En la última semana, el gobierno logró sumar buenas noticias económicas con la ansiada firma del Pacto de Mayo y adelantándose al informar que en junio las cuentas públicas volvieron a marcar superávit. Esto, sumado a un buen contexto internacional, le dio impulso a los activos locales que tuvieron una buena semana con suba en bonos y acciones. De la mano de la mayor liquidación del agro, el BCRA volvió a comprar divisas –aunque muy poco para esta altura del año–. Sin embargo, por los pagos de deuda no pudo evitar que las reservas internacionales netas vuelvan a terreno negativo, tendencia que continuaría en las próximas semanas y que sigue siendo un factor de riesgo para una salida del cepo sin salto cambiario. El gobierno le pone cada vez más condiciones a la liberalización cambiaria –eliminar pasivos monetarios remunerados, los puts con los bancos, que la inflación converja al ritmo de devaluación, brecha cambiaria baja y un acuerdo con el FMI que le aporte más reservas– pero lógicamente no le pone plazos. Creemos que el mayor riesgo de esta estrategia es que las perspectivas del mercado cambiario y de las reservas no son buenas, lo que le pondrá presión al gobierno para adelantar la flexibilización del control de cambios y a tolerar un ajuste del tipo de cambio. Las miradas de esta semana estarán en la nueva estrategia que anunció el gobierno para eliminar la emisión monetaria con un nuevo esquema monetario y cambiario que tendría un efecto positivo –¿y transitorio?– sobre la brecha cambiaria pero que golpearía a los bonos soberanos y profundizaría la pérdida de competitividad del peso.

Repuntó la inflación. Tal como se esperaba, por los ajustes de tarifas de servicios públicos –que se habían interrumpido en mayo– la inflación de junio quebró la racha bajista que venía marcando desde enero y tuvo un leve repunte, aunque fue menor al esperado. Concretamente, el IPC Nacional de junio marcó un alza de 4,6% m/m –vs 4,2% m/m de mayo– acumulando en el primer semestre un incremento de 80% y de 271% en el último año. La suba respecto a mayo obedeció a que los precios regulados subieron 8% m/m –el doble que en mayo debido al ajuste de 21% m/m en tarifas de Luz y Gas que aportaron 1,3 pp a la inflación del mes– mientras que los precios estacionales siguieron desacelerando al registrar una suba de 4,4% m/m y el IPC Core repitió el alza de 3,7% m/m de mayo, quedando 267% por encima al de junio de 2023. El proceso de desinflación se nota principalmente en los precios de los alimentos, que en junio subieron apenas 3,0% m/m y en los últimos doce meses 285% i.a. Pensando en julio, por cuestiones climáticas y por el repunte de la brecha cambiaria, es probable que haya mayor presión, aunque sería compensada por el anunciado congelamiento de las tarifas de Luz y Gas, por lo que apuntamos a un alza en torno al 4,0% m/m.

Reservas nuevamente negativas. En la segunda semana de julio, el BCRA mantuvo el saldo positivo en las operaciones cambiarias al comprar USD 158 M, acumulando en la primera quincena compras netas por USD 230 M, prácticamente el mismo resultado que había registrado en el mismo período del mes pasado. Las compras estuvieron impulsadas por el buen ritmo de liquidaciones del agro, que sumaron USD 530 M en la semana, mientras que la demanda neta de otros sectores se mantuvo elevada. Por otro lado, se registró el pago a bonistas privados por USD 2.500 M –una parte quedó en encajes en moneda extranjera–, por lo que el stock bruto de reservas cayó en USD 1.672 M en la semana hasta los USD 28.274 M, en tanto que las reservas netas volvieron a un saldo negativo de USD 1.600 M. Esta caída debería profundizarse a fin de mes, cuando se sumen los pagos al FMI por USD 650 M, a otros organismos internacionales por USD 167 M y del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Tasas de interés estables. En la licitación de la semana, el Tesoro colocó $4,2 billones contra vencimientos por $1,1 billones (rollover del 403%). La demanda extraordinaria se debió a los bancos, que continúan con el proceso de migrar sus pases pasivos hacia letras del Tesoro. No hubo suba de tasas, y todos los instrumentos cortaron a niveles similares a los del mercado secundario. El 89% de lo adjudicado se destinó a lecaps, que cortaron en tasas de entre TEM 4,0% y TEM 4,5%. En tanto que el resto se colocó en bonos dollar-linked, que cortaron en TIR -9% a diciembre de 2025 y TIR -2% a junio de 2026. El Tesoro comunicó que el financiamiento neto recibido será depositado en la cuenta que posee en el BCRA. Así, en lo que va del año, el Tesoro recibió financiamiento neto positivo por $27 billones (rollover del 201%), con un estiramiento de plazos promedio de 11 meses y con dos tercios de las colocaciones destinadas a instrumentos a tasa fija.

