Tras el revés de febrero, el gobierno logró un triunfo en el Congreso al obtener la media sanción de la Ley de Bases con un mayor apoyo al esperado. Para lograrlo, tuvo que consensuar con las demás fuerzas políticas, lo que implicó sacrificar o ceder parte del plan original. Entre los aspectos más urgentes y relevantes de la Ley se encuentra el capítulo fiscal, que, mediante una mayor presión tributaria y una moratoria, busca mejorar la recaudación. Este aspecto es necesario, aunque no suficiente, para cumplir la meta de equilibrio fiscal en 2024. Ahora el proyecto deberá ser tratado en el Senado, donde se espera un resultado más ajustado, aunque con expectativas de aprobación. Mientras tanto, el BCRA continúa aprovechando la temporada alta de liquidación del agro para comprar divisas y pagar deuda con el FMI. Los lineamientos del programa económico se mantienen inalterados y el tipo de cambio real sigue perdiendo competitividad. A pesar del atraso cambiario, el gobierno confía en que, con una disminución más rápida de la inflación y un equilibrio fiscal, podrá mantener el esquema cambiario actual. Para respaldar esta estrategia, se redujo nuevamente la tasa de interés de referencia, lo que impulsa a los bancos a suscribir más bonos del Tesoro y a destinar más fondos al sector privado. A pesar de los esfuerzos, en abril la base monetaria experimentó un aumento significativo debido a que el sector público no fue lo suficientemente restrictivo. En este contexto, los dólares financieros mostraron un ligero repunte durante la semana, mientras que en el mercado de bonos en pesos volvieron a destacarse los bonos a tasa fija, mientras que los soberanos en moneda extranjera volvieron a caer, lo que indica cierta fatiga en el último rally. El Merval tuvo un desempeño destacado durante la semana, con un fuerte incremento que lo dejó muy cerca de los USD 1.300, impulsado por las acciones bancarias y energéticas. Las miradas de esta semana estarán puestas en el Senado, en los resultados del último relevamiento de expectativas del BCRA y en el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que brindará cierta certeza sobre el número que publicará el INDEC la semana próxima. Mantenemos nuestro pronóstico de un aumento del 9% para el IPC Nacional de abril.

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Avances en la Ley de Bases. El gobierno tuvo un primer avance en materia parlamentaria en un contexto donde aún la opinión pública acompaña. Al mostrar mayor flexibilidad –retiró varios puntos respecto al proyecto original- y búsqueda de consensos para conseguir las metas principales, la Cámara de Diputados le dio media sanción a la “Ley de Bases”  logrando 142 votos en la general y en cada Ley en particular logró un amplio respaldo, con un piso de 135 votos. La Ley arranca declarando la “emergencia económica” por 1 año y contiene apartados de Impuesto a las Ganancias, baja de alícuota de bienes personales, reforma laboral -aunque suavizada- y se modifica el impuesto sobre los cigarrillos. Asimismo, aparece un régimen de incentivo para grandes inversiones, además de un blanqueo y moratoria. Estos puntos tendrían un rendimiento de 0,6% para Nación (0,1% Ganancias) y 0,2% para provincias. La batalla del Senado será más difícil pero los números preliminares estarían diciendo que la ley sería aprobada. 

La recaudación continúa en declive. En abril, la recaudación tributaria registró una caída del 13% interanual en términos reales, una leve mejora respecto al descenso del 15% registrado previamente. Esta disminución se explica principalmente por la alta incidencia negativa de los impuestos vinculados a la actividad económica y al empleo, así como por el Impuesto a las Ganancias (-16 pp), mientras que aquellos asociados al comercio exterior y tipo de cambio atenuaron el impacto (+5 pp), aunque desaceleraron el crecimiento. En los primeros cuatro meses del año, la recaudación acumulada ha disminuido un 10% i.a. en términos reales. En cuanto al desempeño específico en abril, los impuestos asociados a la actividad económica registraron una caída del 13% i.a. en términos reales, con el IVA de la DGI disminuyendo un 12% i.a. y los débitos y cheques acelerando su descenso al 16% i.a. Los impuestos vinculados al empleo experimentaron una contracción del 19% i.a., reflejando menores ingresos reales y una reducción en los puestos de trabajo. El Impuesto a las Ganancias se redujo un 36% i.a., prolongando así su racha de 16 meses consecutivos de caídas y siendo el principal responsable de la disminución en la recaudación total. Por otro lado, los impuestos relacionados con el comercio exterior aumentaron un 3% i.a. en términos reales, aunque este crecimiento se vio afectado por el atraso del tipo de cambio, con los derechos de exportación aumentando un 60% i.a., los derechos de importación cayendo un 2% i.a. y el IVA de la DGA disminuyendo un 4% i.a. Finalmente, el impuesto PAIS aumentó un 209% i.a. en términos reales, y sin este impuesto, la caída en la recaudación habría sido del 17% con respecto al año anterior. Suponiendo una variación similar en los ingresos fiscales, en abril el gasto primario debería haber experimentado una caída de casi el 26% i.a. en términos reales para alcanzar el equilibrio primario, y esta cifra se elevaría al 29% i.a. para el gasto total.

