La debilidad política del gobierno aumenta la incertidumbre sobre la sostenibilidad de la política económica. Aunque logró la aprobación en general en la Cámara de Diputados para la ley de Bases –ley Ómnibus–, sin incluir el capítulo fiscal, la ley perdió fuerza, y es probable que experimente más cambios cuando se traten los artículos en particular en el Congreso. La batalla será aún más intensa cuando el proyecto llegue al Senado. Mientras tanto, la recaudación adelanta resultados negativos en la actividad económica, lo que complicará aún más el panorama social y económico. Esta incertidumbre se ha reflejado en la caída de los bonos soberanos, el aumento de la brecha cambiaria y el incremento de los bonos ajustables por inflación, aunque las acciones de los bancos han escapado a esta tendencia. Por otro lado, es importante mencionar que el FMI ha aprobado el desembolso acordado semanas atrás y ha establecido nuevas metas que reafirman el compromiso de fortalecer las reservas, equilibrar las cuentas públicas y limitar la asistencia del Banco Central al Tesoro. A pesar de que el ritmo de compra de divisas está comenzando a moderarse, el Banco Central sigue acumulando reservas internacionales y ha completado la serie 1 del BOPREAL, que ya cuenta con un mercado secundario consolidado. Esta semana, las miradas estarán puestas en el Congreso, donde se espera un debate intenso en el tratamiento de cada artículo de la ley, y es probable que el gobierno deba ceder ante las presiones de los gobernadores y la oposición. En el ámbito económico, además de seguir de cerca la evolución de las compras en el mercado de cambios y la brecha cambiaria, habrá una licitación del BOPREAL Serie 2, exclusiva para las Pymes, sobre la que se tienen altas expectativas.

La recaudación adelanta fuerte recesión. La recaudación de enero aumentó un 240% i.a., muy por debajo de una inflación que se habría situado en un 265% i.a., lo que implicó una caída en términos reales del 6% i.a. Se notó una sensible disminución de impuestos relacionados con la actividad económica y Ganancias, atenuado por mejoras en los impuestos de comercio exterior debido al salto cambiario y al aumento de alícuotas. Específicamente, se destacó el impuesto a las ganancias, que disminuyó un 40% i.a. en términos reales debido al aumento del MNI, y los impuestos relacionados con la actividad, como el IVA y el impuesto al cheque, que mostraron una baja real en torno al 17% i.a. Por otro lado, el comercio exterior se vio impulsado por el salto del tipo de cambio y aumentó un 83% i.a. en términos reales, con un aumento del 173% i.a. y aranceles que crecieron un 38% i.a. Además, el impuesto PAÍS aumentó un 273% i.a. en términos reales debido al efecto de la devaluación oficial, junto con la ampliación de la base imponible y el aumento de alícuotas al 17,5%. Estos datos anticipan serias complicaciones en el ámbito de la actividad, que como se esperaba, experimentará una fuerte caída en el 1Q24, superior al 5% t/t.

Desembolso y nuevas metas con el FMI. El directorio del FMI aprobó el desembolso por USD 4.700 M que se había negociado hace unas semanas. Además, se publicó un reporte dando detalles de las nuevas metas a tener en cuenta para este año. Entre las más importantes, se destaca la meta de superávit primario del 2% del PBI (vs 0,9% acuerdo previo), donde se mantendría la suba de retenciones –a pesar de la baja reciente del paquete fiscal–, no habría casi ahorro en el gasto en jubilaciones y menciona aumentos tarifarios entre 150% y 200% de luz y gas a partir de febrero. En cuanto a las reservas internacionales, estipula una acumulación de USD 7.600 M desde la asunción del gobierno hasta septiembre de 2024. Por otro lado, se elimina todo el financiamiento monetario del Tesoro, incluyendo otros conceptos como, por ejemplo, compras en el mercado secundario de títulos públicos y límite más estricto para los atrasos en el gasto interno. Otros aspectos relevantes del informe mencionan la necesidad de volver a los mercados internacionales de deuda, establece un compromiso de eliminar el esquema de incentivo a exportaciones (20% en el CCL) hacia junio 2024 y de quitar tipos de cambios múltiples (impuesto PAÍS) y controles cambiarios. Creemos que la meta fiscal es muy ambiciosa y difícilmente se cumpla, más aún luego de la quita del paquete fiscal de la ley Ómnibus, mientras que la quita de controles e impuestos PAÍS a mediados de año sería muy prematuro, complicando recaudación y expectativas de los agentes económicos por posibles movimientos en el tipo de cambio.

