El gobierno logró que la Cámara de Diputados apruebe la ley de Bases y también el paquete fiscal que había sido rechazado por el Senado, terminando así seis meses de incertidumbre. Esta es una buena noticia pensando en el mediano plazo, ya que mejora las condiciones para la inversión, y también para el corto plazo, considerando que el Tesoro tendrá mayores recursos para cumplir la promesa de equilibrio fiscal en apenas un año de gestión. A pesar de este logro, el mercado observa con mayor preocupación la dinámica del mercado cambiario. En junio, el BCRA pasó a ser vendedor neto de divisas debido al aumento de la demanda por importaciones, tanto por la recuperación de las compras como por los vencimientos de las cuotas de los meses previos. Esto ocurre en un contexto en el que la liquidación del agro estuvo acorde a la estacionalidad del mes, aunque afectada por el "dólar blend" y la caída en los precios internacionales. Es una señal de alerta para la política cambiaria y para las reservas internacionales, que dejaron de aumentar y enfrentarán un segundo semestre con mayores pagos de deuda del Tesoro y del BCRA. El gobierno reconoce esta situación y cerró la semana con una conferencia de prensa en la que anunció que no están dadas las condiciones para levantar el control de cambios y por lo tanto no tiene fecha para que suceda. Lo que sí anunció fue que seguirá saneando el balance del BCRA, eliminando los pases pasivos, que pasarán a ser Letras de Regulación Monetaria (LRM) del Tesoro Nacional, lo que evitará la emisión para pagar intereses y planteará un desafío mayor a las cuentas públicas. En este contexto, la semana financiera fue negativa, cerrando junio con un nuevo aumento de la brecha cambiaria, caída de los bonos soberanos, aumento del riesgo país, ajuste en las acciones y una mayor demanda de bonos ajustables por tipo de cambio en la curva de pesos. Las miradas de esta semana estarán en cómo el BCRA implementará la cancelación de pases y en la reacción del mercado ante el anuncio del gobierno de que no hay fecha para abrir el mercado de cambios. También será importante la evolución del mercado cambiario y de las reservas internacionales. En cuanto a la agenda económica, se destacan la publicación de la recaudación de junio y las primeras estimaciones privadas de inflación.

La Ley está. Finalmente, con 147 votos a favor y 107 en contra, la Cámara de Diputados aprobó la Ley de Bases. Esta incluye las facultades delegadas, el Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones (RIGI), que quedó limitado a 9 sectores (foresto-industria, turismo, siderurgia, petróleo, gas, infraestructura, minería, energía y tecnología) y para el cual será obligatoria la contratación de un 20% de proveedores locales. También contempla la reversión del Impuesto a las Ganancias, donde el mínimo no imponible queda en $1.800.000 brutos para los solteros y en $2.200.000 para los casados con hijos, lo que implica que alrededor de 800.000 trabajadores volverán a pagar este tributo con alícuotas que van del 5% al 35%. Además, la ley eleva el piso de Bienes Personales, que pasará de $27 M a $100 M, y la deducción por la vivienda familiar será de $350 M. También se incluye el blanqueo de capitales y las privatizaciones, aunque, tal como había señalado el Senado, excluye a Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión Argentina. De esta manera, el gobierno puede cerrar el primer semestre del año con una herramienta clave para su gestión.

Fase 2 en marcha. En una conferencia de prensa a última hora del viernes, el Ministro Caputo y el presidente del BCRA Bausili anunciaron que, con el fin de seguir reduciendo la emisión monetaria –ya cerraron el grifo de la emisión para financiar al Tesoro–, van a eliminar los pases pasivos. Recordemos que ya venían avanzando en este terreno con la fuerte baja de tasas y la cancelación del stock a casi la mitad, por lo que el stock actual ronda los $18.000 M e implica una emisión endógena de $600 MM al mes, casi 3% de la base monetaria. Estos pases pasivos serán tomados por el Tesoro, creando una Letra de Regulación Monetaria, y será este quien deba buscar financiamiento, por lo que será clave mantener el superávit fiscal. Una medida sana y lógica, aunque dejó un sabor agridulce que los funcionarios reconocieran que necesitan más reservas para liberar el mercado de cambios y que por ello no tienen una fecha para la apertura del control de cambios. Para nosotros, no es una sorpresa, pues venimos remarcando que no esperamos apertura antes de fin de año y que los "mandamientos" de la política económica no se tocan: superávit fiscal y devaluación del 2%.

