Semana mixta para el mercado local. Mientras los indicadores financieros mostraron volatilidad, las señales macroeconómicas continuaron sólidas. En el plano financiero, aunque el riesgo país alcanzó nuevos mínimos, el repunte de los dólares financieros impactó negativamente en la deuda en pesos. Por otro lado, los datos económicos reflejaron un contexto muy positivo, destacándose el superávit fiscal y comercial de noviembre en un entorno de recuperación de la actividad económica y mejora de los indicadores sociales, con salarios en ascenso. En la última semana del año, no solo estaremos atentos a la evolución de la brecha cambiaria y las compras del BCRA, sino también la publicación de datos importantes para evaluar la salud del frente externo. Entre ellos, las estadísticas de turismo internacional –fundamentales para analizar el impacto de la apreciación cambiaria en el turismo receptivo y emisivo– y el Informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario de noviembre, que ofrecerá mayor claridad sobre la dinámica cambiaria al cierre del año.

Contundencia fiscal. En noviembre, el Sector Público Nacional registró el superávit primario más alto de los últimos seis meses, equivalente al 0,24% del PBI, al tiempo que el superávit financiero alcanzó el 0,06%, reflejando una elevada carga de intereses asociada a los pagos al FMI. En el acumulado de los primeros 11 meses del año, se logró un superávit primario del 2,1% del PBI y un financiero del 0,6%, en contraste con los déficits del mismo período de 2023 (-1,7% y -3,1%, respectivamente). En términos de ingresos, se observó una contracción real del 7% i.a., arrastrada principalmente por caídas en conceptos como IVA (-4% i.a.), Bienes Personales (-40% i.a.) y rentas de la propiedad (-41% i.a.), compensada en parte por un aumento en Ganancias (+4% i.a.). Por el lado del gasto primario, este cayó un 25% i.a. real, explicado por fuertes reducciones en planes sociales (-55% i.a.), obras públicas (-76% i.a.) y transferencias a provincias (-68% i.a.). Las jubilaciones, incluyendo bonos, tuvieron una leve baja del 2%, en tanto que la Asignación Universal por Hijo (AUH) fue la única partida con un incremento significativo (+110% i.a.). En el acumulado del año, los ingresos se contrajeron un 7% real, fundamentalmente por la caída de los ingresos tributarios (-4% i.a.), mientras que el gasto primario registró una reducción del 29% i.a. real. Entre los principales factores de ajuste se destacaron las obras públicas (-78%), jubilaciones (-18%), salarios y universidades (-20%), subsidios (-32%), planes sociales (-32%) y transferencias no automáticas a provincias (-68%).

Superávit comercial. En noviembre, el saldo comercial total registró un superávit de USD 1.234 M, marcando un cambio significativo respecto al déficit de USD 559 M en el mismo mes de 2023. En los primeros 11 meses de 2024, el superávit acumulado ascendió a USD 17.198 M, contrastando con el déficit de USD 7.943 M en igual período de 2023. Este resultado fue impulsado por un crecimiento del 31,6% i.a. en las exportaciones, que alcanzaron USD 6.479 M gracias al aumento en las cantidades exportadas (+35,5% i.a.), en especial en productos primarios (+57% i.a.) y manufacturas agropecuarias (+55% i.a.), pese a una caída del 2,8% i.a. en los precios. Por otro lado, las importaciones totalizaron USD 5.245 M, un 4,3% i.a. por debajo de noviembre de 2023 y casi USD 900 M menores a las de octubre de este año. Esta disminución se debió a retrocesos tanto en los precios (-3,9% i.a.) como en las cantidades importadas (-0,2% i.a.), en un contexto influido por la expectativa de eliminación del impuesto PAIS.

Superávit de la cuenta corriente. En el 3Q24, la cuenta corriente presentó un superávit de USD 1.401 M, representando una mejora notable frente al déficit de USD 6.047 M del mismo período en 2023. Este resultado estuvo impulsado por un saldo positivo en la balanza comercial de bienes, que alcanzó los USD 5.371 M, explicado por un incremento interanual en las exportaciones (+USD 3.244 M) y una reducción en las importaciones (-USD 3.501 M). Por otro lado, la balanza de servicios continuó siendo deficitaria, con un saldo negativo de USD 1.609 M en el trimestre, prácticamente sin cambios frente al mismo período del año pasado. Dentro de este rubro, se observó un aumento en el déficit de la cuenta de viajes (USD 1.531 M vs. USD 1.300 M en el 3Q23), en parte compensado por una mejor performance en las exportaciones netas de servicios basados en el conocimiento. En cuanto a la cuenta de rentas de la inversión, el déficit fue de USD 2.725 M, mostrando una mejora de USD 700 M respecto al 3Q23 debido a menores utilidades devengadas por empresas de IED, en especial en el sistema financiero. Por su parte, el ingreso secundario cerró con un superávit de USD 363 M, aunque fue USD 104 M inferior al registrado en el mismo trimestre del año anterior. A pesar del superávit en la cuenta corriente, las reservas internacionales disminuyeron en USD 2.930 M durante el trimestre, debido a los pagos netos de deuda externa por parte del gobierno nacional.

