Las buenas llegaron, ahora es el turno de las malas. Al éxito del shock cambiario y fiscal le sigue la dureza del ajuste. Los datos de la actividad de marzo fueron tan malos que se asimilan a los de la pandemia y el clima político se pone más “espeso” con el segundo paro general de la CGT. Mientras tanto, la Ley de Bases naufraga en el Senado. El gobierno necesita que la inflación baje más rápido para que los salarios se recuperen y el crédito despegue y es ese apuro el que lo hace salir del camino deseado de shock, posponiendo ajustes de tarifas y pagando la deuda con generadoras con un bono. En este contexto, no fue una buena semana, cargada de noticias que encendieron una luz amarilla en la sustentabilidad del plan. Los bonos volvieron a caer y el riesgo país detuvo el camino descendente que había mostrado hasta mediados de abril. Tampoco fue una buena semana para las acciones –especialmente para las energéticas–, aunque la baja de la brecha le permitió al Merval cerrar por encima de los USD 1.300. En la curva de pesos, los bonos ajustables por inflación revivieron con una fuerte suba en la semana, en tanto que las LECAPs tuvieron un leve incremento y los bonos ajustables por tipo de cambio volvieron a caer. La buena noticia vino de la mano del mercado de cambios: el BCRA siguió comprando divisas y con eso pagó los vencimientos de deuda con el FMI y dejó las reservas internacionales prácticamente sin cambios. Las miradas de esta semana estarán puestas en las negociaciones en el Senado y en el dato de inflación minorista de abril. Si bien el IPC de CABA dio un poco más alto de lo esperado –casi 10% m/m y con el IPC core resistente– esperamos que el IPC Nacional marque un alza levemente por debajo del 9% m/m, dándole continuidad al proceso de desinflación que se agudizaría en mayo con una suba menor al 6% m/m.

‍¿Dónde está el piso? Los datos de marzo de actividad de la industria y la construcción profundizaron la caída, llegando a los niveles más bajos de la última década, sin contar la pandemia. La actividad industrial mostró una contracción de 6,3% m/m –sexta consecutiva– y quedó 21,2% abajo respecto a un año atrás. Todos los sectores industriales cayeron en términos interanuales, destacándose por su incidencia minerales metálicos y metálicas básicas (-35%), alimentos, bebida y tabaco (-14,4%) y productos de metal, maquinaria y equipo (-33%). Peor le fue a la actividad de la construcción que marcó una caída de 14,2% m/m y 42,2% i.a. Los insumos que más cayeron son asfalto (-69%), hierro redondo y aceros para la construcción (-54%) y placas de yeso (-54%). Los primeros indicadores adelantados de abril dejaron de mostrar caída mensual (producción de autos, consumo de cemento, índice Construya, patentamientos), con excepción del impuesto al cheque, por lo que podríamos esperar que en marzo la actividad habría tocado un piso y a partir de ahora podrían venir mejores indicadores, aunque seguimos esperando una gradual recuperación.

En abril la inflación bajó. A la espera del dato del IPC Nacional que publique el INDEC este martes, el IPC de CABA de abril marcó un alza de 9,8% m/m, bajando 3,4 p.p. respecto al mes previo, acumulando en lo que va del año 72,6% de incremento y alcanzando una variación del 292,5% i.a. Tal como se esperaba en un contexto de ajuste de tarifas de servicios públicos, la categoría que más subió en abril fue Vivienda, electricidad, gas y otros combustibles (22,9%), seguido por Educación (15,1%) y Salud (13%), mientras que Recreación y cultura (3,6%), Transporte (4,4%) y Alimentos y bebidas no alcohólicas (5,1%, componente más relevante del índice), mostraron las menores subas. En este marco, los bienes subieron apenas 4,8% m/m, en tanto que los servicios aumentaron 13,8% m/m. La inflación core fue de 7,4%, mostrando cierta resistencia e inercia considerando la estabilidad del tipo de cambio nominal y de la brecha cambiaria. Si bien este dato estuvo por encima de las expectativas de inflación nacional, que se ubican en el 9%, si replicamos las variaciones de los componentes del IPC CABA en IPC Nacional –una proxi aproximada pero no perfecta– este arrojaría un valor cercano al 8%.