Sigue sumando reservas. Gracias al desembolso del FMI por USD 4.700 M –del que se usaron casi USD 2.800 M para el pago de deuda con el propio organismo–, las reservas internacionales subieron en la semana USD 2.006 M, cerrando la semana en USD 27.012 M, mientras que las netas terminaron con un saldo negativo en torno a los USD 5.000 M. Las compras netas de divisas del BCRA sumaron USD 404 M, la mitad respecto a la semana previa, pese a que el agro liquidó prácticamente lo mismo, lo que estaría marcando el incremento gradual al acceso de divisas de los importadores.

Ahora BOPREAL Series 2 y 3. El BCRA adjudicó los USD 904 M remanentes del BOPREAL Serie 1 y completó la emisión objetivo de USD 5.000 M –esto permitió el retiro de pesos por $4,1 billones–. Así, febrero da paso a las licitaciones de los BOPREAL Serie 2, que finalmente sí será negociable. La licitación de esta semana será exclusiva para Pymes, mientras que las siguientes estarán abiertas a todo el padrón de importadores. Una vez colocados los USD 2.000 M de este instrumento, el BCRA procederá a buscar emitir USD 3.000 M de la Serie 3. En comparación con la Serie 1, las nuevas emisiones tendrán plazos más cortos de acceso a divisas. Como contracara de esto, no gozarán de buena parte de los beneficios especiales de la primera tira: la suscripción no estará exenta del pago del impuesto PAÍS, no cuentan con opción de rescate anticipado, no pueden utilizarse para el pago de impuestos y no incluyen un acceso extra al MULC por 5% del total suscripto. A la espera de más precisiones, asumimos que las suscripciones se realizarán al valor técnico valuado al dólar oficial más un 17,5% de impuesto PAÍS. De ser así, el precio de la suscripción sería de $971, con el dólar cable en torno a $1.300, esto significa que la suscripción se realizaría a una paridad del 75% para ambos activos. Es decir, una TIR del 23% para el bono a 2025 y de TIR 18% para el bono a 2026. Estos términos lucen atractivos para el BOPREAL Serie 2, que esperamos que su paridad cotice en esos niveles. Por el contrario, la Serie 3 no luce atractiva bajo esos términos dado que esperamos que su paridad cotice en niveles de entre 50% y 60%.

Siguen cayendo los futuros de Rofex. Los contratos futuros de ROFEX continúan con su tendencia bajista, en la semana cayeron un 0,9% promedio y consolidan caídas de 3,8% en lo que va del año. El mercado ve menos probable un gran salto cambiario a mitad de año, y las principales bajas de la semana se dieron en los contratos del tramo medio –marzo (-2,6%), abril (-3,3%) y mayo (-2,3%)–. Los precios descuentan que el dólar oficial seguirá funcionando como ancla nominal hasta fines de marzo. El contrato de febrero opera en $849, lo que significa una devaluación directa del 2,6%, y el de marzo en $900, marcando una devaluación de 6,1% contra febrero. La devaluación se intensificaría en abril ($1.024), siendo del 13,6%. Esto se extiende a los meses posteriores: entre mayo ($1.133) y julio ($1.373), los precios marcan devaluaciones mensuales en promedio del 10,3%. Reduciendo esta tendencia, los contratos de agosto en adelante prevén subas del tipo de cambio en torno al 6,6% mensual. Por la rápida apreciación en términos reales que está teniendo el oficial –con la dinámica inflacionaria local y, en menor medida, por el fortalecimiento del dólar a nivel global, el TCRM cayó 27,5% desde el 13 de diciembre–, no creemos que sea saludable para el gobierno extender la devaluación al 2,0% mensual a febrero. Esperamos que, anticipándose a esto, el gobierno acelere en los próximos días el ritmo de devaluación del dólar oficial. A estos precios, vemos valor en tomar una posición comprada en dólares para los contratos con vencimiento entre febrero y junio.

