue relativamente amplia: 10 de los 16 sectores industriales relevados mostraron subas i.a. Entre los rubros en negativo, se destacaron los productos minerales no metálicos, con una baja de 6% i.a., reflejando una desaceleración en la caída que venía afectando al sector de la construcción. También se observó una contracción de 11,4% i.a. en la producción de metales. En paralelo, la construcción creció 2% m/m en febrero y avanzó 3,7% i.a. Con estos datos, el sector acumula una expansión de 1,1% i.a. en el primer bimestre de 2025. Si bien la aceleración de la inflación golpeará a los salarios reales entre marzo y mayo, la recuperación económica en un escenario de estabilización del tipo de cambio en torno a $1.250 permite seguir esperando un crecimiento del 5,5% en 2025.

Semana positiva para la deuda en pesos. En una semana colmada por noticias tanto en lo global como en lo local, la deuda soberana en pesos culminó en positivo. La curva a tasa fija fue la excepción que, a pesar del rally del viernes, cerró la semana con caídas del 0,4%, lo cual tiene sentido a raíz de los datos desalentadores de inflación. A estos precios, la curva a tasa fija volvió a invertirse, sobre todo tras la fuerte suba en el tramo largo el viernes (+4,5%). Así, los títulos a tasa fija cotizan a una TEM de 3,4% (vs. 2,9% TEM la semana previa). La curva CER se vio claramente favorecida, principalmente en el tramo corto, al subir un 1,7% y cerrar a spreads de CER +1% para el tramo 2025, CER +8% para 2026 y CER +11% para el resto de los plazos. De esta manera, la inflación breakeven para 2025 se ubica en 35,4% i.a. (vs. 29,9% la semana previa). Los duales recuperaron las caídas de la semana anterior y cerraron con alzas del 2,5%, cotizando a una TEM de 2,7% (0,2 pp por debajo de los Boncap de duration similar). Los dollar-linked volvieron a ser los grandes ganadores, con aumentos en torno al 5,8% y cotizaciones a spreads negativos del -12%. Los futuros de Rofex subieron un 5,5%, expectantes a la definición del nuevo esquema cambiario que finalmente se dio a conocer el viernes. Así, la tasa de devaluación implícita se encuentra en 17% en abril, 8,5% para mayo y un promedio del 4,1% para el resto de los contratos.

La deuda soberana se mantuvo neutra. Los bonos soberanos en dólares tuvieron una semana mixta y volátil, en la cual el riesgo país llegó a superar los 1.000 pb y cerró el viernes en 874 pb, lo que dejó a los bonos con un rendimiento neutro en la semana. Se vio una mejor performance en el tramo corto de los instrumentos bajo ley local, con subas de 2,4% para el AL29 y 1,7% para el AL30. De esta manera, acortaron el spread de tasas legislativas de un 5,0% a 2,2%. Con esta suba en los soberanos, los rendimientos quedaron entre 15% de TIR para el tramo corto y 13% de TIR para el tramo largo. Aunque la semana fue neutral, analizando el desempeño de los soberanos frente a los países comparables, los bonos argentinos se destacan por sobre estos últimos, que retrocedieron un 2,9%. Sumado a esto, el spread de tasas con los CCC se acortó de 270 pb a 114 pb, lo que muestra que, a pesar de un contexto global adverso para la renta fija, la deuda argentina logró anteponerse. Los Bopreal avanzaron un 0,9%, impulsados mayormente por la Serie 3, que avanzó un 1,4%, y la Serie 1-C, con una suba de 1,0%. Con esto, los Bopreal Serie 1 rinden entre 11% y 15% de TIR. Distinta fue la historia para los corporativos y provinciales, que retrocedieron un 0,8% y 0,9%, respectivamente. Se vio una caída importante en Arcor 2026 de 2,5% y nuevamente en Buenos Aires 2037 en sub-soberanos, cayendo un 2,0%.

Semana verde para el Merval. La volatilidad se hizo notar también en las acciones que, contagiadas por el contexto global y a la expectativa previa a los anuncios del Gobierno el día viernes, terminaron con subas de 6,5% en pesos y 8,5% en dólares CCL, por encima del crecimiento que tuvieron las acciones en Brasil, Emergentes y EE. UU. Esta nueva suba deja al Merval en un nivel de USD 1.678, con lo cual en lo que va del 2025 acumula una caída del 21,6%. En la semana, los sectores más destacados fueron comunicación, construcción y bancos. En cuanto a acciones, Holcim (12,8%), Edenor (11,9%) y Loma Negra (9,2%) fueron las que más subieron, en tanto que solo se vieron bajas en Mirgor (-0,3%) y VALO (-0,2%). Para las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la historia fue similar, con subas promedio de 7,2%, impulsadas por Edenor (12,8%), Supervielle (10,8%) y BBVA (10,8%).

Lo que viene. Todas las miradas estarán puestas en el debut del nuevo esquema cambiario y en el punto de estabilización del tipo de cambio nominal, en el que competirán la demanda de individuos e importadores con la mayor oferta de exportadores, impulsada por la eliminación del blend. Esperamos que el tipo de cambio oficial suba a un rango de entre $1.200 y $1.250, lo que implicaría un salto inicial de entre el 10% y el 15%. Por otro lado, el lunes se llevará a cabo la primera licitación del Tesoro en el marco del nuevo régimen cambiario de bandas. El Tesoro enfrenta vencimientos por $6,6 billones, correspondientes principalmente a la LECAP S16A5. El menú de opciones contempla la reapertura de dos títulos dollar-linked –el TZV25 (deva -25,7%) y el D16E6 (deva -10,2%)–, tres Lecaps cortas (S16Y5, S18J5 y S31L5, todas a 3,3% TEM) y dos bonos CER (TZXO5 con un rendimiento CER +0,2% y TZXO6 con CER +9,3%). Además, se licitarán dos títulos de nueva emisión, con capitalización a tasa TAMAR. En la agenda macroeconómica, el miércoles se publican el ICA de marzo (se espera un superávit en torno a los USD 1.000 M) y los precios mayoristas, mientras que el viernes se conocerá el Índice de Confianza del Consumidor.