A pesar de la mejora en el contexto global y de las buenas noticias en la macroeconomía local –desinflación, consolidación fiscal, mejora en la actividad y señales positivas hacia el FMI–, los activos financieros locales registraron un ajuste tras un mes de importantes subas. Mientras el dólar financiero mostró leves movimientos, las acciones y los bonos soberanos en dólares retrocedieron, influenciados en parte por la percepción de riesgos climáticos. La inflación de diciembre, aunque mostró una ligera aceleración mensual, confirmó la tendencia a la baja, consolidando los avances del programa económico. La decisión de reducir el crawling peg a partir de febrero busca afianzar el ancla cambiaria y fortalecer el carry trade para continuar con el proceso de desinflación, aunque podría profundizar la pérdida de competitividad del peso en un contexto global menos favorable. Por su parte, los datos fiscales de diciembre, aunque deficitarios debido a la estacionalidad, destacaron el ordenamiento y la mejora de las cuentas públicas como pilares del programa económico y apuestas del gobierno para generar confianza entre los inversores. Esta semana estará marcada por la publicación de indicadores económicos clave, como los resultados del comercio exterior de diciembre y la actividad económica de noviembre. Sin embargo, el principal foco estará en el clima y su impacto sobre los cultivos de soja y maíz, que dependen de lluvias inmediatas para evitar mayores pérdidas. 

Aceleró la inflación. En diciembre de 2024, la inflación general alcanzó un 2,7% m/m, acelerándose frente al 2,4% m/m de noviembre, pero marcando el menor nivel para un último mes del año desde 2018. La inflación anual cerró en 118% i.a., significativamente inferior al 211% i.a. registrado en 2023. Durante el cuarto trimestre, la variación mensual promedio fue del 2,6% m/m, el menor registro desde el 4Q20 en plena pandemia. Por otro lado, la inflación núcleo se ubicó en 3,2% m/m, con un leve incremento respecto al promedio de octubre y noviembre, alcanzando una variación anual del 108% i.a. Por su parte, los precios regulados subieron un 3,4% m/m en diciembre, destacándose los aumentos en transporte público (+5,1%), facturas energéticas (+3,8%) y prepagas (+3,7%), consolidándose como la categoría de mayor incremento anual (+206% i.a.). En contraste, los precios estacionales mostraron deflación por segundo mes consecutivo (-1,4% m/m), a partir de la caída en el precio de las verduras (-12% m/m), lo que redujo la inflación general en 0,3 puntos porcentuales. Esto compensó el impacto del aumento en la carne, que aportó 0,7 puntos porcentuales al índice general del mes.

Baja del crawling, carry trade y atraso cambiario. Si bien no se cumplió con la condición adelantada por el presidente de registrar tres meses consecutivos con inflación en 2,5% m/m, el BCRA decidió reducir el ritmo de devaluación oficial al 1% m/m a partir de febrero, tras casi 14 meses de ajustes del 2% mensual. Esta medida tiene como objetivo consolidar el proceso de desinflación. La baja del crawling peg al 1% m/m, alineada con la inflación de precios mayoristas del 0,8% m/m en diciembre, refuerza las expectativas de una desaceleración en la inflación de bienes —que promedió 1,9% m/m en el último trimestre—, proyectando que la inflación del primer trimestre de 2025 podría ubicarse cerca del 2,4% m/m. Este cambio genera incertidumbre respecto al futuro de la tasa de política monetaria, actualmente en 2,7% TEM, que podría ajustarse desde febrero para disminuir el elevado carry trade que facilita el nuevo ritmo devaluatorio, pero sin tornarse negativa en términos reales.

Pasos hacia la “dolarización endógena”. El BCRA anunció una serie de medidas destinadas a ampliar el uso de dólares en las transacciones cotidianas y fomentar la competencia de monedas. Entre las iniciativas, destaca la obligación para los procesadores de pagos de habilitar herramientas que permitan realizar compras en dólares con tarjetas de débito antes de fines de febrero. Además, para el 1 de abril, se integrarán los pagos en pesos y dólares al sistema interoperable de códigos QR. También se implementará una nueva modalidad de DEBIN programado, que permitirá efectuar pagos en cuotas fijas, tanto en dólares como en pesos, con una única autorización. Estas medidas buscan promover el uso de los "argendólares", pero generan interrogantes sobre su impacto en la demanda de pesos, la dinámica de facturación en moneda extranjera y el tipo de cambio implícito que manejarán los comercios. Si bien podrían aliviar momentáneamente la presión sobre la moneda nacional, la sostenibilidad de esta estrategia a largo plazo es incierta, especialmente considerando que aún persiste la regulación que restringe los préstamos en dólares a quienes generan ingresos en esa moneda.