Todavía no hay dictamen y la Ley de bases se demora. A pesar de las intensas negociaciones y de la visión optimista de los interlocutores del gobierno, aún no hay dictamen en el Senado para votar la Ley de Bases, incluido el paquete fiscal. Esta semana el debate continuará en comisión y luego deben pasar al menos 7 días para la votación. En este marco, debido a que hay altas chances de que pueda haber nuevas modificaciones y haya un nuevo ida y vuelta, se genera incertidumbre sobre si es posible llegar a tiempo para el “Pacto de Mayo” del 25. En efecto, el ministro del Interior, Guillermo Francos, aseguró que el oficialismo tiene los votos para conseguir la aprobación en general en la Cámara alta, aunque admitió que en lo particular todavía no hay acuerdo, por lo que se debaten modificaciones con los bloques aliados.

El BCRA compra y paga. En la última semana, el agro aceleró el ritmo de liquidación de USD 94 M a USD 104 M diarios, totalizando en la semana un total de USD 521 M. A esto se sumaron ingresos netos por USD 281 M de otros sectores, lo que le permitió al BCRA comprar USD 802 M en el mercado cambiario, acumulando en lo que va de mayo compras por USD 1.102 M, muy por debajo de los USD 1.800 M que había comprado en las primeras 7 ruedas del mes pasado. Estas intervenciones del BCRA en el mercado cambiario fueron compensadas por los pagos de deuda al FMI –desde fines de abril ya le pagó casi USD 3.000 M- por lo que las reservas internacionales terminaron la semana con una caída de USD 22 M, cerrando con un stock bruto de USD 28.360 M, mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de USD 500 M.

Exitosa licitación del BOPREAL. Hubo fuerte demanda en la licitación del bono BOPREAL Serie 3 en la que se adjudicaron USD 1.709 M, de forma que solo faltan por colocar USD 207 M del objetivo total de USD 10.000 M. El 96% de la demanda fue para el giro de dividendos a accionistas no residentes, a quienes se les habilitó la participación por primera vez en esta licitación. El buen resultado de la licitación se logró a pesar de convalidar términos muy desfavorables: la Serie 3 se negocia en una paridad de USD 77, lo que equivale a comprar dólares a $1.346 (24% por encima del CCL). Con esta subasta, el BCRA logró esterilizar $1.508 MM, lo que representa aproximadamente un 11% de la base monetaria aunque el impacto directo estará limitado porque seguramente gran parte de los pesos que se utilizaron para suscribir al bono provienen del desarme de pases pasivos. Por otro lado, el Tesoro recaudó $264 MM en Impuesto PAIS, lo que representa aproximadamente un 3% de la recaudación de abril.

El ancla cambiaria. El BCRA no se mueve de su postura y mantiene a rajatabla el 2% mensual de devaluación del dólar oficial. En este contexto, si bien la apreciación desacelera por una menor inflación, el ritmo es aún alto y el deterioro acumulado es muy grande: 43% de caída desde el salto en diciembre y se encuentra más de 2% por debajo de la previa del salto devaluatorio de agosto de 2023 –es decir, previo al dólar “350”–. Si bien el contexto es otro y el gobierno muestra buenos resultados fiscales y externos, si se quitase el cepo, las reservas correrían enorme riesgo de no ser suficientes para la demanda, sobre todo hacia el segundo semestre sin cosecha y actividad creciendo.

La brecha se achica. Los dólares financieros cayeron debido a la estacionalidad favorable de la liquidación del agro, con el dólar blend de 20% que permite aumentar la oferta, y de la buena licitación de BOPREAL Serie 3. Concretamente, en la semana el CCL con GD30 cayó 3,7% hasta alcanzar los $1.076, mientras que el MEP perdió un 3,4% semanal, llegando a los $1.034. Esto resultó en una reducción de las brechas entre estos dólares financieros y el tipo de cambio oficial, que alcanzaron el 22% y el 17%, respectivamente. En paralelo, los futuros de ROFEX no registraron variaciones y marcan una devaluación de 3,1% m/m para lo que resta del primer semestre, de 3,8% m/m para el segundo semestre y de 3,2% m/m para el 1Q25.