El ajuste se siente en el mercado laboral. Tal como lo venían adelantando los indicadores del Ministerio de Trabajo, la caída en el nivel de actividad comenzó a impactar en el mercado laboral –de hecho, en abril, el empleo registrado en el SIPA había marcado una caída del 0,4% m/m, acumulando una baja del 1,9% en los últimos cinco meses–. En este marco, los indicadores del mercado laboral del 1Q24 mostraron con más claridad el deterioro del mercado laboral: se perdieron 290 mil empleos respecto al 1Q23 y 600 mil si se compara con el trimestre anterior –aunque hay que destacar que en esto último juegan factores estacionales–, impulsado por la caída de informales –perdieron 183 mil y 106 mil, respectivamente– y cuentapropistas no monotributistas, mientras que los asalariados privados sólo perdieron 18 mil respecto al mismo período del año pasado y 43 mil respecto al trimestre anterior, compensados en parte por el alza en el empleo público que creció 50 mil respecto a un año atrás y bajó 70 mil respecto al 4Q23. Además de la caída del empleo, los salarios también sintieron el ajuste: si bien en abril el índice de salarios general aumentó un 10,2% m/m y 213,6% i.a., en términos reales la pérdida llega al 20% i.a. aunque con un comportamiento muy heterogéneo dado que los informales marcaron una baja real de 40% i.a., seguidos por los públicos que perdieron 25% i.a., mientras que los privados registrados “solo” cayeron 11% i.a.

Buscando el piso en la actividad. Con la caída de la masa salarial –menos empleo y menores salarios– y con la inversión golpeada por la falta de financiamiento y la incertidumbre de un nuevo plan económico, la actividad sigue sin encontrar piso. Concretamente, y a contramano de múltiples indicadores adelantados que evidenciaban una mejora mensual de la actividad, en abril el EMAE marcó una caída del 0,1% m/m –desde agosto del año pasado acumula una contracción de 6,1%–, llegando a una contracción del 1,7% i.a., sensiblemente menor al 5,1% i.a. de caída registrada en el 1Q24. La moderación en el ritmo de caída interanual se debe a que, en el marco de la recuperación de la cosecha, el agro subió 70% i.a. mientras que el resto de los sectores aceleró la caída al 6,5% i.a. –vs -5,8% i.a. en el 1Q24– entre los que se destacan la construcción (-24,8% i.a.), la industria (-15,7% i.a.) y el comercio (-13,1% i.a.). Vale destacar la muy buena performance del sector minero –incluye energético– que mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 9% i.a. Para mayo, los indicadores adelantados son mixtos.

Se revirtió el saldo del mercado cambiario. A pesar del cepo y la temporada alta del agro, el BCRA volvió a ser vendedor neto de divisas en el mercado cambiario, y tal como lo venimos destacando desde mayo, es una luz amarilla para las reservas internacionales. Esto se reflejó más claro en la última semana de junio en la que la autoridad monetaria tuvo el peor saldo semanal de su gestión con ventas netas por USD 227 M en un contexto en el que el agro liquidó casi USD 600 M. Con este resultado, junio terminó con ventas netas por USD 47 M, lo que marca un rotundo cambio respecto a las compras netas por USD 3.345 M en abril y USD 2.530 M en mayo. De acuerdo a nuestras estimaciones, la reversión en el saldo de operaciones se explica por el menor excedente del agro (saldo neto de USD 1.500 M en junio vs USD 2.100 M en mayo), la reversión del saldo energético (habría marcado un déficit de USD 100 M vs un superávit de USD 500 M en mayo) y especialmente por el mayor déficit neto del resto de los sectores por casi USD 1.000 M producto de los mayores pagos de importaciones y menores exportaciones liquidadas.

Se frenó la acumulación de reservas. Con la venta de divisas en el mercado de cambios y la caída de encajes en moneda extranjera, en la última semana las reservas internacionales anotaron una caída de USD 939 M, cerrando el mes con un saldo bruto de USD 29.016 M y netas en torno a los USD 500 M. En todo junio, a pesar del desembolso del FMI por USD 800 M, los activos del BCRA sólo subieron USD 352 M. En julio volverán a estar presionadas debido a los vencimientos de deuda extranjera que deberá afrontar el Tesoro (USD 2.200 M entre capital e intereses de Bonar y Global que se realizarán el 9 de julio y otros USD 645 M de vencimientos de capital con el FMI con fecha el 16 de julio) y el BCRA con los vencimientos de capital del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Repuntó la brecha. Los dólares financieros tuvieron una semana de fuertes alzas en un contexto de creciente demanda por cobertura cambiaria. Medidos con GD30, el CCL subió un 5,0% semanal hasta los $1.346, mientras que el MEP aumentó un 6,0% hasta los $1.348. De esta forma, las brechas entre el dólar oficial y los dólares financieros cerraron el viernes en 48%. Esto significa que el canje entre CCL y MEP –el costo de girar dólares al exterior– cerró la semana en un nivel negativo de 0,2%, lo que implica que el mercado ofrece un premio a quienes se lleven sus dólares afuera. Lógicamente, esto quedó muy alejado del costo de 7,4% que había marcado a mediados de marzo.

