En el marco del blanqueo de capitales y la moratoria, septiembre comenzó con la brecha cambiaria reduciéndose y cerró la semana en el nivel más bajo desde mediados de mayo. Creemos que podría seguir disminuyendo a lo largo del mes debido a la mayor oferta en el mercado paralelo para pagar impuestos. Finalizada la ventana del blanqueo o moratoria, si el gobierno no cambia de estrategia –como lo asegura–, la presión sobre la brecha volvería al centro de la escena, dado el deterioro del frente externo por la mayor venta de divisas y los pagos de deuda. En este sentido, el BCRA inició el mes con saldo vendedor, y estimamos que seguirá así debido a la menor oferta de exportadores y la mayor demanda para pagar importaciones, esto último potenciado por el rezago de las compras de agosto, la baja del impuesto PAIS y la incipiente recuperación del nivel de actividad. En cuanto a este impuesto, el gobierno cumplió con la promesa de reducir la alícuota en 10 pp –que había aumentado al asumir– lo que pone presión sobre la recaudación, que en agosto profundizó la caída previa, obligando a mantener la disciplina de recorte de gastos para cumplir con la meta fiscal. En este contexto, luego del rally de la segunda quincena, los activos financieros locales tuvieron una semana relativamente estable, con una leve caída en los bonos soberanos, acciones en alza y una curva de pesos mixta, con los bonos a tasa fija en alza y los ajustables por inflación y tipo de cambio a la baja. La clave de esta semana será el IPC Nacional de agosto que publicará el INDEC, y esperamos que se ubique en torno al 4% m/m, lo que marcaría el cuarto mes consecutivo en ese rango, reflejando la resistencia para perforar ese umbral y converger al ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial.

Recaudación en baja obliga a ajustar el gasto. En agosto, la recaudación total aceleró el ritmo de caída al retroceder 14% i.a. en términos reales, contra una baja de 8% i.a. real en julio y de 7% i.a. real en los siete meses previos. La mala performance se explicó principalmente por el impuesto a las Ganancias, que cayó 27% real i.a. –la mayor caída desde abril–, el IVA DGA y los derechos de importación disminuyeron 34% i.a., probablemente debido al freno temporal de importaciones ante la baja del impuesto PAIS. La recaudación por bienes personales fue 24% menor en términos reales que un año atrás, dado que se extendió hasta septiembre la fecha límite para efectuar el pago del saldo de la declaración jurada de personas humanas del período fiscal 2023. Tampoco fue buena la dinámica de los ingresos por seguridad social, que bajaron 6% i.a. real –acumula 12 meses de caídas interanuales consecutivas por la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y la disminución del nivel de empleo–. Los impuestos asociados a la actividad tuvieron una baja más moderada de 3% real i.a., mientras que el impuesto PAIS cayó 7%, su primera baja desde julio de 2023. Los combustibles y los derechos de exportación compensaron parte de esta caída, con alzas de 36% i.a. y 26% i.a. real, respectivamente. Con este resultado, los ingresos del fisco nacional habrían caído 15% i.a. real en el mes, por lo que el gasto debería haber disminuido más de 20% i.a. para que el gobierno mantenga el superávit primario y financiero.

Reservas bajo presión. En la semana, las reservas internacionales del BCRA subieron en USD 744 M, cerrando el viernes con un stock bruto de USD 27.463 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo en torno a los USD 3.700 M. La mejora semanal se explicó exclusivamente por el aumento de USD 1.100 M en encajes en moneda extranjera –habitual a esta altura del mes, ya que recupera la baja registrada al cierre del mes anterior–, que fueron compensados en parte por la venta de divisas en el mercado cambiario –que creemos que irá tomando impulso a medida que avance el mes– y otras operaciones que implicaron el uso de activos externos del BCRA por USD 313 M, incluyendo el uso de reservas para contener la brecha cambiaria y esterilizar pesos.

