Otra mala semana para el mercado local, en la que los inversores están a la espera de los detalles del acuerdo con el FMI. El BCRA volvió a vender reservas, los bonos en dólares retrocedieron, los dólares financieros subieron y la renta variable acumuló nuevas caídas. En el mercado en pesos, se destacó la búsqueda de cobertura cambiaria y la preferencia por instrumentos de corto plazo. El eje de la semana pasó por el acuerdo con el FMI, dado que el ministro Caputo confirmó un programa por USD 20.000 M que deberá ser aprobado por el directorio hacia mediados o fines de abril. Aunque el esquema permitiría cubrir vencimientos y recomprar parte de la deuda del BCRA, el mercado sigue esperando definiciones clave: cronograma de desembolsos, condiciones y posibles cambios en el esquema cambiario. Hasta que eso ocurra, la impaciencia probablemente se siga sintiendo en los mercados. En lo macro, la actividad arrancó el año con buen ritmo, pero el rebote sigue siendo desigual entre sectores. Los salarios muestran señales de fatiga y la confianza en el Gobierno, aunque todavía elevada, acumula una baja persistente. En el frente político, arrancó la carrera electoral en varios distritos, destacándose la Ciudad de Buenos Aires, donde oficialismo y oposición mostraron serias fracturas. Las miradas esta semana volverán a estar en las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios luego de dos semanas de fuertes ventas de divisas y caída de reservas internacionales, al tiempo que los inversores seguirán esperando más definiciones sobre el acuerdo con el FMI. En cuanto a la agenda económica, se destaca la publicación de los datos de pobreza del segundo semestre –que habría bajado con fuerza–, las primeras estimaciones de inflación y la recaudación de marzo.

Algunas precisiones sobre el acuerdo con el FMI. El ministro Caputo confirmó que Argentina acordó con el staff del FMI un programa por USD 20.000 M, sujeto aún a la aprobación del Directorio del organismo. Indicó además que se negocia un paquete de libre disponibilidad con el BID y el Banco Mundial, y anticipó que las reservas brutas alcanzarían los USD 50.000 M, sin brindar detalles. La vocera del FMI, por su parte, ratificó los avances sin mayores especificaciones, más allá de señalar que los desembolsos serán escalonados. En nuestro escenario base, el programa contemplaría USD 14.000 M para cubrir vencimientos con el Fondo en los próximos años y USD 6.000 M de fondos frescos (USD 2.100 M servirían para aliviar la carga de intereses que aún restan pagar en 2025), destinados al canje de letras intransferibles del BCRA. Esto permitiría mejorar el balance del Central y reducir la deuda consolidada del Tesoro, aunque con un cambio en la calidad del acreedor. Se estima una mejora en las reservas netas, aunque el impacto efectivo dependerá del cronograma de desembolsos, aún no definido. También se anunciaron posibles fondos adicionales de organismos multilaterales. Este año vencen cerca de USD 5.000 M entre capital e intereses con organismos internacionales, que podrían ser refinanciados, aliviando las necesidades de financiamiento. Persisten indefiniciones sobre el régimen cambiario futuro, incluyendo el tratamiento del cepo, el esquema de tipo de cambio y eventuales metas de acumulación de reservas.

La actividad crece. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) volvió a mostrar dinamismo en enero, con un crecimiento de 0,6% m/m, acumulando así nueve meses consecutivos en alza y una recuperación del 7,8% desde el piso de abril de 2024. En términos interanuales, el EMAE avanzó 6,5%, levemente por encima del dato de diciembre, y dejó un arrastre estadístico cercano al 4% para el PBI de 2025. Entre los sectores, se destacaron Finanzas (+26%), Comercio (+11%) y Minería (+8%), mientras que la industria creció en línea con el promedio. En contraste, Pesca, Hoteles y Restaurantes, y el sector Social mostraron caídas. La construcción sorprendió con una suba del 1,9%, en contraste con la baja reflejada por el ISAC. Para febrero, los datos de alta frecuencia aún son mixtos. Mantenemos por ahora la proyección de crecimiento del 5% para 2025.

Los salarios encuentran un techo. Los salarios del sector privado registrado aumentaron 2,3% m/m en enero, levemente por encima de la inflación del mes, que fue de 2,2%. Por su parte, los salarios del sector público registrado aumentaron solo 0,9% m/m, continuando con el ajuste real. Así, los salarios empiezan a mostrar cierto techo, con paritarias que se están cerrando en línea con la inflación, algo que propicia el Gobierno para evitar presiones adicionales sobre los costos. Con una inflación que no desaceleró en febrero (2,4% m/m), y con estimaciones para marzo que tienen como piso el 2,4% m/m, a los salarios privados les costará recuperar poder de compra, limitando la dinámica del consumo privado.

