El plan llegar aguantó, y todo indica que el gobierno saliente entregará el mando sin haber realizado un salto devaluatorio, aunque deja una herencia con el tipo de cambio oficial muy atrasado, una brecha cambiaria muy elevada, inflación acelerando, sin reservas internacionales y con pasivos monetarios remunerados en niveles récords. La expectativa que genera el cambio de rumbo económico del próximo gobierno impulsó a los bonos soberanos en moneda extranjera y a las acciones, aunque en la última semana lateralizaron. En la curva de pesos, los ajustables por inflación tuvieron el mejor desempeño de la semana y achicaron distancia con los bonos ajustables por tipo de cambio, que sin dudas fueron los ganadores de la transición. Queda una semana con apenas cuatro ruedas, y en ellas las miradas estarán puestas en la conformación del futuro gabinete y cómo será el plan político de Milei para afrontar los desafíos que le tocará enfrentar, en especial bajar el gasto público nacional en un 5% del PBI y equilibrar el balance fiscal.

Reservas por brecha. En la última parte del plan económico, el gobierno se apoyó en un estricto control de cambios para las importaciones, combinado con una suba en la carga impositiva para el dólar tarjeta –arroja un tipo de cambio (TC) de $940– y en el tipo de cambio diferencial para las exportaciones, que permite liquidar la mitad de las ventas externas en el CCL –implica un TC de $651–. Esto último le dio la chance de motivar a los exportadores a liquidar y, si bien el BCRA no captaba la totalidad de la oferta, aumentaba la oferta en el mercado del CCL y le sirvió para contener la brecha cambiaria, que se mantuvo extremadamente alta pero estable. Con este esquema, en la última semana el BCRA vendió USD 145 M –incluso acelerando las ventas en las últimas dos ruedas– con el agro liquidando menos de USD 200 M, por lo que las reservas internacionales cayeron en USD 126 M y cerraron la semana con un stock bruto de USD 21.426 M y uno neto de USD 10.600 M negativos.

Previsible atraso cambiario. En la segunda semana luego del balotaje, el tipo de cambio oficial mantuvo un ritmo de devaluación estable de 4,3% m/m. Con este movimiento, en noviembre el A3500 cerró en $361, lo que implica una devaluación de apenas el 3% en el mes y 1% si tomamos el promedio, muy por debajo de la inflación que habría superado el 11%. La previsibilidad en el movimiento del dólar oficial contrastó con la volatilidad en los dólares financieros que cayeron durante toda la semana, pero que el viernes rebotaron hasta 11,6%. Pese a este repunte, cerraron la semana a la baja ante la expectativa de que el plan Milei tendrá una devaluación menos agresiva y una salida gradual del cepo. El MEP “libre” perdió 3,2% en la semana y cerró en $918, mientras que el CCL cedió un 6,9% hasta $941. Como resultado, las brechas con el dólar oficial cerraron en 154% y 161% respectivamente. Nuevamente no hubo diferencias significativas con los dólares financieros “intervenidos”. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX en la semana cayeron 7,7% promedio. El contrato de diciembre cotiza en $753 –vs $800 la semana previa–, lo cual implica un salto del 108% hasta fin de mes, mientras que el resto de los contratos señalan una devaluación de 13% en enero, de 11% en febrero y de 8% promedio de ahí en adelante.

Lateralizan los bonos en dólares. Tras la muy buena performance posbalotaje, los bonos en dólares se mantuvieron expectantes y subieron 1,0% en dólares, levemente por encima del retorno promedio que tuvieron los países comparables en la semana. Los bonos regidos por ley argentina aumentaron 0,5%, contra el 1,2% de los bonos ley Nueva York. Con esto, los bonos ganaron 24,0% desde el balotaje y 35,7% en lo que va del año, lo que deja a sus paridades en torno al 35% y al riesgo país en 1.982 puntos básicos. Por otro lado, siguió el optimismo en los bonos provinciales y corporativos argentinos, que registraron importantes alzas de 1,6% y 2,2% respectivamente. Dentro de la curva subsoberana, destacaron los bonos Neuquén 2030 (+7,8%), Córdoba 2025 (+7,4%) y de Mendoza al 2029 (+7,3%).

Los bonos CER recuperaron terreno. Otra buena semana para los bonos en pesos, que además ofrecieron altos retornos en dólares debido a la caída del CCL. Lideraron los instrumentos ajustables por CER a largo plazo, que habían quedado demasiado rezagados en comparación con las curvas atadas al dólar oficial. Los bonos atados a la inflación ganaron un 9,9%, en tanto que las letras subieron 0,4%. Así, sus tasas reales para 2024 operan entre TIRs de CER -14,6% a enero 2024 y de CER -5,1% a principios del 2025. Por detrás quedaron los bonos duales, que ganaron 6,4%, y los dollar-linked puros, que subieron un 5,7%. Como resultado, sus tasas en dólares siguieron comprimiendo y alcanzaron nuevos mínimos: los instrumentos a 2024 operan en un rango de entre una Tasa Interna Anual (TIR) -89% a principios del 2024 y de TIR -32% a principios del 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 3,2% semanal y ofrece una TIR del 123%.

