Se fue otra semana de tensión en el mercado local, con los bonos en moneda extranjera y las acciones en baja. La cotización del dólar volvió a ser la gran protagonista, tanto de la última semana como de todo el mes. No es para menos: a pesar de las intervenciones oficiales indirectas –con el Tesoro subiendo tasas y el BCRA interviniendo el mercado de futuros–, el tipo de cambio pateó el tablero de las expectativas y cerró muy cerca del techo de la banda, algo impensado para esta altura del año, cuando el mercado cambiario suele beneficiarse de la oferta extraordinaria del agro. El frente externo sigue siendo la parte más frágil del programa, con reservas internacionales que no logran mantener un sendero alcista, dado que el Tesoro no compra divisas y todo queda supeditado a los préstamos de organismos internacionales, como ocurrió en la última semana de julio. En este sentido, a pesar de no haber cumplido la meta de reservas, el FMI mantiene su apoyo al programa, flexibilizando dicha meta para lo que resta del año, y se espera un nuevo desembolso por USD 2.000 M que reforzará el poder de fuego del BCRA para intervenir si el tipo de cambio supera el techo de la banda. En el mercado de pesos, el Tesoro pagó tasas de interés muy elevadas en la última licitación, en la que renovó el 75% de los vencimientos y colocó a plazos más cortos, haciendo más exigente el perfil de vencimientos para los próximos meses. Más deuda y a tasas más altas incrementan la carga de intereses capitalizados, que si bien no se contabilizan en el resultado fiscal base caja, reflejan que el resultado de las cuentas públicas es menos sólido de lo que parece –incluso señalado por la revisión del FMI–. Esta semana, las miradas estarán puestas en la evolución del tipo de cambio, las tasas de interés y el impacto que ambos tuvieron sobre la inflación de agosto y el nivel de actividad. En el frente político, la atención volverá a centrarse en el Congreso tras el veto del presidente a las leyes de aumento de jubilaciones.

Esperando al FMI. En la última semana, las reservas del BCRA subieron en USD 747 M y cerraron con un stock bruto de USD 41.030 M, mientras que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 8.000 M. La mejora semanal respondió exclusivamente al ingreso de un préstamo del BID por USD 1.200 M, compensado parcialmente por pagos netos de deuda y la reducción de encajes en moneda extranjera, en un contexto en el que el Tesoro no realizó compras de divisas en el mercado. Lejos de la meta establecida en el acuerdo original, la revisión del programa con el FMI redujo en USD 5.000 M el objetivo de reservas netas para este año –aunque se mantuvo sin cambios la meta total del programa, que prevé alcanzar USD 22.900 M a fines de 2027–, por lo que ahora se espera que 2025 cierre con un saldo negativo de USD 2.600 M –objetivo que continúa siendo exigente dada la dinámica actual–. Vale destacar que las revisiones dejarán de ser trimestrales y pasarán a ser semestrales, por lo que la próxima revisión del programa se realizará en febrero de 2026.

Recaudación. En julio, la recaudación total aumentó 43% i.a. en términos nominales, mientras que en términos reales –suponiendo una inflación de 1,9% m/m y 37% i.a.– implicó una mejora real de 4,5% i.a. Excluyendo el impuesto PAÍS –que en julio del año pasado representaba el 6% del total–, la mejora fue más notoria, al marcar un alza real de 11% i.a. El aumento obedeció al alza en la recaudación por el impuesto a las Ganancias (+18% i.a.), aquellos asociados al empleo (+11% i.a., de la mano de la suba en la remuneración bruta a empleados) y al comercio exterior (+14% i.a. por el aumento de 51% i.a. en lo recaudado por derechos de exportación, debido al adelantamiento de liquidaciones del agro, y 31% i.a. en aranceles a la importación, compensado por la caída de 5% i.a. en el IVA aduana, lo que sugiere que el saldo comercial del mes pasado habría sido de neutral a negativo). La recaudación por impuestos asociados al nivel de actividad subió 3% i.a. en términos reales. Con este resultado, en los primeros siete meses del año la recaudación creció 2% i.a., explicada por los impuestos asociados al empleo y a la actividad, que compensan una peor performance de Ganancias y la eliminación del impuesto PAÍS.