Cae la confianza. La incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI no solo impactó en los mercados, sino que también empezó a trasladarse a la calle, producto también del freno en la baja de la inflación y la recuperación "no urbana" de la actividad económica. En marzo, la imagen positiva del Gobierno retrocedió por cuarto mes consecutivo y se ubicó en 48%, su menor nivel desde octubre pasado. Si bien sigue siendo elevada en términos históricos –la más alta a esta altura del mandato de los últimos seis presidentes–, la caída se sintió especialmente en la evaluación general de la gestión y en la percepción sobre el manejo del gasto público. La leve pero paulatina pérdida de confianza refleja que el apoyo político –clave para sostener el programa económico– también empieza a mostrar signos de desgaste.

Fuertes ventas del BCRA. La incertidumbre sobre las condiciones del acuerdo con el FMI hizo mella y el BCRA atravesó el peor mes en la administración de Milei, cerrando con un saldo vendedor neto de USD 1.361 M, considerando las ventas del viernes por USD 192 M que liquidan hoy –en las últimas 10 ruedas vendió casi USD 1.700 M–. Con estas intervenciones, las reservas brutas cerraron la semana en USD 25.775 M, en tanto que las reservas netas extendieron su saldo negativo a USD 6.500 M –sin considerar los vencimientos de deuda de los próximos doce meses–. Esto implica una reducción de las reservas internacionales en USD 2.342 M, dado que a las ventas de divisas en el mercado de cambios se sumaron pagos netos a organismos internacionales y otros USD 500 M de intervenciones en el mercado de bonos. El deterioro del balance del BCRA siguió presionando sobre los dólares financieros, que continuaron su racha alcista: subieron 0,4% el MEP y 0,8% el CCL –en el mes acumularon un alza del 6%–, cerrando en $1.302,4 y $1.308,2, respectivamente. La brecha con el tipo de cambio oficial se mantuvo en 21% para el MEP y avanzó al 22% para el CCL.

Se consolida el déficit de la cuenta corriente cambiaria. Si bien la incertidumbre sobre el acuerdo con el FMI pesó sobre el mal desempeño del mercado cambiario, es importante destacar que el deterioro viene de meses anteriores, solo que pudo ser compensado por el mayor ingreso de divisas derivado del blanqueo de capitales. Concretamente, los datos del balance cambiario de febrero confirmaron la continuidad del déficit en la cuenta corriente cambiaria, que, si bien fue algo menor al de enero, acumula el peor bimestre desde mediados de 2023. El rojo mensual fue de USD 472 M, explicado principalmente por el déficit de USD 975 M en la cuenta de servicios y de USD 352 M en la de rentas netas –por pago de intereses–, compensado por el superávit de USD 869 M en el saldo comercial de bienes, impulsado por exportaciones que crecieron 19% i.a. hasta USD 5.669 M, aunque más del 60% de esas divisas fueron anticipadas –muy por encima del promedio histórico de 45% desde 2016–, mientras que los pagos por importaciones totalizaron solo USD 4.800 M (+184% i.a.) contra importaciones devengadas por USD 5.529 M, lo que refleja que volvió a subir la deuda comercial. Por su parte, la cuenta financiera volvió a ser superavitaria, con un ingreso neto de USD 1.411 M, apalancado en la toma de deuda del sector privado y préstamos financieros, aunque parcialmente compensados por una salida de inversión directa cercana a los USD 1.000 M (asociada con el pago de dividendos de energéticas).

Mayor demanda de cobertura en la última licitación de marzo. En la última licitación del mes, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre el total de los vencimientos. Los $3 billones restantes corresponden a la deuda intra sector público con el BCRA. Del total adjudicado, casi un 80% corresponde a las Lecaps cortas (S28A5, S30Y5 y S31L5). Sin embargo, lo llamativo fue que un 18% se adjudicó a los títulos dollar-linked (TZV25 y D16E6). El 3% restante correspondió a los CER de octubre de 2025 y marzo de 2027 (TZXO5 y TZXM7). Estos resultados evidencian una mayor demanda de cobertura, además de un mercado que se resiste a extender duration en un contexto de incertidumbre y presión al alza en las tasas.