La brecha sigue al alza. Los dólares financieros siguieron presionados y tuvieron otra semana al alza. Las buenas noticias –Pacto de Mayo, anuncio prematuro de superávit fiscal en junio, inflación por debajo de lo esperado– no lograron llevar calma a la demanda de dólares en un mercado que pretende mayores precisiones sobre la salida del cepo. El gobierno afirma que la suba en la brecha es un fenómeno transitorio, que se corregirá a medida que los inversores sientan el faltante de pesos producto del superávit fiscal, mientras subestima el complicado recorrido que vienen mostrando las reservas internacionales en las últimas semanas y que tendrán en los próximos meses. Así, medidos con GD30, el CCL subió un 0,8% hasta los $1.412, mientras que el MEP aumentó un 1,0% hasta los $1.415, acumulando en lo que va del mes un alza del 4,9%. De esta forma, ambas brechas cerraron la semana en torno al 53%.

Caen las expectativas de inflación. La tasa fija lideró la semana, potenciada por el buen dato de inflación y por la creciente demanda de los bancos. Las lecaps subieron un 1,8% semanal, mientras que el TO26 tuvo una excelente performance y ganó un 5,0%. Por su parte, los bonos CER también tuvieron una buena semana, aunque quedaron algo por detrás y subieron un 1,4%. De esta forma, las tasas indican que la inflación correría al 4,0% en el segundo semestre del 2024 (el año terminaría con un 127% i.a.), en tanto que caería al 2,7% promedio para el 2025. En cuanto a los dollar-linked, en la semana apenas ganaron un 0,3% y los duales un 3,3%, con la demanda concentrada en los bonos a 2025, que subieron un 1,1% promedio en el caso de los dollar-linked y un 5,6% en el caso del dual a enero. A contramano de esto, los futuros de Rofex cayeron un 1,6% en la semana. Así, los bonos dollar-linked señalan un sendero de devaluación mucho más agresivo que los futuros de dólar: de 6,1% m/m promedio contra 3,5% hasta septiembre; luego de 6,0% m/m contra 4,6% m/m hasta marzo y finalmente de 2,8% promedio hasta junio contra 3,2%.

Se recuperan los bonos soberanos. Buena performance para los bonos hard-dollar del Tesoro, que en la semana cortaron cupón y ganaron un 2,4%. El impulso se debió a un mejor contexto global para los emergentes, que subieron un 1,0%, y también a las buenas noticias que sumó el gobierno con la firma del Pacto de Mayo y el anuncio de superávit fiscal en junio –sin dar precisiones, adelantaron el dato que se conocerá el 16 de julio, destacando que volvieron a tener superávit cuando el presidente había dicho que en junio iban a tener déficit–. Así, el riesgo país cerró la semana en 1.510 pb y las paridades promedian el 47%. El buen contexto se trasladó al resto de las curvas. Por su parte, los BOPREALes del BCRA ganaron un 1,0%, por lo que sus paridades promedian el 80%. En tanto que los provinciales subieron un 0,7% y los corporativos, un 0,8%.