Superávit fiscal en 2024. En diciembre, los ingresos reales aumentaron un 2,5% i.a., en tanto que los gastos totales se redujeron un 21,1% i.a., lo que resultó en un déficit primario de $1,3 billones, significativamente menor a los $1,99 billones de diciembre de 2023. Con este resultado, 2024 cerró con un superávit primario del 1,8% del PBI y uno financiero del 0,3% del PBI, contra un déficit del 4,4% del PBI registrado en 2023. Este fue el primer año desde 2008 en alcanzar superávit financiero, aunque al incluir los intereses capitalizados, el déficit habría sido de aproximadamente 1,5% del PBI. La mejora en las cuentas públicas fue gracias a un recorte del gasto primario del 27,5% real i.a., en un contexto de una caída del 5,6% real i.a. en los ingresos totales. El ajuste fue generalizado, pero destacó la reducción del 96% real i.a. en las transferencias de capital a provincias, del 70% en la inversión real directa, del 68% en las transferencias corrientes a provincias, del 34% en los subsidios a la energía y del 16% en jubilaciones, entre otros. De cara a 2025, y sin un presupuesto sancionado, se espera que la fortaleza fiscal se mantenga, considerando que la eliminación del impuesto PAIS se compensaría con una mejora en los ingresos impulsada por la recuperación de la actividad. Si el gasto se mantiene constante en términos reales, se podría alcanzar un superávit primario cercano al 1,5% del PBI, permitiendo también lograr equilibrio fiscal durante 2025.

La deuda aumenta de la mano de la apreciación cambiaria. En diciembre de 2024, el stock de deuda del Tesoro se ubicó en USD 466.686 M (83% del PBI), lo que representa un aumento de USD 96.000 M respecto a diciembre de 2023 y de USD 41.000 M frente a noviembre de 2024. Del total de la deuda, el 45% está denominado en moneda local, dividido en 16% no ajustable por CER y 29% ajustable por CER, mientras que el 55% restante está en moneda extranjera, destacándose el dólar (45% del total) y los DEG del FMI, que equivalen al 8,7% (USD 40.000 M). Durante diciembre, el aumento de la deuda fue de USD 2.428 M, considerando tanto las operaciones como los ajustes por valuación. En todo 2024, el financiamiento neto con organismos internacionales fue negativo en USD 3.403 M, destacándose el saldo neto negativo con el FMI por USD 3.026 M. 

Reservas en caída a pesar de las compras del BCRA. En la semana, las reservas brutas cayeron en USD 524 M, hasta un stock de USD 30.515 M, a pesar de que el BCRA mantuvo un elevado ritmo de compras, acumulando ingresos por USD 720 M. Este flujo positivo se explicó principalmente por las liquidaciones del sector agropecuario, que promediaron USD 118 M diarios, y por ingresos financieros (préstamos bancarios y colocaciones de ONs). La diferencia de USD 1.244 M entre la variación de reservas y las compras en el MULC se explicaría por tres factores: 1) el desarme de encajes, que disminuyeron en USD 452 M durante las primeras tres ruedas de la semana –aunque aún resta conocer los datos de las dos jornadas finales–, 2) las intervenciones en el CCL, y 3) los vencimientos con organismos internacionales de hasta USD 458 M. Como resultado, las reservas netas cerraron con un saldo negativo aproximado de USD 4.300 M, que se ampliaría a USD 6.600 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL.

Sigue creciendo la deuda privada en dólares. El endeudamiento privado continúa creciendo. Durante la última semana, el mercado primario de ON registró colocaciones por USD 612 M, alcanzando un total de USD 1.700 M en enero. Entre las emisiones más destacadas se encuentra la de Tecpetrol, que colocó USD 400 M a 8 años con una tasa del 7,7%, siendo la única realizada en la Bolsa de Nueva York. En el mercado local, se observó una notable actividad con colocaciones de Supervielle (USD 50 M a 6 meses), John Deere (USD 50 M a 3 años), Puente Hnos. (USD 20 M a 1 y 2 años), Credicuotas (USD 18 M a 9 meses) y Banco Mariva (USD 10 M a 3 meses). En paralelo, los préstamos bancarios en dólares aceleraron su ritmo de expansión, con un crecimiento diario promedio de USD 105 M en las últimas cinco ruedas. Este dinamismo elevó el stock total a USD 11.530 M, su nivel más alto desde 2019, mientras que el ratio préstamos/depósitos subió al 35%, marcando el punto más alto de los últimos 12 meses.

Muy buena licitación del Tesoro. En la primera licitación de 2025, el Tesoro consiguió colocar $3,4 billones, logrando un rollover del 206% frente a vencimientos por $1,7 billones. El excedente de $1,8 billones será depositado en las cuentas del gobierno, lo que contribuirá a reducir la Base Monetaria. La colocación estuvo orientada a instrumentos largos, buscando capitalizar las expectativas de un recorte de tasas que finalmente no ocurrió. Del total colocado, el 95% se destinó a instrumentos de tasa fija: un 27% a la Lecap con vencimiento en julio 2025 (TEM 2,3%), un 24% a la Lecap de octubre 2025 (TEM 2,2%) y un 43% al Boncap de junio 2026 (TEM 2,1%). El 5% restante correspondió al bono CER con vencimiento en marzo 2027, que cortó en CER +8,0%. La próxima licitación está programada para el miércoles 29 de enero, cuando el Tesoro enfrentará vencimientos considerables por $14,3 billones, de los cuales $8,3 billones corresponden a deuda con privados.