Semana estable para la deuda en pesos. La deuda soberana en pesos se mantuvo estable, al mismo tiempo que la cobertura al dólar oficial siguió siendo demandada. Por un lado, los títulos a tasa fija subieron un 0,1%, sostenidos mayormente por el tramo corto, mientras que el tramo largo continuó presionado con caídas de hasta el 1%. A estos precios, los títulos a tasa fija cotizan a una TEM de 2,8% promedio, alcanzando una TEM del 3% en el tramo largo. En cuanto a los duales, repuntaron un 1,9% tras haber registrado dos semanas de caídas y cotizan a una TEM de 2,6% mensual (0,3 pb por debajo de los Boncap con duration similar). En tanto, el TO26 cayó un 4,6%. Por otro lado, los CER subieron un 0,1% y podemos encontrar rendimientos de hasta CER +9,8% para 2025, CER +10,7% para 2026 y CER +11% para 2027 y 2028. Así, la inflación breakeven para 2025 se ubica en 26,6% i.a. (vs. 26,5% la semana previa). Los ganadores de la semana volvieron a ser los dollar-linked, que subieron un 2,8% y se encuentran rindiendo en promedio devaluación -2%, siendo el TZV25 (devaluación -6,7%) el más demandado. En tanto, los futuros de Rofex continuaron su racha positiva (+2%), aunque los contratos más cortos (marzo y abril) bajaron un 0,4%. Con estas subas, la tasa de devaluación implícita se encuentra en 3,2% para abril, 3,4% para mayo y 2,9% promedio para el resto de los plazos.

Los soberanos siguen en baja. Los bonos soberanos en dólares cayeron 1,7% en la última semana, acumulando en marzo un retroceso de 0,2%. Lo más afectado fue el tramo largo, con caídas de hasta 2,9% para el tramo 2041 y 2,4% para el 2038, mientras que el tramo corto retrocedió en promedio 1%. A estos precios, el tramo corto en ley local rinde 14%, mientras que el tramo largo rinde 12%. En ley extranjera, el tramo corto rinde 13% y el largo 11%. Nuevamente, la deuda argentina estuvo influenciada tanto por factores de coyuntura local como externos: los bonos de países emergentes comparables sufrieron una caída promedio de 1,0%, en tanto que el spread de rendimientos entre Argentina y los CCC se mantuvo estable en 270 pb. Con esta performance, el riesgo país cerró en 777 pb. A diferencia de los soberanos, se destacaron los BOPREAL, que subieron en la semana 3,8%, impulsados por el BOPREAL Strip 1-C que avanzó un 3,0%. Del lado de los corporativos y sub-soberanos, registraron una suba de 0,1% y 0,2%, respectivamente. Así, en lo que va del año, para la deuda en dólares los ganadores vienen siendo los BOPREAL (3,3%), seguidos de los provinciales (2,2%) y corporativos (2,0%), mientras que en último lugar quedaron los soberanos con un retroceso de 6,1%.

Retroceso de las acciones. El Merval tuvo otra semana negativa al caer 2,0% en pesos y 1,6% en dólares CCL, lo que lo dejó en un nivel de USD 1.855. Con esto, estaría cerrando marzo con una leve suba de 1,1%, aunque en 2025 viene cayendo un 13,3%. Esta semana, el Merval se movió en la misma dirección que los índices de renta variable tanto de mercados emergentes como de LATAM, que sufrieron caídas similares, al igual que EE. UU. y el resto del mundo. Los sectores que más sufrieron el golpe fueron comunicación y utilidades. Por el lado de las acciones, se observaron retrocesos importantes en VALO (-7,1%), Mirgor (-6,7%) y CEPU (-6,5%), en tanto que Cresud (3,8%), Aluar (2,9%) y BYMA (1,8%) transitaron de manera positiva la semana. La historia para los activos que cotizan en la Bolsa de NY fue diferente a la de los activos locales, con una leve suba de 0,1%, impulsada por Bioceres (11,0%), Adecoagro (5,3%) y Cresud (4,0%).

Lo que viene. Este lunes se publican los datos de pobreza del segundo semestre de 2024, que habrían mostrado una baja respecto al pico del primer semestre (en torno al 40% frente al 53,9% del primer semestre). Además, se conocerán las primeras estimaciones de inflación de marzo, que marcarían una nueva aceleración frente al 2,4% de febrero. Mañana martes, se difundirá la recaudación del mes, un dato clave para analizar la fortaleza del ancla fiscal.