Los mercados financieros locales cerraron la semana con tono positivo, con subas generalizadas en bonos y acciones en un contexto en el que los dólares operaron a la baja. Sin embargo, esta calma aparente parece más inducida que genuina. Aunque el BCRA evita intervenir directamente en el mercado de cambios, se multiplican los incentivos para empujar al dólar oficial hacia el piso de la banda. La fuerte caída en los futuros de Rofex y la posible emisión de un bono peso-linked con suscripción en dólares muestran que la política económica busca mantener al tipo de cambio contenido, al menos en el corto plazo, de la mano de la emisión de deuda en un contexto de marcado deterioro de la cuenta corriente. Las dudas siguen estando en la evolución de las reservas internacionales, dado que, con el BCRA dispuesto a intervenir solo cuando el tipo de cambio perfore el piso, la meta firmada con el FMI parece difícil de alcanzar. En cuanto a los indicadores, la volatilidad e incertidumbre de marzo se reflejaron en los datos de actividad, que interrumpieron su recuperación y presentaron retrocesos generalizados, aunque se espera que repunten en abril. Mientras tanto, el frente fiscal continúa ordenado, con la recaudación en alza, lo que ayuda a anclar expectativas. Esta semana, la atención estará centrada en la licitación del Tesoro, los datos de inflación y el resultado fiscal de abril.

La incertidumbre cambiaria golpeó a la actividad. En marzo, la actividad industrial retrocedió 4,5% m/m s.e., lo que llevó el nivel de producción a valores similares a los de junio de 2024. Aun así, en la comparación interanual se registró un aumento de 5,2%, y el primer trimestre cerró con un crecimiento acumulado de 6,1% i.a. La contracción fue generalizada entre sectores, con la única excepción de minerales no metálicos y metálicos, que avanzaron 2,3% m/m. Las principales caídas se observaron en la refinación de petróleo, químicos, caucho y plástico (-7,9%), automotores y otros equipos de transporte (-6,9%) y madera, papel, edición e impresión (-7,1%). Por su parte, la construcción también mostró una baja mensual de 4,1% m/m s.e., aunque en términos interanuales creció 15,8% i.a. frente a un piso de comparación bajo. La pesca, en tanto, cayó 12,2% m/m desestacionalizado, a pesar de haber crecido 6% i.a. gracias al fuerte repunte en crustáceos. En la misma línea, la minería mostró una contracción del 1,1% m/m s.e., aunque con una leve mejora de 2,3% i.a. El retroceso generalizado en sectores urbanos y no urbanos sugiere una caída mensual del PBI en marzo.

Firme la recaudación en abril. La recaudación tributaria volvió a crecer en términos reales en abril, con un aumento de 7% i.a., a pesar de haber contado con un día hábil menos que el mismo mes del año pasado. El desempeño fue impulsado por los tributos vinculados al empleo, que crecieron 25% i.a. en su octavo mes consecutivo de subas reales, reflejando el incremento en las remuneraciones y en el tope de la base imponible. También se destacó el impuesto a las Ganancias, que trepó 33% i.a., favorecido por una baja base de comparación y el ingreso de anticipos de sociedades y personas humanas. Los impuestos asociados a la actividad avanzaron 5% i.a., con subas destacadas en Créditos y Débitos (+17%), Combustibles (+44%) e IVA DGI (+3%). Los tributos vinculados al comercio exterior aumentaron 5% i.a. real, con un alza del 42% i.a. en retenciones —a pesar del fin del dólar blend— y un crecimiento de 23% i.a. en derechos de importación por mayores volúmenes. En lo que va del año, la recaudación acumula una suba real de 7% i.a., traccionada principalmente por los impuestos coparticipables.

Se ajustaron las expectativas. Tras la flexibilización del cepo cambiario, el REM de abril mostró que los analistas revisaron al alza sus proyecciones de inflación: estiman que el IPC de abril se ubicó en 3,2% m/m, un punto porcentual por encima del informe previo y levemente por debajo del dato de marzo (3,7%). También corrigieron la inflación interanual esperada a diciembre a 31,8%, una suba de 4,3 p.p. respecto del REM de marzo. Para el tipo de cambio, ajustaron la proyección de fin de año a $1.322/USD (un 45% por encima del piso de la banda inferior a fin de año). En cuanto a tasas, se modificó la expectativa para diciembre a una TAMAR de 27,0% nominal anual (2,2% efectiva mensual), 3 p.p. por encima del REM previo. Por el lado de la actividad, se proyecta un crecimiento del PBI de 5,1% en 2025 (+0,1 p.p.), mientras que el avance del primer trimestre fue ajustado a 1,7% t/t s.e. (+0,2 p.p.). En materia externa, se espera un superávit comercial de USD 9.811 M para 2025 —prácticamente la mitad del observado en 2024—, levemente inferior al estimado en marzo (USD 10.335 M), debido a un recorte en las proyecciones de exportaciones y un leve aumento en las importaciones.