Se acerca al techo. Con el agro reduciendo fuertemente la oferta en el mercado –de liquidar a razón de USD 250 M por día en las primeras tres semanas de julio, en la última apenas aportó USD 40 M por día– y una demanda muy activa, el tipo de cambio oficial cerró la semana en $1.365 –apenas 6% por debajo del techo de la banda–, lo que implicó una suba de 5,6% en la semana y de 13% en el último mes. Los dólares financieros acompañaron la tendencia, con subas de 5,8% en el MEP y 6,2% en el CCL, cerrando en $1.365,4 y $1.367,6 respectivamente. En línea con la fuerte suba del tipo de cambio, los futuros de dólar cerraron la semana con un avance promedio de 4,6%. La mayor corrección se dio en el contrato de agosto, que acumuló una suba de 5,7% en la semana y descuenta una devaluación implícita del 2,9% m/m –hasta $1.390,5–. En promedio, los contratos descuentan una devaluación implícita del 2,4% m/m entre septiembre y octubre, y se estabiliza en 2% m/m hacia adelante –el tipo de diciembre se negoció en $1.519, llegando al techo de la banda–. Además, se registró un aumento en el volumen de contratos operados, que subió 37% hasta los USD 1.355 M, y una suba promedio semanal de 5% en el interés abierto.

El Tesoro pagó tasas elevadas. En la licitación del martes, la Secretaría de Finanzas adjudicó $9 billones, frente a vencimientos por $11,8 billones, lo que implicó un rollover del 76,34%. La mayor parte del monto se concentró en LECAPs de corto plazo, que representaron el 98,1% del total adjudicado, convalidando una tasa promedio de 3,97% TEM (47% TNA), por encima de los niveles operados en el mercado secundario. El Boncer TZXO6 registró una demanda marginal, aunque a una tasa real superior al 16%, mientras que los instrumentos dollar linked quedaron desiertos, con excepción del TZVD5, que se colocó a devaluación +5,54%. El escaso interés por los dollar linked podría estar vinculado al mayor rendimiento encontrado en estrategias de sintéticos dollar linked, que el día de la licitación se ubicaban en torno al 16% en USD para el tramo más corto. Este mes será particularmente desafiante para el Tesoro, con vencimientos por $36,5 billones, de los cuales $22 billones se concentran el 18 de agosto.

Las tasas ceden levemente. A pesar de que el Tesoro pagó tasas elevadas, con la nueva suba de encajes que anunció el BCRA, en la última rueda las tasas cedieron y cerraron la semana con una leve compresión, aunque aún se mantienen en niveles altos. La tasa de caución a 1 día cayó 3,5 pp y cerró en 28,1% TNA, al tiempo que el tramo corto de la curva a tasa fija comprimió 2,6 pp y rinde 40,6% TNA. Sin embargo, la tasa TAMAR mostró una suba de 4,6 pp, cerrando en 40,24% TNA. Con este movimiento de tasas, la curva a tasa fija avanzó un 1,6% en la semana y mantiene una pendiente negativa, con rendimientos que van del 3,4% TEM (40,6% TNA) en el tramo corto a 2,8% TEM (34% TNA) en el tramo largo. No obstante, este buen desempeño no llegó a compensar la suba del tipo de cambio, que sí fue capturada por los instrumentos dollar linked, que lideraron en rendimiento en la semana con subas del 3,4% –a estos precios rinden devaluación +12% y descuentan una devaluación implícita directa del 8,2% a diciembre de 2025, por debajo de nuestras proyecciones–. Los bonos duales también registraron una buena semana, avanzando un 1,5% y rinden 2,4% TEM en su versión tasa fija y TAMAR +8% en su versión tasa variable. Por otro lado, los bonos CER subieron un 1,3% y rinden tasas reales de CER +13% en el tramo 2025, CER +15% en el tramo 2026 y CER +13% en el resto de los tramos. A estos precios descuentan una inflación implícita promedio del 2% m/m de julio a octubre y una inflación acumulada del 27,3% para 2025. En último lugar estuvo el Bonte 2030, que cerró con una suba semanal del 1,2% y rinde 28,4% TNA al vencimiento y 29,4% TNA valuado a la fecha de put.