El pago al FMI golpeó a las reservas. Durante la última semana, el BCRA adquirió USD 407 millones en el mercado cambiario, impulsado por una liquidación del agro de USD 372 millones y una oferta neta de USD 32 millones por otras operaciones. Es importante destacar que la actividad compradora del BCRA se ha acelerado notablemente, pasando de un promedio de USD 152 millones por día en marzo a USD 166 millones en abril y en las primeras dos jornadas de mayo. Sin embargo, estas intervenciones fueron contrarrestadas por el pago de casi USD 2.000 millones al FMI, lo que resultó en una disminución total de las reservas de USD 1.667 millones durante la semana. Con este movimiento, las reservas brutas cerraron en USD 28.474 millones, mientras que las netas prácticamente se mantuvieron en saldo neutral.

¿Cuánto liquida el agro? El agro es la principal fuente de divisas del mercado cambiario, y su contribución es fundamental para mantener la estabilidad en este ámbito. Este año, cobra un rol central debido a las expectativas generadas por la recuperación de la cosecha luego de la histórica sequía del año pasado, que generó pérdidas por más de USD 20.000 millones. Lo bueno de una mayor producción se compensa en parte por la caída de precios internacionales –en torno al 20% i.a. para el complejo sojero- y el dólar blend que permite que no se liquide en el mercado oficial el 20% de la cosecha –esto sí se refleja en las exportaciones devengadas–. A pesar de algunas demoras en la cosecha debido al clima, la liquidación del agro ha ido en aumento y en línea con las estimaciones. En febrero, el saldo neto del sector fue de USD 1.274 millones, en marzo subió a USD 1.385 millones, y en abril se estima que superó los USD 2.100 millones. Para mayo, se proyecta que supere los USD 3.100 millones. A esto se suma el 20% que ingresa al mercado cambiario a través del CCL, por lo que las cifras de abril y mayo rondarían los USD 2.600 millones y USD 4.000 millones respectivamente. Estos números se alinean con el promedio de años considerados "normales", pero asumiendo la caída de precios.

Nueva baja de tasas de Política Monetaria. El BCRA sorprendió y anunció una nueva baja en la tasa de interés de política monetaria, reduciéndola del 60% TNA al 50% TNA. Este movimiento se suma a dos recortes anteriores en los últimos 20 días. Un mes atrás, la tasa estaba en un 80% TNA, y al inicio de la gestión de Milei, se ubicaba en un 133% TNA. Además de la reducción de tasas, el BCRA aumentó los encajes de cuentas remuneradas del 10% al 15% y los de caución tomadora del 0% al 15%. Con estas medidas, el gobierno busca impulsar expectativas de una brusca caída en la inflación, especialmente la inflación core, considerando también la reprogramación, por el momento solo de un mes, en los ajustes de tarifas, y el impacto del retroceso en los precios de la medicina prepaga. Al mismo tiempo, esta política busca reducir la emisión endógena de pesos a través de los pagos de intereses de los pasivos monetarios. Esto presiona a los bancos a reducir su posición en pases pasivos, que actualmente asciende a $33 billones de pesos, y a destinar estos fondos a instrumentos del Tesoro y a la reactivación del crédito privado. Es importante destacar que el crédito privado apenas representa el 44% de los depósitos privados en moneda local, una cifra que se mantiene desde hace un año, pero que en 2019 era del 70%, y en 2015, del 85%.