Fuerte caída y posible intervención en futuros de dólar. Los futuros de Rofex cayeron un 4,7%, especialmente los contratos de noviembre 2025 (-5,5%) y diciembre 2025 (-6%). Además, el volumen de contratos operados el miércoles y jueves alcanzó 3,89 M y 1,9 M, respectivamente, volúmenes récord que podrían dar indicios de una participación del BCRA. La tasa de devaluación mensual implícita se encuentra en 4,4% para mayo, con un promedio de 2,3% entre junio y octubre, y de 1,9% para el resto de los contratos.

Bajó el tipo de cambio. La intervención en el mercado de futuros habría influido para que, aun sin intervención del BCRA en el mercado de cambios, el dólar oficial cerrara la semana en $1.113,6, cayendo un 5% ($58) en la semana y ubicándose un 3,3% por encima de los niveles previos al esquema de bandas de flotación. Mientras tanto, los dólares financieros operaron a la baja, con caídas del 2,7% para el MEP y del 3,2% para el CCL, cerrando en $1.147,5 y $1.159,4, respectivamente. De esta manera, abril culminó con la brecha cambiaria en 3% para el MEP y 4% para el CCL.

Cayeron las reservas internacionales. El BCRA cerró la primera semana de mayo con un stock de reservas brutas por USD 38.155 M, registrando una caída de USD 773 M en lo que va del mes. Dado que la metodología acordada con el FMI para contabilizar las reservas netas no incluye el desembolso del FMI, la variación del precio del oro ni la de los DEG, el stock de reservas netas bajó hasta los USD 8.000 M negativos. La meta para junio establece un nivel de USD 2.500 M negativos, por lo que sería necesario sumar USD 5.500 M. De ese total, se espera que USD 2.000 M provengan de préstamos de organismos internacionales y de un repo, mientras que el resto —USD 3.500 M— el Gobierno buscaría obtenerlo mediante la emisión de deuda peso-linked.

Repuntan los depósitos en dólares. En las primeras tres ruedas de mayo, los depósitos en dólares del sector privado subieron USD 32 M, alcanzando USD 30.413 M. Desde la flexibilización del cepo del 11 de abril, acumulan un aumento de USD 1.366 M, reflejando una mayor demanda minorista. En el caso de los préstamos en moneda extranjera, comenzaron mayo con una suba de USD 19 M y, desde el 11 de abril, sumaron apenas USD 403 M. El mayor dinamismo de los depósitos frente a los préstamos derivó en un alza de los encajes en el BCRA por USD 1.295 M desde que se levantaron las restricciones a la compra para personas físicas, en tanto que el efectivo en caja de los bancos bajó en USD 495 M.

Tasas de interés estables. Luego de la volatilidad que mostraron tras la flexibilización del peso, las tasas de interés de los depósitos en pesos se mantuvieron la semana pasada en los mismos niveles que la semana previa: 33,1% TNA la Badlar y 34,5% TNA la TAMAR.

Rally de la curva de pesos. De la mano de la caída en los tipos de cambio, continuó el rally de la curva de pesos, a excepción de los dollar linked, que siguen perdiendo atractivo. La tasa fija culminó la semana con ganancias del 1,3%, lo que llevó a una compresión de 0,1 p.p. en las TEM. Los rendimientos se ubicaron en 2,5% TEM en el tramo corto y medio, y en 2,4% en el tramo largo. Mientras tanto, la curva CER avanzó un 2,5%, probablemente arbitrando con la curva a tasa fija, que había subido notablemente en las últimas semanas. A estos precios, los bonos indexados rinden CER -3% para el tramo 2025, CER +8% para el 2026 y CER +9% para el resto de los plazos. Así, la inflación breakeven para abril se ubica en 2,7% mensual, mientras que para 2025 se ubica en 26,6% i.a. Los grandes ganadores de la semana fueron los duales, que registraron subas del 3,8% y rinden 2,2% TEM (vs. 2,5% TEM la semana previa) en su versión a tasa fija, y un margen del 4,7% sobre la tasa TAMAR (vs. 7,9% la semana previa). La tasa TAMAR breakeven promedio se ubica en el rango de 24%-25%; es decir, para que los duales paguen tasa variable —en lugar de tasa fija— al vencimiento, la tasa promedio proyectada desde hoy hasta dicho vencimiento debería superar esos niveles. A los niveles actuales, pagan la tasa mayorista. Mientras tanto, los dollar-linked cayeron de manera notable un 5%, en línea con la caída en los tipos de cambio, y rinden devaluación +7%.