Caída en la deuda en dólares. Los soberanos tuvieron una semana de bajas en un contexto en el cual los comparables se mantuvieron neutrales y el spread de tasas con los CCC se amplió 22 pb hasta los 126 pb. De esta manera, el riesgo país cerró en torno a los 730 pb. En promedio retrocedieron un 0,6% en la semana, impulsados por los Bonares que cayeron un 0,8% –el más golpeado fue el AL30 con una caída de 0,9%–, mientras que los Globales perdieron 0,4% –el GD30 perdió 0,5%. Con esta baja, en lo que va de 2025 los soberanos pierden un 0,1%. A estos precios, la curva de Bonares luce con una pendiente negativa, con rendimientos que van desde 14% TIR hasta 12% TIR, mientras que la curva de Globales tiene una forma plana en torno al 12% TIR. No obstante, tampoco fue una buena semana para los BOPREAL, que cayeron un 1,2%, aunque siguen siendo los ganadores del año con una suba de 8,4%. Los BOPREAL Serie 1-C y Serie 1-D cayeron un 1,4% y 1,6%, respectivamente. Con esto, los BOPREAL Serie 1 ofrecen rendimientos entre 5,9% y 8,8%. Los bonos sub-soberanos subieron 0,5% de la mano del PB37, que ganó 1,0%, acumulando en el año un alza de 8,0%. En cuanto a los corporativos, anotaron una suba de 0,2%, siendo Pampa 2031 lo más destacado con un avance de 1,1%.

Retrocedieron las acciones. El Merval no le escapó al ruido global y terminó la semana un 2,0% abajo en dólares CCL, mientras que en pesos subió un 3,5%. El índice accionario había comenzado la semana con subas, ampliando el rally del último mes, pero el miércoles rompió la racha. Con esto, el Merval cerró en un nivel de USD 1.669 y acumula una caída de 22,1% en el año. La industria, las comunicaciones y los bancos fueron los sectores que más sufrieron en la semana. En dólares, las peores caídas fueron para Macro (-5,6%), Cresud (-4,6%) y Telecom (-4,7%), en tanto que Edenor (6,39%), TGS (2,58%) y Aluar (2,38%) fueron las de mejor desempeño. Las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York retrocedieron 0,9% en la semana –se destacaron las bajas de 9% de Globant y Bioceres y de 5% de IRSA, mientras que Edenor subió un 7,0%, TGS un 3,7% y Ternium 2,5%.

Lo que viene. Finalizado julio, esperamos los resultados de las estimaciones privadas de inflación que, de acuerdo con nuestras proyecciones, se ubicarían en torno al 2% m/m –recordemos que el IPC Nacional se publica el miércoles 13 de agosto–. No será menor la atención sobre los ajustes previstos para agosto luego del salto cambiario del mes pasado. Las miradas de la semana estarán puestas en la dinámica de tasas de interés y tipo de cambio. En cuanto a lo primero, se espera que se estabilicen en los niveles actuales luego de la alta volatilidad registrada en julio tras el desarme de LEFIs. Respecto al tipo de cambio, la oferta seguiría baja mientras que la demanda continuaría elevada en el arranque del mes, por lo que la cotización del dólar se mantendría presionada. En cuanto a la agenda económica, esta semana se publican datos de actividad de junio correspondientes a la industria, la construcción, la minería y la pesca, de los que prevemos un comportamiento mixto, confirmando que la actividad perdió impulso. El miércoles se publica el REM, lo cual será un buen termómetro de cómo evalúa el consenso de analistas los movimientos de tasas y del dólar durante julio. En el ámbito político, el foco de atención se centrará en la capacidad del oficialismo para conseguir en el Congreso los votos que impidan el bloqueo de lo aprobado por ambas cámaras, tras el veto presidencial a las leyes de aumento de jubilaciones.