Se recupera la actividad. En octubre, la economía creció un 0,6% m/m desestacionalizado (-0,7% i.a.), acumulando seis meses consecutivos de expansión. Las revisiones realizadas por el INDEC para meses previos, como septiembre, que pasó de -0,3% m/m a 0%, indicaron que la actividad económica alcanzó en agosto los niveles de noviembre de 2023 y los superó en octubre, situándose un 0,6% por encima. A nivel sectorial, 10 actividades registraron caídas interanuales, destacándose la pesca (-49,9%) y la construcción (-14,5%), junto con descensos en sectores como hoteles y restaurantes, industria y servicios públicos. En contraste, sectores como la minería (+7,4% i.a.), el agro (+2,3% i.a.) y la intermediación financiera (+1,8% i.a.) mostraron crecimientos. La revisión de datos, junto con la mejora de octubre, elevaron el crecimiento acumulado de la actividad económica al 0,8%. Esto consolidó un año en el que la contracción del 2,1% esperada se concentró únicamente en el primer cuatrimestre. Desde mayo, la economía se estabilizó o creció mes a mes, haciendo que el proceso recesivo de 2024 sea uno de los más breves de las últimas décadas. 

Se recuperan los salarios. En octubre, los salarios registrados crecieron por encima de la inflación por séptimo mes consecutivo, con un aumento nominal del 4,1% m/m y un incremento real del 1,3% m/m. Dentro de este segmento, los salarios privados registrados subieron un 4% m/m, mientras que los públicos lo hicieron en un 4,3% m/m. En términos reales, los salarios privados registrados se encuentran un 5,5% por debajo del nivel de noviembre de 2023, en tanto que los salarios públicos acumulan una caída del 15% en el mismo período. Por otro lado, en mayo (últimos datos disponibles), los salarios del sector privado no registrado mostraron un aumento nominal del 7,7%, superando la inflación del 4,2% y logrando un incremento real del 3,3%. A pesar de esta recuperación, en mayo aún se ubicaban un 14% por debajo del nivel de noviembre de 2023 en términos reales. 

Mejora el empleo y baja la pobreza. En el tercer trimestre de 2024, el mercado laboral mostró una leve estabilidad, con una tasa de actividad del 48,3% y una tasa de empleo del 45%. La tasa de desempleo se ubicó en 6,9%, disminuyendo frente al trimestre anterior, aunque aún 1,2 pp por encima del nivel registrado en el 3T23. Aunque el empleo total se mantuvo prácticamente estable con 21,2 M de trabajadores (+2.300 interanual), persiste un fenómeno de precarización laboral. La caída de 379.000 asalariados formales (-3,7% i.a.) fue compensada por un incremento de 378.000 no asalariados (+7% i.a.) y un leve aumento de 4.000 asalariados informales. Los asalariados formales, que representan el 46% del empleo total, alcanzaron sus niveles más bajos desde el 4T23, mientras que los no asalariados e informales se situaron en niveles similares, con 5,7 M de empleados cada uno, representando una proporción creciente del mercado laboral. En este contexto, el informe sobre distribución del ingreso del 3T24 permite estimar una pobreza del 38,8% para el trimestre, en línea con el nivel del 3T23. Este dato sugiere que lo peor de la crisis ha quedado atrás, tras el pico del 54,8% alcanzado en el 1T24.

La recuperación apuntala la confianza del consumidor. En diciembre de 2024, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) subió un 2,3% m/m, consolidando la tendencia alcista observada a lo largo del año, con solo tres retrocesos en enero, junio y septiembre. Este crecimiento estuvo liderado por mejoras en los subíndices de Situación Personal (+3,5%), Bienes Durables e Inmuebles (+2,0%) y Situación Macroeconómica (+1,4%). A nivel regional, el Gran Buenos Aires sobresalió con un incremento del 8,5% m/m, mientras que CABA y el interior del país mostraron descensos. Este desempeño refleja una mejora sostenida en la percepción de las condiciones actuales y una consolidación del optimismo hacia el futuro, aunque con marcadas heterogeneidades según niveles de ingresos y regiones.

Reservas en alza. En la última semana, el stock bruto de reservas internacionales del BCRA aumentó en USD 929 M, cerrando en USD 32.866 M, el nivel más alto desde junio del año pasado. Este incremento semanal se dio a raíz de USD 442 M de compras en el mercado cambiario –acumulando en lo que va del mes compras netas por USD 1.378 M–, mientras que el resto obedeció al ingreso de fondos de organismos internacionales y a mayores encajes en moneda extranjera. El sólido ritmo de compras en el mercado de cambios continúa siendo respaldado por el constante ingreso de divisas del sector agroexportador, que en la última semana liquidó USD 544 M. Asimismo, el resto del flujo provino principalmente del canal financiero, a través de la liquidación de préstamos en moneda extranjera.

