Mayo cerró con mercados ilusionados por el regreso al financiamiento internacional, aunque con un tipo de cambio más cerca del centro que del piso de la banda. La colocación del Bonte, primer acceso al mercado internacional en seis años, reactivó expectativas: la posibilidad de acumular reservas sin pasar por el MLC y de enviar una señal de confianza. Pero el movimiento también dejó expuestas tensiones. La prima convalidada implicó, en los hechos, un reconocimiento de un tipo de cambio más alto, lo que podría complicar el anclaje de expectativas y poner un freno a la desaceleración inflacionaria que habría marcado mayo, con estimaciones privadas ya cerca del 2% m/m. Si bien el ingreso de USD 1.000 M da algo de aire, las reservas siguen sin repuntar y el cumplimiento de la meta con el FMI se aleja. Ahora las miradas estarán en la reacción del mercado al Bonte, pues su desempeño en el mercado secundario será clave para determinar si se abre una ventana real de financiamiento adicional o si la señal se diluye con el correr de las semanas. Si el bono logra sostener precios, el Tesoro podría avanzar con nuevas emisiones a menor premio, habilitando una vía alternativa de acumulación de reservas. En este contexto, el riesgo país se mantuvo sin cambios, mientras que las acciones cedieron. En la curva de pesos, las ganancias fueron generalizadas, con subas en dollar-linked, duales y CER. El dólar financiero subió y los futuros rebotaron, sumando volatilidad. La agenda de la semana arranca con la publicación de la recaudación de mayo –que mostraría caídas reales en Ganancias e IVA– y, cerrando la semana, el BCRA publicará el REM de mayo –que permitirá relevar cómo cambiaron las expectativas tras el Bonte– y el informe monetario del mes pasado, donde se observará el impacto sobre la liquidez del sistema financiero.

Un regreso costoso. Fue la primera colocación de deuda internacional en pesos, bajo ley local y suscribible en dólares, desde 2018. El Tesoro logró captar USD 1.000 M, lo que le permitirá sumar reservas sin presionar el mercado cambiario –al tipo de $1.148 por dólar– y avanzar hacia la meta de acumulación con el FMI. Pero el regreso al mercado vino con un costo, puesto que se convalidó una tasa del 29,5% en pesos, que implica una devaluación implícita del 17,4% anual frente al AL30. La historia y la reputación pesan: los inversores exigieron una prima por el riesgo cambiario. El instrumento, además, no capitaliza intereses, lo que obliga a realizar pagos semestrales en caja, por lo que requiere un mayor esfuerzo fiscal. El desafío adicional es que, si el bono no comprime en el mercado secundario, el Tesoro deberá seguir convalidando tasas elevadas y puede tensionar el tipo de cambio incluso antes de las elecciones. En paralelo, la licitación en pesos también exigió un premio para renovar vencimientos, lo que implicó una inyección de $1,4 billones al sistema y una reducción en los depósitos del Tesoro. Más allá del resultado puntual, esta colocación podría ser leída como un primer tanteo del mercado internacional. Si en las próximas semanas logra abrir la puerta a nuevas emisiones con menor premio, podría consolidarse como una vía para acumular reservas por fuera del MLC. Pero si eso no ocurre, quizás se haya pagado un costo alto al sincerar que el mercado espera un tipo de cambio más cercano al centro o al techo de la banda, barriendo así con el discurso oficial que buscaba anclar expectativas en el piso.

Las reservas siguen sin repuntar. En la última semana, las reservas brutas cayeron USD 1.574 M y acumularon una baja de USD 2.074 M en mayo, cerrando el mes en USD 36.854 M. Por su parte, las reservas netas –relevantes para el acuerdo con el FMI (sin considerar diferencias de valuación)– retrocedieron USD 1.214 M en la semana y USD 837 M en el mes. La caída incluyó el impacto de pagos provinciales de deuda por USD 440 M, pero aún no refleja el ingreso de USD 1.000 M por la colocación del Bonte, que se incorporaría en la estadística de la próxima semana. De este modo, las reservas netas para la meta con el FMI habrían cerrado mayo en torno a USD 9.300 M, y se recuperarían a USD -8.300 M con el ingreso del Bonte. Esta cifra todavía está muy lejos de la meta con el FMI, que para junio se pautó en USD 5.600 M, lo que prácticamente descarta un waiver. Todo esto ocurrió a pesar de una mejora en la liquidación del agro, que alcanzó USD 3.065 M en mayo (USD 500 M más que en abril). Mientras el BCRA no intervenga dentro de la banda cambiaria, la acumulación de divisas en el mercado oficial seguirá siendo nula y quedará supeditada a la emisión de deuda neta del gobierno nacional.