Tropiezo de las acciones. En el mercado de renta variable, el Merval registró una caída semanal de un 5,6% en moneda local y del 1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 920. Pese a este tropiezo, cerró un mes muy positivo, con incrementos del 40% en pesos y del 33% en moneda extranjera. Se observaron descensos semanales en TGS de -19,7%, en Cresud -18% y en Edenor -16%. En contraste, Supervielle y Agrometal fueron los más beneficiados con alzas del 6,4% y del 6% respectivamente. Los sectores más favorecidos fueron el Financiero, con una ganancia del 2%, y Utilidades, con un 1%. Por otro lado, el sector Energético perdió 12%, y Consumo Discrecional registró una caída del 7,4%. Los ADR evidenciaron un incremento promedio del 3,5%, sobresaliendo Grupo Supervielle con un 12,4%, Galicia con un 10,9% e IRSA con un 9,6%. En cambio, YPF y TGS mostraron descensos del 3,3% y del 2%, respectivamente. 

Acelera la inflación. El indicador de alta frecuencia del Ministerio de Economía registró un incremento de 3,1% (13,0% mensualizado) en la cuarta semana posbalotaje, siendo la inflación semanal más elevada desde la salida de las PASO. De mantener esa dinámica en los últimos 4 días del mes, la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m –en línea con nuestras expectativas, aunque no descartamos que quede por encima debido a la disparada reciente en los precios de los alimentos– y dejaría un elevado arrastre de aproximadamente 6% para el índice de diciembre, que tendría la mayor suba del año en caso de que el gobierno entrante haga un ajuste abrupto del tipo de cambio oficial. 

Menos Leliqs, más pases y límite para las Lediv. Los bancos continuaron sin renovar sus tenencias en Leliqs, anticipándose a la preocupación del próximo gobierno en torno a estos instrumentos. Esta semana vencieron ARS 3.600 MM y el BCRA recibió financiamiento por ARS 370 MM, lo que significa que el ratio de rollover fue de tan solo 10,3%. Así, en noviembre, el stock de Leliqs cayó en ARS 6.000 MM (un 44%) hasta ARS 7.500 MM, el nivel más bajo en un año. Por ahora, los pesos de las Leliqs se están yendo a Pases Pasivos, que en el mes subieron en ARS 5.500 MM (+65%) y cerraron con un stock de ARS 14.700 MM. Finalmente, las Lediv quedaron estables en la semana, cerrando en ARS 1.800 MM –que son USD 5.100 M al tipo de cambio oficial–. Así las cosas, los pasivos monetarios remunerados del BCRA cerraron noviembre con un stock de ARS 24.100 MM, tres veces la Base Monetaria que llega a ARS 8.100 MM, un 3% mayor al de fines de octubre y 130% más alto que lo que tenía a fines de 2022.

El plan que viene. Con Luis Caputo ya confirmado como Ministro de Economía, comienza a esclarecerse el plan económico del próximo gobierno. En el plano cambiario, se anticipa un importante salto devaluatorio inicial, que posicionaría al tipo de cambio cerca de los niveles actuales del dólar exportador ($651 a precios de hoy), y este movimiento no estaría acompañado de un desdoblamiento cambiario. Esta devaluación, sumada a la corrección de tarifas y otros precios relativos, tendría un significativo traslado a precios (pass-through), por lo que se prevé que 2024 sea otro año de alta inflación (en torno al 200% anual). Para controlar esta elevada inflación, el gobierno deberá implementar un ambicioso programa de ajuste fiscal y una política monetaria que incluya subas en la tasa de interés. En un contexto de devaluación, alta inflación y políticas macroeconómicas contractivas, todo indica que la actividad económica sufrirá un duro golpe, configurándose un escenario de estanflación para el año próximo.

Un colchón de pesos. En la última semana, el Tesoro colocó deuda por ARS 918.000 M, consiguiendo un financiamiento neto de ARS 913.000 M, dado que prácticamente no hubo vencimientos. Se destacó la participación del sector privado, que habría aportado ARS 850.000 M, alcanzando un rollover de 113% en el año. El Boncer que vence en octubre de 2024 fue lo más demandado, con el 60% del total (ARS 532.000 M). Así, el gobierno cerró noviembre con un rollover de 179% y de 153% en el año –unos ARS 6.100 MM–. Casi todo el financiamiento neto del año se explicó por las recompras del BCRA en el mercado secundario (ARS 5.600 MM), que financiaron a las entidades públicas en las licitaciones.

Fin de ciclo y la agenda legislativa. Las miradas de esta semana no solo estarán enfocadas en la evolución del mercado cambiario, sino también en las novedades respecto a la conformación del nuevo gabinete. Aún no está definido quién será el presidente del BCRA, aunque se especula que será alguien del equipo de Caputo. No menos importante es cómo será la estrategia política legislativa del flamante gobierno para encarar un plan de ajuste que logre consenso.