Se aceleran los créditos en moneda extranjera. Como venimos destacando en los últimos informes, al tiempo que los depósitos en moneda extranjera continúan cayendo, los préstamos en la misma moneda muestran una aceleración. Entre el 8 y el 12 de diciembre (últimos datos disponibles), los depósitos en dólares disminuyeron USD 206 M, en tanto que los préstamos aumentaron en USD 236 M, superando así los USD 10.000 M de stock. En lo que va del mes, los depósitos retrocedieron USD 1.138 M, mientras que los préstamos aumentaron USD 836 M, un incremento que supera el total registrado durante todo el mes anterior. Como resultado, la relación préstamos/depósitos subió al 32%. Será crucial monitorear esta dinámica, ya que la caída en los depósitos podría limitar el margen para el crecimiento de los préstamos, aunque por el momento aún tienen un amplio espacio para continuar expandiéndose.

Se mantiene el crawling, pero la brecha repuntó. A pesar de la desaceleración de la inflación y el deterioro del frente externo debido a la depreciación del real brasileño, el BCRA mantiene sin cambios el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, que se mantiene en torno al 2,0% m/m. En contraste, los dólares financieros reaccionaron con fuerza tras tres meses de estabilidad, registrando un alza del 7% tanto en el MEP como en el CCL. Esto llevó a que las brechas con el tipo de cambio oficial escalaran al 10% y 14%, respectivamente, alcanzando los valores más altos desde el 15 de noviembre pasado. Es importante destacar que la suba no fue mayor debido a la intervención del BCRA en el marco de la fase 2 del programa monetario, utilizando las divisas adquiridas en el mercado de cambios para comprar bonos.

Floja semana para el carry trade. En una semana marcada por alta volatilidad en los dólares financieros, la deuda en pesos mostró un desempeño débil medido en dólares. Los bonos dollar-linked lideraron las subas con un incremento del 2,8% en pesos (-3,8% en dólares), con tasas que comprimieron hasta devaluación +7%. En segundo lugar quedaron los bonos CER, que registraron un alza del 0,8% (-5,6% en dólares), dejando sus rendimientos en CER +6% a 2025 y CER +9% a partir de 2026. Finalmente, las Lecap ocuparon la última posición con un aumento semanal del 0,7% en pesos (-5,7% en dólares). A los precios actuales, los instrumentos a tasa fija rinden un promedio del 2,6% TEM a 2025 y 2,3% TEM a 2026. Con estas variaciones, el mercado está reflejando en los precios una inflación estimada del 2,2% m/m para diciembre y del 20% i.a. para 2025. Por otro lado, las expectativas de devaluación para fines de 2025 se ajustaron a la baja, proyectándose un ritmo promedio de 1,7% m/m en los próximos 12 meses.

Soberanos en dólares al alza. Los bonos del Tesoro en dólares tuvieron una semana destacada, con un avance promedio del 1,4%, lo que llevó al riesgo país a ubicarse en nuevos mínimos de 671 pb. Esta performance fue notable considerando el adverso contexto global: la deuda de emergentes comparables cayó un 0,6%, mientras que el rendimiento de los CCC estadounidenses se amplió en 43 pb hasta el 10,1%. Por su parte, la deuda del Banco Central, representada por los BOPREAL, registró subas promedio del 0,4% durante la semana. En cuanto a los bonos subsoberanos y corporativos, ambas curvas mostraron un leve incremento semanal del 0,1%.

Vuelan los bancos. En la última semana, el Merval mostró un buen dinamismo en moneda local, con un alza del 4,1%. Sin embargo, debido al aumento del CCL, medido en dólares retrocedió un 3,0%, cerrando en USD 2.112. El mayor impulso provino del sector bancario, que avanzó un 11%, destacándose Banco Supervielle (+25%), Macro (+12%) y BBVA (+11%). También sobresalieron las acciones de la industria y el consumo básico, que registraron subas del 7%. En el extremo opuesto, las mayores caídas estuvieron lideradas por Edenor (-9,1%), Telecom (-5,8%) y Holcim (-5,6%).

Lo que viene. Hoy, lunes 23 de diciembre, se publicarán las estadísticas de turismo internacional, fundamentales para evaluar la dinámica del turismo receptivo y emisivo en un contexto influido por la apreciación cambiaria. Además, el próximo viernes se difundirá el Informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario correspondiente a noviembre, que brindará mayor claridad sobre el comportamiento reciente del mercado cambiario.