Con la mirada en el crédito. La reducción de la tasa de política monetaria se ha reflejado en las tasas pasivas ofrecidas por los bancos. La tasa de interés para plazos fijos a 30 días en moneda local ha disminuido a una TNA del 48%, equivalente a una TEM del 4% mensual. Asimismo, la tasa para préstamos en adelantos ha bajado a una TNA del 60%, y la de préstamos personales se sitúa en una TNA del 87%. Hace un mes, estas tasas estaban en un 84% y un 120%, respectivamente. Se espera que estas mejores condiciones crediticias impulsen el crecimiento del crédito al sector privado después de un largo período de ajuste. De hecho, en abril los préstamos experimentaron un aumento del 6% mensual, aunque siguen por debajo de la tasa de inflación. En los últimos doce meses, los préstamos han aumentado un 141%, representando casi la mitad del nivel de inflación.

La carrera nominal. En este escenario, la carrera nominal está convergiendo gradualmente, aunque aún queda camino por recorrer para que la inflación se ajuste completamente con respecto al resto de las variables. Desde los valores registrados en enero de este año, donde la inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio se situaban en un 21%, 8% y 2% mensual, respectivamente, se observa una tendencia hacia mayo donde estos valores estarían convergiendo a un 5,5%, 4% y 2% respectivamente. Para finales de año, se proyecta que estas variables converjan dentro del rango del 3% al 4%.

Más oferta, pero sin demanda. En abril, la base monetaria experimentó un aumento significativo de $2,5 billones, marcando el mes más expansivo desde el inicio del gobierno. Esta mayor oferta de dinero se originó principalmente por tres factores: una emisión de $2,9 billones debido a la compra de divisas al sector privado, $2,2 billones por pagos de intereses por pases pasivos y la ejecución de puts del Tesoro, y la intervención del BCRA sobre la curva CER, que aportó $1,8 billones. Sin embargo, esta expansión fue parcialmente contrarrestada por las operaciones del Tesoro, que implicaron una contracción de $2,5 billones, principalmente debido a compras de divisas por $1,9 billones y otras operaciones. Además, la colocación de pases por $1,9 billones también contribuyó a compensar parcialmente el aumento de la base monetaria. Este incremento mensual representó un aumento del 18% con respecto al cierre de marzo y un aumento promedio del 13% respecto al mes anterior, superando significativamente el aumento de los precios. Sin embargo, esta mayor expansión no tuvo un impacto en la demanda monetaria, ya que los depósitos continuaron disminuyendo. En abril, el M2 y el M3 privado aumentaron un 0,3% y un 6% respectivamente respecto al mes anterior, mientras que el crédito aumentó un 7%, en todos los casos por debajo de la inflación del mes.

Baja de tasas impulsa a las curvas en pesos. El nuevo recorte de tasas continuó impulsando los instrumentos en pesos a tasa fija durante la semana. Las LECAPs ganaron un 3,9%, con sus TEM comprimiéndose a niveles cercanos al 3,6%. En simultáneo, el bono TO26 a tasa fija registró un aumento del 7,2%, reduciendo su TEM al 3,0%. Sin embargo, como contrapartida, los bonos CER experimentaron una caída del 0,7%, reflejando las expectativas de una menor inflación. A los precios actuales, la inflación promedio implícita para lo que resta de 2024 es del 4,3%, proyectando un cierre anual con una inflación del 121% interanual, en línea con las proyecciones del Ministerio de Economía. Por otro lado, la demanda por cobertura cambiaria se reactivó, y los bonos dollar-linked lideraron con aumentos del 4,0%. Los precios de mercado de estos bonos sugieren una devaluación nominal promedio del 5,4% mensual hasta septiembre de 2024, seguida por un 3,7% mensual hasta marzo de 2025, y finalmente, un 2,5% mensual hasta junio de 2025.