Del colchón a la caja en bancos. El blanqueo de capitales sigue en marcha y esto se refleja en la evolución de los depósitos en moneda extranjera del sector privado, que desde el 12 de agosto pasado vienen acelerando. De hecho, mientras que en julio crecían USD 25 M por día, desde el 12 de agosto se aceleraron a USD 70 M diarios, tomando aún más impulso en la primera semana de septiembre en la que promedian un alza de USD 145 M. Con esto, al 4 de septiembre el stock asciende a USD 19.874 M –USD 1.200 M más que antes del inicio del blanqueo–, de los cuales USD 10.600 M van como encajes en moneda extranjera en el BCRA –sumando a las reservas brutas–, otros USD 4.800 M quedan en caja de los bancos –es lo que más subió en el último mes– y los USD 7.100 M restantes –un 32% de los depósitos– están destinados a crédito en moneda extranjera al sector privado.

¿Poker de 4? A la espera del dato del IPC Nacional que se publicará el miércoles 11 de septiembre, la inflación en la Ciudad de Buenos Aires marcó un alza de 4,2% m/m, desacelerando respecto al 5,1% de julio, aunque mostrando resistencia para perforar el umbral del 4% m/m. Si se extrapolan las variaciones de los componentes del IPC CABA al IPC Nacional, este último podría situarse en torno al 3,9%, alineado con las expectativas del mercado y por encima de las proyecciones del gobierno. Sin embargo, si la diferencia acumulada entre ambos índices desde noviembre de 2023 persiste, la inflación nacional podría superar levemente el 4% mensual, alcanzando aproximadamente el 4,4% (similar al 4,3% registrado en la inflación núcleo de la Ciudad en agosto). Estos datos sugieren que la desaceleración inflacionaria ha encontrado un límite desde mayo (cuando se registró por primera vez el 4,2% m/m), afectando las expectativas de la población. De hecho, para los hogares de menor nivel educativo, las expectativas inflacionarias aumentaron levemente por primera vez en el año, pasando del 78,8% en julio al 79,5% en agosto.

Retrocede la brecha. El blanqueo de capitales y de pago de bienes personales, sumado a la discrecionalidad con la que cuenta el BCRA para intervenir, llevaron a un importante retroceso de los dólares financieros en la última semana, lo que redujo la brecha con el tipo de cambio oficial –que se mantiene en el crawling peg del 2% mensual– al nivel más bajo desde mayo. Concretamente, el MEP medido con GD30 bajó 3,2% y cerró en $1.244, mientras que el CCL medido con GD30 cayó 4,5% hasta $1.250, dejando la brecha con el tipo de cambio levemente por encima del 30%.

Un respiro para los bonos soberanos y las acciones. Los bonos soberanos cerraron la semana con una caída acumulada de 0,9%, aunque en el último mes acumulan una ganancia de 11%. La caída fue más pronunciada en los globales, que retrocedieron 1,2%, mientras que los bonares perdieron solo 0,4%. Con esto, el riesgo país subió 2,9% y terminó la semana en 1.475 pb. La semana fue mejor para los BOPREAL, que lograron un alza de 1,6%, acumulando en los últimos 30 días un aumento de 4,5%. En el caso del Merval, tras el fuerte rally de la última semana de agosto, comenzó el mes con una baja marginal de 0,1% en pesos, aunque, por la caída del CCL, medido en dólares subió 3% y alcanzó los USD 1.383.

Lo que viene. Si bien las reservas internacionales y la brecha cambiaria estarán en la mira de los inversores –con el avance del blanqueo, la brecha podría seguir en baja–, la semana estará marcada por el dato de inflación nacional que se publicará el miércoles 11. Como mencionamos anteriormente, el dato de CABA sugiere que se ubicaría en torno al 4% m/m, lo que marcaría el cuarto mes consecutivo en esos niveles, reflejando cierta resistencia a perforar dicho umbral, pese a que el gobierno mantiene a rajatabla el mandato de no devaluar más del 2% mensual y el ajuste fiscal. También se publicarán datos referentes a la industria y construcción de julio, para los que se espera un repunte. Respecto a la deuda, en un mes desafiante para el Tesoro –que deberá afrontar vencimientos totales por casi $15 billones–, esta semana buscará refinanciar los más de $6 billones de Lecaps que vencen, para lo cual hoy deberá publicar el llamado a licitación.