Fuerte recuperación del Merval. Las acciones argentinas tuvieron un sólido repunte y en la semana anotaron un alza de 5,2% en pesos y de 3,3% en dólares CCL. Así, el Merval cerró la segunda semana de julio en USD 1.198. La semana estuvo liderada por los papeles de IRSA (+12,8%), Mirgor (+11,7%) y Transportadora Gas del Norte (+10,0%). En tanto, la única caída semanal fue la de Sociedad Comercial del Plata (-5,0%). Por otro lado, los ADRs ganaron un 3,0% promedio en dólares, liderados por Edenor (+10,8%), IRSA (+8,3%) y Globant (+5,8%).

Nuevo esquema monetario y cambiario. El BCRA ha decidido suspender la operatoria de pases pasivos desde el 22 de julio, marcando un paso definitivo hacia la eliminación de la emisión monetaria endógena derivada del pago de intereses, a través de la transición de pases pasivos a Letras Fiscales de Liquidez (LeFI). Estas letras, que contarán con intereses flotantes capitalizables definidos diariamente por la Tasa de Política Monetaria del BCRA (actualmente al TNA 40%), serán responsabilidad del Tesoro. Hacienda ha provisto al BCRA con un stock inicial de $20 billones en LeFI, con vencimiento a un año. Este nuevo mecanismo permitirá al BCRA vender o recomprar LeFI a los bancos a valor técnico, contrayendo o expandiendo así la base monetaria, similarmente a cómo operaban los pases. Este cambio impone una mayor disciplina fiscal al Tesoro, que ahora deberá manejar los pagos de intereses. Aunque estas letras de descuento no se registran en el resultado fiscal, sí impactan en la deuda.Además, durante el fin de semana, el ministro Caputo anunció que cualquier emisión de pesos asociada a la compra de dólares en el mercado de cambios será compensada con ventas de dólares en el CCL –los pesos que emite para comprar los dólares de los exportadores al Tipo de Cambio oficial más que los compensa con la venta de esos dólares en el CCL, aprovechando la brecha entre ambas cotizaciones–.  Esto aumenta la oferta en el CCL a costa de que el BCRA no acumule reservas. Por ejemplo, en una operación de exportación de USD 100 M, debido al blend que retiene el 20% y otras operaciones, el BCRA solo retendría alrededor de USD 29 M, lo que equivale a un 35%. Será crucial observar cómo funciona este nuevo esquema, ya que hasta ahora el BCRA ha comprado muy poco y podría incluso necesitar vender divisas en los próximos meses.

Lo que viene. La semana comienza con todas las miradas puestas en la decisión del gobierno de frenar la emisión de pesos –además de eliminar el financiamiento al Tesoro y los pasivos remunerados, el BCRA esterilizará las compras de divisas que realice en el mercado de cambios con intervenciones en los dólares financieros– pero arriesgando el proceso de acumulación de reservas internacionales. Es una jugada arriesgada que apunta a reducir la brecha cambiaria, pero que puede golpear a los bonos y aumentar las expectativas de devaluación. Llega en momentos en que las reservas netas del BCRA están en terreno negativo y complicaría la relación con el FMI, que durante la semana confirmó que no hay fecha para un acuerdo con Argentina y que es contrario a este tipo de medidas que ponen en jaque a los activos del BCRA. En cuanto a la agenda de la semana, será relevante la publicación oficial del resultado fiscal de junio –el gobierno adelantó un buen resultado pero será crucial determinar si hubo demora en algunos pagos– y el resultado de la balanza comercial, al tiempo que también se conocerá el indicador de actividad económica de mayo. En materia monetaria, todavía queda por definirse si el gobierno aprovechará el canje de pases a LeFI para subir la tasa de política monetaria desde su nivel actual de TNA 40%.