Sigue el atraso y la brecha reacciona -poco-. El BCRA continúa manteniendo un ritmo de devaluación del 2% mensual, reconociendo el atraso cambiario pero confiando en que el país tiene un tipo de cambio real de equilibrio inferior al de otros períodos –no compartimos este diagnóstico, especialmente porque existe un estricto control de cambios–. En un contexto de temporada alta de liquidación del agro, los dólares financieros tienden a moverse cerca de la banda inferior, que corresponde al 17% del impuesto establecido. En la última semana, los dólares financieros reaccionaron a la nueva baja de tasas, con el CCL con GD30 aumentando un 2,9% hasta alcanzar los $1.118, mientras que el MEP ascendió un 3,5% semanal, llegando a los $1.070. Esto resultó en un aumento de las brechas entre estos dólares financieros y el tipo de cambio oficial, que alcanzaron el 27% y el 22%, respectivamente.

El carry no seduce. La compresión de tasas ha reducido significativamente el costo de oportunidad de dolarizarse. Por ejemplo, un Money Market ofrece una TEM del 3,0%, apenas un punto por encima del 2,0% al que se mantiene el dólar oficial. Esto significa que el margen de obtener retornos positivos en dólares mediante instrumentos en pesos prácticamente desaparece, y cualquier aumento en la brecha entre el dólar oficial y los dólares financieros se vuelve menos relevante. Paralelamente, las expectativas de devaluación continúan su tendencia a la baja. En la última semana, los contratos futuros de Rofex cayeron un 4,7%. Esto indica que el mercado anticipa una devaluación mensual del 3,0% entre mayo y junio, del 4,0% para el segundo semestre, y del 3,5% para el primer trimestre de 2025. Estos precios reflejan la percepción del mercado de que es probable que se abandone el crawling peg al 2,0% mensual, pero aún así se espera una fuerte apreciación en el tipo de cambio real.

Bonos soberanos a la baja. Los bonos soberanos hard-dollar tuvieron una mala performance semanal y cayeron 0,6% a pesar de la aprobación de la ley Bases en el Congreso y del buen clima en general para los bonos emergentes –en general, subieron 1,1% pero los comparables con Argentina 0,3% semanal–. Así, a pesar de las buenas noticias que el gobierno obtuvo en abril, el rally perdió impulso pues subieron “sólo 3%”, aunque acumulan una ganancia de 46,0% en 2024. Las paridades promedian el 53%, en tanto que el riesgo país aumentó levemente hasta los 1246 pb. En línea con esta baja semanal, los BOPREAL del BCRA cayeron un 0,1% y sus paridades (en MEP) promedian el 84%. En tanto que los bonos provinciales y corporativos siguen estables y en la semana anotaron subas de 0,5% y 0,1%, respectivamente.

Nuevos máximos para las acciones. El índice Merval tuvo una suba semanal del 11,8% en pesos y del 7,7% en CCL para llegar a los USD 1.294. De esta forma, acumula un alza del 34% en el año medido en moneda extranjera. Las principales subas fueron para energéticas: TGS con un 14% y TGN con un 12%, y bancos: Macro con un 17,8% y Supervielle con un 17,2%. Las empresas de materiales subieron un 7%, lideradas por las cementeras Holcim (+7%) y Loma (+8,5%). Los ADRs de empresas argentinas también tuvieron un escenario favorable con subas promedio del 8,3%, donde se destacaron Meli (+16%), TGS (+15,8%) y Macro (+14%).

Lo que viene. Los avances en relación al tratamiento de la Ley Bases en el Senado serán un catalizador importante para los bonos soberanos. Mientras que los bonos ya daban por descontado el éxito del paquete legislativo en Diputados, esto no debería ser así en el Senado, donde la votación será mucho más ajustada. Será una semana con la tensión sindical en el centro de la escena y el jueves habrá otro Paro general. Por otro lado, seguiremos atentamente la dinámica de las liquidaciones del sector agropecuario. En lo que refiere a indicadores, el martes se publica el REM con las nuevas expectativas del mercado, en la que se espera una nueva corrección a la baja en la estimación de inflación, en tanto que será importante el resultado de la encuesta en cuanto al tipo de cambio, tasas de interés -no habrán tenido en cuenta la última baja de tasas- y caída del nivel de actividad para 2024. Además, el miércoles se publica el IPC de la CABA, adelantando posible dinámica del IPC Nacional. Finalmente, esta semana el INDEC publicará datos relevantes de actividad industrial y de la construcción de marzo, junto con el índice de salarios.