Con intervenciones del Central, la brecha se mantiene estable. Los dólares financieros mostraron leves incrementos durante la semana, registrando subas de 0,7% en el MEP (GD30) y de 0,6% en el CCL. De esta manera, al cierre del viernes, los valores se ubicaron en $1.167 para el MEP y $1.190 para el CCL, manteniendo las brechas con el tipo de cambio oficial en 12% y 14%, respectivamente. Esta estabilidad en las brechas se logró en parte gracias a las intervenciones del Banco Central, que consistieron en la compra de bonos en dólares y su venta en pesos. Este accionar resulta evidente al observar el aumento de los volúmenes operados en BYMA PPT T+1.

Fuerte corrección en los bonos. A pesar de la acumulación de reservas por parte del BCRA, el sólido desempeño fiscal, un contexto global estabilizado con la tasa de interés del bono del Tesoro estadounidense a 10 años en torno al 4,6% y un real brasileño más estable (USDBRL 6,06), los bonos soberanos en dólares registraron una caída del 3,4%. Este resultado se destacó negativamente frente al desempeño de otros países emergentes, que en promedio tuvieron una suba del 0,5%. Los tramos cortos y los más largos fueron los más afectados, con caídas de hasta 6,5% en el GD29 y de hasta 5,3% en el AL41, mientras que el tramo medio/largo fue el menos perjudicado. Con paridades en torno al 71%, los bonos ofrecen un rendimiento del 11%, y el riesgo país aumentó a 620 pb tras haber alcanzado mínimos de 560 pb la semana anterior. Por su parte, los BOPREAL cedieron un 0,8%. La baja en los soberanos impactó también en los bonos corporativos y provinciales, que mostraron pérdidas del 1,9% y 0,1%, respectivamente.

Los bonos CER toman protagonismo. En el mercado de deuda en pesos, los instrumentos ajustables por CER lideraron las subas con un incremento del 0,6%, manteniéndose neutrales en dólares. Actualmente, los ajustables por inflación rinden CER +5% para 2025, CER +7% para 2026 y CER +8% a partir de 2027. Les siguieron los bonos dollar-linked, que registraron una suba del 0,3%, con rendimientos de devaluación +7%. Por último, los bonos a tasa fija mostraron un desempeño mixto, con una pérdida del 0,4% en las Lecaps y un aumento del 1,3% en el TO26. Las Lecaps rinden una TEM promedio del 2,6% para el tramo corto y del 2,3% para el tramo largo. Aunque tras el dato de inflación hubo retrocesos en todas las curvas de deuda en pesos, los bonos CER fueron los menos afectados, lo que resultó en un aumento de la inflación breakeven para 2025 del 20% i.a. Por su parte, la devaluación mensual promedio esperada para diciembre de 2025 se estima en 1,5%.

El Merval se aleja de sus máximos. En un contexto en el que los principales índices de renta variable, tanto de EE. UU. como de mercados emergentes, mostraron avances, el Merval sufrió un marcado retroceso, impulsado principalmente por los sectores de materiales y utilidades. En particular, cayó un 7,1% en pesos y un 5,5% en dólares CCL, cerrando la semana en un nivel de USD 2.205, alejándose del máximo alcanzado dos semanas atrás. En cuanto a las acciones locales, las mayores caídas correspondieron a Edenor (-14,5%), Transportadora de Gas del Sur (-13,2%) y Central Puerto (-13,1%). Por otro lado, las acciones que cotizan en Nueva York tuvieron un retroceso más moderado (-0,2%), destacándose las bajas de Transportadora de Gas del Sur (-9,8%), Loma Negra (-6,3%) y Edenor (-5,6%). No obstante, Mercado Libre (5,7%), Vista (5,3%) y Bioceres (4,8%) registraron subas significativas.

Lo que viene: mirando al Fondo. Con Milei en EE. UU. y la asunción de Trump, la atención del mercado estará centrada en los avances del gobierno en las negociaciones con el FMI. Tras la reunión del presidente con la titular del FMI, Kristalina Georgieva, se acordó retomar conversaciones presenciales en Buenos Aires para delinear un nuevo programa financiero que contemple nuevos desembolsos y acelere el desarme de los controles cambiarios. En cuanto a la agenda económica, la semana inicia con la publicación del saldo comercial de diciembre, que se estima en un superávit cercano a USD 700 M, acumulando aproximadamente USD 18.000 M en 2024. El jueves 23 se conocerán los datos de actividad económica de noviembre, los cuales, pese a señales mixtas, se espera que reflejen un crecimiento mensual moderado sin estacionalidad. Asimismo, el viernes se publicará el índice de salarios. Sin embargo, más allá de estos indicadores, el foco principal estará en las condiciones climáticas y su impacto en los cultivos. Actualmente, el 36% de los suelos de maíz y el 40% de los de soja presentan condiciones regulares o de sequía, lo que hace que las lluvias sean determinantes para mitigar las pérdidas en los rendimientos.