El dólar oficial se afianza en el centro de la banda. Finalizó la semana en $1.195,33, acercándose al centro de la banda cambiaria, con una suba del 5% semanal y un incremento del 2,3% m/m del tipo de cambio promedio mensual. Los dólares financieros acompañaron la tendencia: el MEP subió 5% y cerró en $1.193,3, mientras que el CCL avanzó 3,9% hasta $1.207.

Rebote en los futuros. La semana estuvo marcada por un repunte en los tipos de cambio, que vino acompañado por subas generalizadas en los futuros en A3, con un avance cercano al 4% semanal y un volumen elevado: se operaron USD 1.182 M en contratos el jueves y USD 1.362 M el viernes, con mayor concentración en los vencimientos de mayo, junio y diciembre. El movimiento permitió revertir casi por completo la corrección del 7 de mayo, dejando a la curva apenas un 0,8% por debajo de los niveles registrados al cierre de abril.

Volvió la demanda de activos externos. Con medio mes bajo el esquema de blend –recordemos que permitía que el 80% de exportaciones de bienes y servicios se liquiden en el mercado oficial y el 20% en el mercado de bonos– y controles cambiarios a personas físicas, y medio mes de flexibilización del cepo sin blend, la cuenta corriente del balance cambiario volvió a mostrar un déficit en abril, aunque más acotado que en meses previos, justamente por la eliminación del blend. Así, el rojo fue de USD 64 M, explicado por un déficit de servicios de USD 1.077 M, parcialmente compensado por un superávit comercial de USD 1.214 M. Este último contrasta con el superávit devengado reportado por INDEC (USD 204 M), diferencia atribuible a que el ratio de pago de importaciones bajó a 92% –las empresas volvieron a financiar sus compras del exterior– y porque se adelantaron cobros de exportaciones –USD 7.100 M liquidadas vs. USD 6.600 M devengadas–. Dentro de los servicios, el principal rojo lo aportó la cuenta viajes, que mostró un déficit de USD 863 M –por encima de marzo (USD 698 M) y más del doble del registro de abril de 2024 (USD 335 M)–, lo que evidencia los incentivos del turismo emisivo dado el tipo de cambio actual. En paralelo, la cuenta financiera arrojó un déficit de USD 2.304 M, traccionado por una formación de activos externos (FAE) significativa de USD 2.010 M, con fuerte participación de personas humanas tras la flexibilización del cepo. Si bien este número refleja una demanda previamente canalizada por mercados paralelos, debe considerarse que corresponde solo a medio mes. Extrapolado, implicaría una FAE de alrededor de USD 4.000 M mensuales, aún por debajo del pico de USD 5.900 M en agosto de 2019 (previo a la primera etapa del cepo cambiario de 2019), pero por encima del promedio mensual de USD 2.700 M observado entre enero y octubre de ese año. El resto de las cuentas resultaron neutrales, dado que el ingreso por préstamos financieros fue compensado por la caída de Inversión Extranjera Directa –probablemente porque se usó deuda para cancelar obligaciones con la casa matriz–.

Depósitos en baja presionan la liquidez. En mayo, los depósitos en pesos retrocedieron levemente, con una caída total del 0,6% m/m real. Los plazos fijos profundizaron su retroceso con una baja del 1,8% m/m real, tras el fuerte ajuste del 5,1% registrado en abril. Los depósitos en caja de ahorro, que habían subido 9% el mes anterior, cedieron 0,2% m/m real, mientras que los depósitos en cuenta corriente aumentaron apenas 0,5% m/m real, desacelerando frente al 5,6% de abril. En paralelo, el crédito en pesos siguió recuperándose, lo que empieza a generar presión sobre la liquidez del sistema financiero. El crédito total creció 3% m/m real (vs. 4,7% en abril), con una fuerte desaceleración en préstamos a empresas (de 4,2% a 1,3% m/m real) y un leve freno en los créditos a familias (de 5,1% a 4,2%). En términos monetarios, el M2 privado avanzó 0,9% m/m real, pero el M2 privado transaccional –clave para la meta monetaria con el FMI– bajó 1,5% m/m real, lo que prácticamente asegura el cumplimiento de la meta con el FMI.

