Otra semana de rally alcista para los activos financieros locales culminó con logros significativos: los bonos soberanos alcanzaron nuevos máximos post-reestructuración, el riesgo país descendió por debajo de los 1500 pb, y el Merval superó los USD 1.100, al tiempo que la brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable. La confianza del mercado radica en los recientes indicadores económicos positivos, como el superávit comercial, el incremento de las reservas internacionales, el superávit fiscal y la desaceleración de la inflación, a pesar de que muchos de estos avances se deben a factores transitorios, como la reducción del gasto público –especialmente de jubilaciones– y el incremento de la deuda de importadores. La preocupación por la caída en el nivel de actividad en el primer trimestre, una de las más pronunciadas desde la crisis de 2001 excluyendo la pandemia, no parece mermar el optimismo. Sin embargo, para que esta mejora sea sostenible, son necesarias reformas estructurales que requieren la intervención del Congreso, ya que los DNU no tienen un efecto permanente. Por tanto, el Congreso jugará un papel crucial en determinar el futuro desempeño de los activos financieros locales. En una semana acortada por los feriados, la atención se centrará en el impacto del nuevo DNU sobre la fórmula jubilatoria y en las proyecciones de inflación de marzo, que se espera sean similares a las de febrero, aunque el gobierno aspira a una cifra de un solo dígito. Además, se anticipa la publicación de importantes indicadores económicos, como el estimador mensual de actividad económica de enero y los datos de pobreza del segundo semestre de 2023.

La recesión empezó en 2023 y se profundizará en 2024. El PBI experimentó una caída del 1,9% t/t en el 4Q23, después de un rebote en el 3Q impulsado por la recuperación post sequía y el plan platita, con un aumento del 2,2%. Esto resultó en una disminución del 1,4% i.a. Todos los componentes de la demanda agregada registraron descensos, siendo particularmente notables las caídas en la inversión (-6,8% i.a.) y en las exportaciones (-6,3% i.a.). Así, el año cerró con una contracción del PBI del 1,6% i.a., aunque el consumo mostró un modesto incremento del 1,1% i.a. y la inversión decreció un 1,9% i.a. Se anticipa que en el 1Q24 la caída del PBI se agudice hasta el 6% t/t y el 8% i.a., impulsada principalmente por la reducción en el consumo tanto privado como público, junto con la inversión. Cabe destacar que este desfavorable contexto económico no provocó un aumento en la tasa de desempleo, que se mantuvo estable en el 5,7% en el 4Q23. El incremento de la tasa de empleo del 45,5% al 45,8% fue suficiente para absorber el crecimiento de la población económicamente activa del 48,2% al 48,6%. Sin embargo, para el 1Q24 se prevé un aumento en la tasa de desempleo debido a una disminución en la tasa de empleo y, posiblemente, a un incremento en la tasa de actividad, lo que podría resultar en un ascenso de más de dos puntos porcentuales.

Mejora el saldo comercial de la mano del agro y la recesión. La recuperación del sector agrícola y la disminución en el nivel de actividad económica se han convertido en factores clave para que el país logre revertir su balanza comercial hacia un superávit significativo. Efectivamente, la balanza comercial de febrero destacó con un superávit de USD 1.438 M, cifra que no solo duplica la del mes anterior, sino que también supera ampliamente los USD 200 M de febrero del año previo. Este resultado se debe a un aumento del 5,6% i.a. en las exportaciones, que alcanzaron los USD 5.531 M (a pesar de una reducción de casi el 7% i.a. en los precios) y a una notable disminución del 18,6% i.a. en las importaciones, que se situaron en USD 4.093 M, con un descenso en el volumen de las mismas del 13% i.a. En las exportaciones, se notó un incremento en los productos agrícolas (productos primarios: +18,8% i.a.; manufacturas de origen agropecuario: +8% i.a.), aunque se registraron descensos en otros sectores (manufacturas de origen industrial: -3,9% i.a.; combustibles y energía: -3,2% i.a.), lo que genera cierta preocupación, especialmente en cuanto a los envíos industriales que juegan un rol fundamental en el desarrollo exportador del país. La reducción en el nivel de actividad se reflejó en una caída generalizada de las importaciones, excepto en los sectores de vehículos automotores y bienes de capital, destacándose la significativa disminución en combustibles (-74% i.a.). Con estos datos, el superávit comercial en los primeros dos meses del año sumó USD 2.235 M, revirtiendo el déficit de USD 230 M observado en el mismo período del año anterior.