Fuerte repunte de los bonos CER. Los ajustables por inflación ganaron 7,3% en la semana, mientras que los duales subieron 0,2%. El alza estuvo impulsada por el IPC de CABA y por la publicación del REM, que señalaron que la inercia seguirá viva en 2024. En paralelo, la tasa fija tuvo una semana con menor brillo, con las LECAP ganando un 1,6% semanal y el TO26 marcando una caída de 0,9%. A estos niveles, la inflación promedio implícita es del 4,5% m/m para lo que resta de 2024 (que cerraría en 125% i.a.) y del 2,4% m/m entre enero y octubre del 2025. Por su parte, los dollar-linked tuvieron una muy mala performance al perder 3,7%. En lo que refiere al dólar oficial, los precios de mercado tienen implícito una devaluación nominal promedio del 4,5% m/m hasta septiembre del 2024, seguida por un 3,8% m/m hasta marzo del 2025 y por un 2,2% mensual hasta junio del 2025.

Los hard-dollar siguen a la baja. En la semana, los bonos soberanos en dólares cayeron un 1,1% y acumulan una caída de 1,7% en lo que va de mayo. Este descenso se produjo a pesar de un contexto global favorable, donde los emergentes comparables subieron 1,2%. La caída está asociada a un contexto interno más complejo, con la demora en la aprobación de la Ley de Bases y el segundo paro nacional, al que se sumó el conflicto con las generadoras eléctricas que rechazaron la intención del gobierno de pagarles con el bono AE38. Las paridades promedian el 53% mientras que el riesgo país se elevó a los 1.272 pbs. En paralelo, los BOPREAL cayeron 0,5% y se consolidan como una alternativa con alta correlación, pero menor volatilidad que sus pares del Tesoro. Los bonos provinciales ganaron un 0,7% semanal, mientras que los corporativos aumentaron 0,3% y el impacto del impago a CAMMESA fue limitado; a modo de referencia, los bonos de YPF cayeron 0,3% semanal y los de Pampa Energía se mantuvieron estables. De cara a lo que sigue, nuestra visión sigue siendo optimista y sugerimos un mix de AL30 y GD38 en soberanos, mientras que los créditos corporativos y provinciales recuperaron atractivo relativo luego del fuerte rally que tuvieron los soberanos.

Las acciones retroceden luego del máximo. El índice Merval registró una caída semanal del 2,5% en pesos, pero ante una caída de los dólares financieros avanzó 1,3% en CCL y cerró en USD 1.326. De esta forma, acumula un alza del 20,3% en el último mes y del 37% medido en moneda extranjera. Las principales bajas fueron para las energéticas, perjudicadas ante la decisión del gobierno de pagar la deuda con CAMMESA con un bono: TGN (-9,4%), Central Puerto (-8%) y TGS (-5,9%). Las empresas de materiales registraron pérdidas del 1,2%, lideradas por Ternium (-4,4%), aunque compensadas por Aluar (+5,5%) y las cementeras Holcim (+0,9%) y Loma (+0,2%). Los ADRs de empresas argentinas mostraron un escenario favorable con subas promedio del 3,6%, destacándose IRSA (+13,9%), Telecom (+10%) y Edenor (+8,7%). Por el contrario, las energéticas con Central Puerto (-3,3%), TGS (-3,1%) y Pampa (-2,3%) fueron las más perjudicadas.

Lo que viene. El dato de la semana estará mañana martes, ya que se publicará el IPC, valor que REM-BCRA espera en torno al 9% (al igual que Cohen), pero el mercado financiero descuenta que estará más cerca del 7%. Las expectativas para mayo, manteniendo el crawling peg actual y con la postergación de aumento de tarifas, estarían más cerca del 5%, valor que promediaría la inflación durante el tercer trimestre y luego podría bajar un poco más al cierre del año. El jueves de esta semana deberíamos tener la primera licitación de mayo, donde el Tesoro afronta vencimientos por $3.300 MM para pagar la LECER X20Y4 y el BONCER T6X4. Luego de que en la licitación anterior no logró renovar la totalidad de sus vencimientos, el gobierno necesita un buen resultado para despejar temores sobre su capacidad de roll-over. Es posible que, al igual que en las anteriores colocaciones, el BCRA busque incentivar la participación recortando la tasa a un rango de entre TNA 40~45%.