Riesgo país estable. Los bonos soberanos en dólares mostraron una caída semanal del 0,4%, en contraste con una leve mejora del 0,1% en sus comparables globales. El GD30 fue el que más retrocedió, con una baja del 1,0%, en tanto que dentro de los Bonares solo se observaron subas marginales en el AL30 y AL29, ambos con un avance del 0,1%. Con un riesgo país estable en 651 pb, la curva bajo ley local mantiene una pendiente negativa, con rendimientos que van del 12% TIR en el tramo corto al 11% en el tramo largo. En cambio, la curva bajo ley extranjera presenta una pendiente ligeramente positiva, con tasas en torno al 11%. A pesar del pobre desempeño semanal, los soberanos cerraron mayo con una ganancia del 1,4%, acumulando un alza de apenas el 1,9% en lo que va del año. Los BOPREAL subieron 0,5% en la semana –impulsados principalmente por la Serie 1-D que ganó 0,9%– acumulando en todo el mes una suba del 2,3% y del 5,7% en lo que va del año. Los rendimientos del BOPREAL Serie 1 se mantienen estables entre 8% y 9%. Los bonos corporativos operaron con una mejora semanal del 0,1% –se destacó el YPF 2031 bajo Ley NY que avanzó un 1,3%–, acumulando en mayo un alza del 0,7% y 2,8% desde fines del año pasado. Finalmente, los bonos sub-soberanos cerraron con una ganancia semanal del 0,5% –liderados por el Buenos Aires 2037 que subió 0,9%–, culminando un mes con un avance del 3,5% y encabezando con un rendimiento acumulado del 6,9% en lo que va de 2025.

Los duales ganaron en mayo. A pesar del repunte de los tipos de cambio, la renta fija en pesos se mantuvo firme en la semana. Los bonos dollar-linked (devaluación +13,2%) avanzaron un 5,1% acompañando la suba del FX, al tiempo que los duales extendieron su buen desempeño con un alza del 2,5% en la semana y un acumulado de 6,5% en lo que va del mes, liderando las subas de mayo dentro del segmento en pesos. A estos precios, rinden 2,2% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,1% sobre la tasa TAMAR. La tasa TAMAR breakeven promedio se ubica en el rango de 24%-25%. Las Lecaps y Boncaps registraron una alza promedio de 1,4%, con mayores avances en el tramo largo de la curva (+2,7%) y rinden 34% TEA en el tramo corto, 32% TEA en el medio y 31% TEA en el largo. En lo que va del mes, la curva a tasa fija acumula una suba del 3,7% y 13,7% en el año. Por su parte, los bonos CER mostraron un comportamiento más moderado, con un aumento semanal del 1,1% y 3,7% en mayo. No obstante, siguen destacando frente a la tasa fija con un avance del 16% YTD. A estos precios rinden CER +7% para el tramo 2025 y CER +9% para el resto de los tramos. Así, de mayo a octubre, la inflación implícita en el Boncer TZXD5 respecto al T15D5 se sitúa en 1,5% promedio mensual, en tanto que la inflación implícita para 2025 se ubica en 25,4% i.a.

Rollover del 100% en la última licitación, pero con costo. Excluyendo la colocación del Bonte, el Tesoro adjudicó $7,4 billones, con una fuerte participación de la Lecap con vencimiento en junio, que concentró $2,6 billones a una TEM de 2,58%. Así, el Tesoro deberá recurrir a $1,4 billones de sus depósitos en el BCRA para cubrir lo colocado vía Bonte.

Retroceso de las acciones. En la última semana del mes, el Merval cayó un 1,6% medido en pesos, mientras que en dólares CCL la caída fue de 5,5% hasta USD 1.912. Esta baja fue mayor a la que registraron los activos de la región y los brasileros, que retrocedieron 1,6%, y al revés del S&P 500 que avanzó un 1,6%. Los sectores de materiales, energía y comunicación fueron los más favorecidos en la semana; en cambio, los sectores financiero y de utilidades fueron los que más retrocedieron. Transener (7,1%), VALO (5,4%) y BYMA (4,6%) registraron los mejores desempeños, al tiempo que Supervielle (-14,3%), Holcim (-8,9%) y Macro (-7,6%) anotaron las mayores pérdidas. Con esta performance, el Merval cerró mayo con una suba de 8,1% en dólares, achicando la caída a 10,7% en lo que va del año.

Lo que viene. Hoy se publica la recaudación de mayo, que habría mostrado una dinámica débil: los datos anticipados de Ganancias e IVA reflejaron una caída real del 27% i.a., en parte explicada por una alta base de comparación en mayo de 2024. El jueves se conocerá el REM del BCRA, clave para evaluar cómo se ajustaron las expectativas tras la colocación del primer Bonte. Finalmente, el viernes se publicará el informe monetario de mayo, que permitirá seguir de cerca la evolución de los agregados monetarios. Pero el foco estará en la dinámica del Bonte en el mercado secundario: su desempeño será central para definir si el Tesoro puede avanzar con nuevas colocaciones similares a menor premio, o si el retorno al financiamiento internacional deberá esperar.