Bonos soberanos golpeados y alza del riesgo país. Los bonos hard-dollar del Tesoro cayeron 4,1% en la última semana y cerraron junio con una pérdida de 5,0%, similar a la registrada en mayo. Luego de la aprobación definitiva de la Ley de Bases, los bonos tuvieron una rueda con bajas alrededor del 2,0%, profundizando las caídas incluso con las buenas noticias. Así, el foco del mercado parece haber virado hacia la dinámica de las reservas, que constituyen la principal fuente del Tesoro para el pago de la deuda. Por su parte, el contexto global fue negativo por la apreciación del dólar y la caída de los precios de los commodities agrícolas, aunque los bonos de países comparables sólo cayeron un 0,1% en la semana y no acumularon pérdidas en junio. El mal contexto también impactó sobre los bonos del BCRA, que cayeron un 1,5% en la semana y un 0,7% en junio. Este impacto fue menor sobre los créditos provinciales, que cayeron un 0,4% en la semana y un 0,3% en el mes. Finalmente, las obligaciones negociables tuvieron una buena performance al anotar un alza de 0,3% en la semana y un 1,1% en junio.

Se despertó la demanda por dollar-linked. La complicada dinámica del mercado cambiario se trasladó a las expectativas devaluatorias y los inversores buscaron cubrirse contra el dólar oficial. Consecuencia de esto, los dollar-linked dominaron la semana y el mes, ganando respectivamente un 9,6% y un 14,3%. Además, el jueves, los FCIs dollar-linked recibieron un monto de suscripciones récord por $37 mil millones. Esto contrasta con las muy malas performance del resto de los instrumentos. En lo que refiere a la tasa fija, las lecaps no ofrecieron ganancias en la semana, por lo que en el mes ganaron tan solo 1,1%; mientras que el TO26 perdió un 0,4% semanal y un 1,9% mensual. Estos precios señalan que el mercado descuenta un ajuste en el crawling peg: la devaluación breakeven quedó en un ritmo de 8,8% hasta septiembre de 2024 (equivale a suponer un salto de 23%), de 5,3% hasta marzo de 2025 (salto de 49%) y de 3,6% hasta junio de 2025 (salto de 49%). La dinámica en los futuros de ROFEX fue algo más moderada: ganaron un 3,6% en la semana y un 3,7% en el mes. Así, tienen implícito un ritmo de devaluación promedio de 5,2% en 2024 y de 2,7% en el primer semestre de 2025. Por último, los bonos CER tuvieron nuevamente la peor performance: cayeron 1,7% en la semana y acumularon una pérdida de 0,9% en junio.

El Tesoro se financia (casi) exclusivamente con tasa fija. En la licitación de esta semana, el Tesoro colocó $8,4 billones frente a vencimientos por $5,7 billones. De los $6 billones a colocar en Lecaps cortas, el gobierno decidió adjudicar la totalidad a la lecap con vencimiento el 30 de septiembre de 2024, la cual se adjudicó con una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 4,25%. Además, se aceptaron ofertas por $2,2 billones para la lecap a diciembre de 2024 con una TEM del 4,50%. Finalmente, se adjudicaron $0,2 billones en el bono dollar-linked a diciembre de 2025 con una Tasa Interna de Retorno (TIR) en dólares del -8,8%. El Tesoro utilizará el financiamiento neto de esta licitación para comprarle al BCRA los dólares necesarios para pagar los vencimientos en dólares del mes de julio. De esta manera, en junio, el Tesoro obtuvo un financiamiento neto de $2,9 billones (roll-over del 127%) con una extensión de plazo promedio de 3,7 meses. El 98% de lo adjudicado se destinó a instrumentos a tasa fija en pesos, algo que no ocurría desde hace al menos seis años.

Mal junio para las acciones argentinas. Las acciones argentinas tuvieron una semana positiva al anotar un alza de 2,3% en pesos y 0,4% en dólares CCL. Sorprendentemente, el mercado “vendió con la noticia” y los papeles argentinos cayeron 1,4% en pesos y 1,7% en dólares en la rueda posterior a la aprobación definitiva de la Ley de Bases. Así, el Merval cerró junio con una baja de 2,4% en moneda local y 11% en dólares CCL, finalizando en USD 1.195. Dentro del panel líder, las acciones con mejor desempeño en junio fueron Transportadora Gas del Sur (+17,7%), Sociedad Comercial del Plata (+17,6%) y Mirgor (+8,2%), mientras que las peores fueron IRSA (-13,5%), Telecom (-10,3%) e YPF (-5,8%). Los ADRs perdieron un 7,6% promedio en dólares, con caídas en todos los papeles excepto Globant (+11,4%). Las mayores caídas estuvieron en IRSA (-15,2%), Telecom (-15,0%) y Ternium (-13,6%).

Lo que viene. Tras el mal junio, las miradas de la semana estarán en la evolución del mercado cambiario, en el que se espera que el BCRA continúe con su racha vendedora. También será importante la reacción del mercado ante el sinceramiento del gobierno de que no hay una fecha determinada para la salida del control de cambios. En cuanto a la agenda económica, esta semana se publicarán los datos de recaudación de junio, tras un mayo que tuvo una fuerte mejora debido al impacto de Ganancias, aunque ya ese efecto debería atenuarse. Además, será relevante observar si los impuestos ligados a la actividad pueden adelantar alguna mejora. El INDEC también publicará datos importantes de industria y construcción de mayo, luego de haber mostrado una mejora mensual en abril.