Menos pagos de importaciones y más deuda comercial. Además de la notable mejora en el saldo comercial anteriormente descrita, otro beneficio del reciente esquema cambiario es el mantenimiento de bajos pagos por importaciones, que sin embargo, muestran una ligera recuperación debido al vencimiento de los plazos de diciembre y enero. En febrero, los pagos alcanzaron los USD 1.700 M, frente a los USD 3.900 M de importaciones devengadas, sumando en el último trimestre pagos por USD 3.500 M contra USD 12.300 M devengados, lo que representa un incremento en la nueva deuda comercial de más de USD 9.000 M.En cuanto a las exportaciones, gracias al dólar blend que permite liquidar el 20% de las divisas en el mercado financiero, la liquidación de exportaciones en febrero ascendió a USD 4.750 M, y a USD 13.800 M en los últimos tres meses, comparado con los USD 5.530 M y USD 16.200 M devengados respectivamente, lo que se traduce en una reducción de la deuda por USD 2.500 M. De este modo, el saldo comercial liquidado totalizó USD 10.300 M frente a los USD 3.900 M devengados, resultando en un incremento neto de la deuda de USD 6.400 M. Esta situación presenta un desafío significativo para el balance cambiario en la segunda mitad del año.

Continúa la cosecha de dólares. El mercado cambiario se está beneficiando del nuevo esquema de pagos de importaciones, junto con un incremento en la oferta del sector energético y la continua liquidación de divisas por parte del sector agrícola, aunque con cierta lentitud en este último. Esta situación ha permitido que el BCRA mantenga su tendencia de adquisición de divisas en el mercado. Durante la última semana, el Banco Central adquirió USD 505 M, la mitad de lo adquirido la semana anterior, sumando compras netas por USD 2.615 M en marzo. Sin embargo, los pagos de deuda con organismos internacionales y otras operaciones resultaron en una disminución de USD 119 M en las reservas internacionales, cerrando la semana con un stock bruto de USD 28.035 M, mientras que las reservas netas presentaron un saldo negativo de USD 2.500 M.

La política cambiaria no se toca. El tipo de cambio oficial continúa con una devaluación cercana al 2%, afectando al TCRM, que a pesar de desacelerar en las últimas jornadas, ha registrado una disminución de casi el 5% en el mes. La brecha cambiaria experimentó un aumento tras la reducción de las tasas de interés, marcando dos semanas consecutivas de moderadas alzas. El CCL con AL30 escaló un 2,4% durante la semana, alcanzando los $1.091, mientras que el MEP subió un 0,6%, cerrando en $1.030. Estos cambios situaron las brechas respecto al tipo de cambio oficial en el 27,6% y el 20,5%, respectivamente. El canje CCL/MEP finalizó la semana en el 6,9%, aumentando el costo de transferir dólares al exterior. Por otro lado, los contratos futuros de ROFEX experimentaron una disminución promedio del 0,9% -con el contrato de marzo finalizando en $861, lo que señala una devaluación directa del 0,8% para lo que resta del mes. Los contratos de abril a junio proyectan incrementos mensuales del 6,0%, 5,7% y 6,4%, respectivamente. Además, la devaluación mensual implícita para el segundo semestre de 2024 promedia el 4,9%.

La deuda en pesos señala fuerte apreciación cambiaria. Los bonos CER tuvieron otra semana destacada, con un avance del 6,9%, gracias al notable desempeño de los bonos del canje del Tesoro, que registraron aumentos semanales de entre el 10,8% y el 23,9%. De esta forma, los ajustables por inflación continúan superando al resto de las curvas indexadas: los dollar-linked experimentaron un crecimiento del 1,2% y los duales del 1,0%. Así, los precios de los bonos cero cupón TZX25 (con una TIR CER del -17%) y TZV25 (con una TIR A3500 del -2%) anticipan una apreciación cambiaria del 20% hacia junio de 2025, lo que implicaría un tipo de cambio de $690 según los precios actuales. Sin embargo, el TO26 no logró mantener el ritmo, concluyendo la semana con una modesta alza del 0,5%.

Otra buena licitación del Tesoro. Junto al superávit financiero observado en los primeros dos meses del año, otro aspecto positivo para la política monetaria es la capacidad del Tesoro de emitir deuda por encima de los vencimientos, retirando así pesos del mercado y contribuyendo al ajuste monetario, aunque esto se ve parcialmente compensado por el desarme de encajes y los pases pasivos de los bancos. En la última licitación, el Tesoro colocó $1.324 MM frente a vencimientos de $541 MM, alcanzando un roll-over del 198%. El gobierno anunció que los $783 billones obtenidos en financiamiento neto se utilizarán para adquirir dólares del BCRA destinados a los pagos de los vencimientos de globales y bonares en julio. La sorpresa fue la letra capitalizable a tasa fija con vencimiento en enero de 2025, que conformó el 41% de la colocación y ofreció una TEM del 5,5% (TEA del 90%), bastante por debajo de lo anticipado según nuestras expectativas inflacionarias, llevándonos a preferir instrumentos indexados. Para que la TEA del 90% sea superada, el T2X5 requeriría una inflación promedio superior al 6,9% en 2024 (nuestra proyección es del 8,0%) y el dollar-linked necesitaría una devaluación promedio del 5,4% hasta marzo de 2025 (nuestra proyección es del 6,1%). La baja tasa de colocación de la lecap no parece responder a expectativas de una rápida desinflación, sino más bien a una limitada aceptación, dejando fuera al 75% de la demanda por la lecap.