Rebotó la brecha. Los dólares financieros despertaron con fuerza sobre el final de la semana. El CCL ganó un 5,4%, llegando a $1.312, y el MEP un 3,2%, quedando en $1.239, lo que dejó sus respectivas brechas con el oficial al 59% y 50%. Esto se dio a pesar de las exitosas licitaciones del BOPREAL y del Tesoro, así como del anticipo por parte del FMI. Creemos que el driver de la suba fue el empeoramiento de las perspectivas fiscales y la alta tensión política alrededor de las negociaciones de la ley Ómnibus. La licitación del BOPREAL Serie 2 podría servir para calmar nuevamente la demanda por los dólares financieros. Así, seguimos esperando que durante los próximos meses la brecha oscile en niveles de entre 40% y 60%, alimentada por un lado por la incertidumbre acerca del programa económico pero ancladas por las perspectivas de una reducción en el stock de pesos y un incremento en el de dólares.

Mala semana los bonos en dólares. Los bonos soberanos en dólares sufrieron un retroceso de 0,8%, que elevó el riesgo país a 1.920 pb. No jugaron a favor ni los factores globales ni los locales. A un contexto global más complejo para emergentes, con caída de precio de commodities, se sumó la alta tensión social en el Congreso, los retrocesos en el plano fiscal y peores perspectivas para la cosecha de soja. A pesar del complicado contexto, la relación riesgo/retorno se mantiene atractiva y vemos valor en apuntar a la normalización de la curva soberana argentina a través de GD30 y GD38. Los bonos subsoberanos tuvieron una caída en la semana pero siguen sufriendo la escalada del conflicto entre la Nación y las Provincias, particularmente los papeles de Córdoba que cayeron hasta 0,9% semanal. Así, los soberanos lideran el año con subas de 5,2% que contrastan contra los pobres retornos de 0,6% para los corporativos y de 0,1% para los provinciales.

Se recuperan los CER –siguen atractivos–. Semana de calma para los bonos en pesos, apuntalados por la recuperación de los bonos CER. Los bonos indexados a la inflación subieron un 4,2%, recortando parte de la pérdida de 9,6% de la semana previa. Las principales subas estuvieron en los bonos con vencimientos a finales del 2024 –el T4X4 a octubre ganó 11,6%– y principios de 2025 –el T5X4 a enero subió 9,0% y el T2X5 a febrero 2025, 7,2%–. Los duales subieron un 1,6% y los Dollar Linked un 2,7%. Con perspectivas de ajustes tarifarios en el corto plazo y de una menor ancla fiscal en el largo, a estos precios preferimos estar posicionados en la curva CER para tomar cobertura contra una inflación que se mantendrá elevada en el 2024.

Merval continúa firme. El índice líder S&P Merval subió en la semana un 5,5%, mientras que medido en dólares financieros retrocedió un 0,9% a USD 1.010 –en el año, subió un 10% en dólares–. Las acciones que más escalaron fueron las del sector financiero: Supervielle (11%) y Macro (10,2%). También se destaca el holding Comercial del Plata, con un aumento del 23,7%. Por su parte, los papeles argentinos que cotizan en Nueva York tuvieron una suba promedio de 2,8%, con ganancias para Galicia (+13,7%), BBVA (6,9%) y Macro (+6,5%). De esta forma, cierran el mes con una ganancia del 4,5%.

Lo que viene. Será otra semana clave en el Congreso, donde se comenzarán a tratar los artículos en particular, en los que esperamos que el gobierno continúe cediendo en materia fiscal –como privatizaciones y coparticipación del impuesto PAÍS–. En materia económica, llegan datos de actividad relevantes relacionados con la industria y la construcción en diciembre, para terminar de aproximarnos al mal cierre de 2023, sumado al índice de salarios, que profundizaría sensiblemente la pérdida de poder adquisitivo que mostró durante todo el año pasado. También comenzarán a publicarse las primeras estimaciones de la inflación de enero, que esperamos dentro de un rango de entre 20% y 25%. En este sentido, el miércoles 7 se publica el IPC de CABA de enero, indicador clave para tener un panorama más cercano de lo que podría dar a nivel nacional, que recordemos se publica el miércoles 14.