El gobierno emitiría un nuevo bono peso-linked. En la semana, el director del BCRA, Federico Furiase, mencionó la posibilidad de que el Gobierno emita un nuevo bono peso-linked. Este instrumento, con regulación offshore, le permitiría al Gobierno acumular reservas sin necesidad de intervenir dentro de las bandas de flotación, ya que se suscribiría y pagaría en dólares, y se convertiría a pesos al tipo de cambio oficial. Por lo tanto, su rendimiento dependería de la variación en el tipo de cambio oficial más una tasa adicional en pesos. Cuanto más cerca del piso de la banda se ubique el dólar al vencimiento, mayor sería el rendimiento; y menor si se encuentra cerca del techo..

El riesgo país quebró los 700 pb. Los soberanos en dólares registraron una leve suba del 0,8% en la semana, impulsados por los tramos 2035 y 2038, con alzas del 1,2% para el GD35 y del 1,4% para el GD38. De esta manera, el riesgo país logró quebrar los 700 pb y cerró en 678 pb. En esta oportunidad, la suba vino ligeramente por debajo de la de países comparables, que anotaron una ganancia del 1,1%. A estos precios, la curva de Globales se encuentra con una pendiente plana —es decir, todos los rendimientos están en torno a un mismo nivel del 11%—, mientras que la de Bonares aún muestra una ligera pendiente negativa, con el tramo corto rindiendo 12% y el tramo largo 11%. En cuanto a la deuda del BCRA, se observó una mejor performance, con subas promedio del 1,4%, impulsadas por el BOPREAL Serie 2, que avanzó un 1,7%. Los BOPREAL Serie 1 actualmente ofrecen una TIR en torno al 10%, similar a la de los soberanos, a excepción del Serie 1-A, que se encuentra en 5,4%. Los corporativos y provinciales acompañaron con subas del 0,2% y 0,3%, respectivamente. En ONs se destacó Arcor 2027 bajo ley NY. En sub-soberanos, lideró nuevamente Buenos Aires 2037, con un avance del 0,6%.

Buena semana para las acciones. En las últimas cinco ruedas, el Merval se destacó con una suba del 5,7% en dólares CCL y del 0,6% en pesos. Así, cerró la semana en un nivel de USD 1.832 puntos. De esta manera, mostró una mejor performance que Brasil (+1,6%), LATAM (+2,2%) y el S&P 500 (−0,4%). Se observó un fuerte impulso desde el sector industrial, acompañado por comunicación y energía, mientras que el sector financiero fue el más perjudicado. En acciones, lo más destacado estuvo en TGN (+9,4%), CEPU (+8,7%) y Telecom (+8,0%). Por el lado de las pérdidas, los peores desempeños los registraron BYMA (-5,3%), COME (-5,0%) y Galicia (-4,9%). Para los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, si bien fue una semana positiva, las ganancias estuvieron por debajo de las del mercado local. En concreto, avanzaron un 1,7% promedio, impulsados por Globant (+10,8%), IRSA (+6,1%) y TGS (+5,2%), en tanto que AdecoAgro (-7,2%), Galicia (-3,3%) y Supervielle (-2,7%) mostraron rendimientos negativos.

Lo que viene. Hoy, la Secretaría de Finanzas dará a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo este miércoles 14, al enfrentar vencimientos por $6,2 billones, principalmente correspondientes a la Lecap S16Y5. Además, se publica el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que servirá como anticipo del dato nacional previsto para el miércoles, con una inflación que rondaría el 3,2% m/m. Mañana martes se conocerá el índice de salarios de marzo, que probablemente muestre una caída en términos reales, considerando la suba del 3,7% m/m del IPC en ese mes. El viernes 16 se difundirá el resultado fiscal de abril, que confirmaría la continuidad del superávit fiscal.