Bonos soberanos en dólares en máximos post-reestructuración. Los bonos soberanos en moneda extranjera experimentaron un notable rally, registrando un aumento del 12,5% en la última semana y acumulando una impresionante ganancia del 37% en lo que va del año. Esta alza llevó sus paridades a alcanzar su máximo histórico desde la última reestructuración, con un promedio del 50,3%. Adicionalmente, el riesgo país experimentó una significativa reducción de 159 puntos básicos, ubicándose en 1445 puntos básicos, el nivel más bajo desde febrero de 2021. La coyuntura global benefició al mercado, siendo una semana positiva para la renta fija de mercados emergentes, con bonos de países comparables aumentando un 3,8% en promedio. Gracias a esta destacada actuación, la curva de bonos argentinos se muestra mucho más ajustada en comparación con las de otros emergentes. Actualmente, la TIR del GD30 en el extranjero ofrece un premio del 14% frente a sus pares emergentes, una notable mejora desde el premio del 26% ofrecido en octubre del año pasado. Paralelamente, las curvas de renta fija provincial y corporativa también tuvieron una semana favorable, con incrementos promedio del 1,0% y el 0,7%, respectivamente.

Los BOPREAL siguen perdiendo terreno. La curva BOPREAL experimentó un avance del 5,6% esta semana, manteniéndose nuevamente detrás de la performance de los bonos soberanos. Los mayores incrementos se observaron en los strips B y C, con alzas del 9,5% y 10,4% respectivamente, reduciendo así la brecha con los bonos soberanos. Un inversor que adquirió el BOPREAL Serie 1 el 16 de enero, en su primera negociación, ha logrado hasta la fecha un retorno directo en dólares del 16,8%, en contraste con el aumento del 43,2% del AL30 durante el mismo periodo. A pesar de esto, consideramos que aún hay margen para que los BOPREAL pierdan posición frente al bono del Tesoro a 2030, dado que este último ofrece mejores condiciones en cuanto a paridad, tasa, flujo de amortizaciones y protección legal. Por otro lado, la licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 3 enfrentó nuevamente una demanda baja, adjudicándose apenas USD 89 M, el monto más reducido desde inicios de enero. Hasta ahora, el BCRA ha logrado adjudicar el 33% de su objetivo de USD 3.000 M para la última serie de BOPREAL. La escasa demanda por este instrumento era previsible, ya que los términos de suscripción continúan siendo poco atractivos: la Serie 3 se comercia a una paridad de USD 73, implicando la compra de dólares a $1.380 para los participantes en la licitación, un 26% por encima del CCL.

Gran semana para el Merval. El S&P Merval experimentó una notable recuperación, avanzando un 14,4% semanalmente en moneda local y acumulando un crecimiento del 20,5% en el mes. En términos de dólares, el incremento fue del 13,2%, alcanzando los USD 1124, lo cual marca los máximos en la era Milei y representa un alza del 18,7% en marzo. Entre las acciones que sobresalieron durante la semana por su rendimiento en pesos se encuentran las de los sectores de utilidades y bancarios, con Edenor (+23,6%), Central Puerto (+23%) y Banco Macro (+21,3%) liderando las ganancias. De igual manera, las acciones argentinas que cotizan en Wall Street finalizaron la semana con un ascenso promedio del 10,8% en dólares, acumulando un aumento del 13% durante el mes. El impulso semanal fue encabezado por Edenor (+21,7%), Central Puerto (+21,6%) y Banco Macro (+19,8%), en línea con el desempeño del mercado local. Además, los CEDEARs de empresas argentinas registraron un promedio de aumento en dólares del 4,7%, destacándose Corporación América (+11,8%), Vista (+9,1%) y Mercado Libre (+6,4%).

Lo que viene. Durante la breve semana laboral debido al feriado de Pascuas, la atención se centrará en las negociaciones en el Congreso sobre la Ley de Bases y el reciente Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU), tras el anuncio gubernamental de una nueva fórmula jubilatoria. Esta nueva medida propone un ajuste en las pensiones superior al sugerido por otros bloques políticos, ya que no toma en cuenta la inflación de enero, aunque promete una actualización más ágil de los haberes, poniendo fin al proceso de licuación. Desde el punto de vista económico, se anticipa la divulgación del índice de pobreza del segundo semestre de 2023 y los datos de actividad de enero, que probablemente muestren una marcada contracción para estos últimos. Además, se aguardan las primeras estimaciones de inflación de marzo por parte de consultoras privadas, previéndose un incremento en torno al 12% m/m, ligeramente inferior al registrado en febrero.