Los activos financieros locales cerraron la semana sin grandes cambios. A pesar del mejor clima financiero global y los buenos datos económicos, la sequía que afecta a la principal zona productiva, sumada a la caída de los precios internacionales, es una amenaza latente para la sostenibilidad del programa económico, pues se juega al menos un tercio de la oferta de divisas, lo que además tiene efectos sobre el nivel de actividad y recaudación. Para quitar presión a un conflicto latente con el campo, el gobierno se adelantó y anunció la baja de retenciones al agro, que regirá hasta junio. Este movimiento generó expectativas favorables respecto a una mayor liquidación de divisas por parte del sector agrícola durante el primer semestre, lo que permitiría sumar más reservas –aunque esta dependerá del resultado de la cosecha y de los precios internacionales–, aprovechando el margen fiscal generado por la consolidación de los últimos meses. Esto último le dio aire a los bonos soberanos, que revirtieron la baja de los días previos, aunque el riesgo país quedó en 640 puntos. Mientras se espera una oferta fluida de divisas, por el lado de los pesos, el canje de deuda permitió aliviar la carga de vencimientos privados para 2025, fortaleciendo la estrategia financiera del gobierno de mantener la pax cambiaria, afianzar el proceso de desinflación y prometer una salida del cepo más rápida y sin turbulencias. En paralelo, la economía consolidó su recuperación, acumulando varios meses de crecimiento consecutivo, lo que se refleja en la mejora de la confianza del consumidor. Esta semana, el Tesoro enfrentará vencimientos clave que pondrán a prueba la estrategia de financiamiento, en tanto que los datos del BCRA sobre el balance cambiario de diciembre permitirán evaluar en detalle las intervenciones recientes. Seguiremos atentos a la evolución de las condiciones climáticas y el impacto de las medidas recientes en el frente cambiario, en una semana en la que el contexto global arranca muy volátil.

Superávit comercial récord. En diciembre de 2024, el saldo comercial fue de USD 1.666 M (+64% i.a.). Las exportaciones, que acumularon USD 79.721 M (+19% i.a.), crecieron 33,4% i.a. impulsadas por el agro (+30% i.a. en productos primarios y +36% i.a. en MOA), energía (+50% i.a.) e industria (+25% i.a.). Por su parte, las importaciones, que cerraron el año en USD 60.822 M (-17% i.a.), aumentaron 26,2% i.a. en el mismo mes, lideradas por vehículos (+230% i.a.) y bienes de consumo (+53% i.a.), mientras que las de energía cayeron 43% i.a. De esta manera, 2024 cerró con un superávit comercial récord de USD 18.899 M, más de USD 25.000 M por encima de 2023. Este resultado se explica por USD 12.000 M adicionales del agro, gracias a una buena cosecha; una caída de USD 8.000 M en importaciones debido a la recesión económica; y un aporte de USD 5.900 M del sector energético, que alcanzó niveles superavitarios no vistos desde 2006 (con exportaciones por USD 9.667 M, récord de los últimos 30 años). Para 2025, esperamos que el superávit comercial se reduzca a unos USD 12.000 M, producto del repunte de las importaciones por la recuperación económica y la apreciación cambiaria. Además, se espera un menor aporte del agro (impactando en USD 2.000 M menos debido a la menor cosecha prevista), parcialmente compensado por un mayor superávit energético, estimado en torno a USD 7.000-8.000 M.

La sequía afecta a la soja y el maíz; el trigo con cosecha récord. Según datos de la Bolsa de Cereales, la condición hídrica de los suelos para los cultivos de soja y maíz se deterioró significativamente en la última semana. Al 22 de enero de 2025, el 45% del área sembrada de soja y el 41% de maíz se encontraban en condiciones de sequía o regulares, frente al 40% y 36% registrados el 15 de enero. Este deterioro refleja la persistencia de la sequía y las altas temperaturas en las principales regiones agrícolas, limitando el potencial de rendimiento de ambos cultivos. En contraste, la producción de trigo en la campaña 2024/25 alcanzó un récord de 18,6 M de toneladas, un aumento del 23,2% i.a. y un 8,8% por encima del promedio de los últimos cinco años. Este logro se atribuye a un incremento del área sembrada, que alcanzó 6,3 M de hectáreas (+7% i.a.), y a un mayor rendimiento promedio nacional, aunque los rendimientos en el sudeste de Buenos Aires estuvieron por debajo del promedio histórico debido a altas temperaturas en etapas clave del cultivo.

Bajan las retenciones al agro. El gobierno anunció una reducción temporal en los derechos de exportación para los principales cultivos y una eliminación permanente para ciertas economías regionales, buscando apuntalar la liquidación de divisas y así aliviar al campo golpeado por la sequía y la caída de precios internacionales. La soja pasó de 33% a 26% y sus derivados de 31% a 24,5%, mientras que otros cultivos como el trigo y el maíz redujeron sus tasas del 12% al 9,5%. Esta medida estará vigente hasta junio y busca incentivar a los productores agropecuarios a adelantar liquidaciones de divisas, con la expectativa de reforzar las reservas. No obstante, la medida tendrá un costo fiscal cercano de entre USD 800 M (estimación oficial) a USD 1.500 M (dependiendo de la cosecha, de los precios y de cuánto de la liquidación se adelante). Si bien esto implica un impacto de entre 0,1% y 0,2% del PBI, no comprometería el superávit primario.

Actividad económica en fase expansiva. En noviembre, la economía creció 0,9% m/m, acumulando siete meses consecutivos de crecimiento. En términos interanuales, registró un incremento del 0,1% i.a. y en 11 meses del año presentó una caída total del 2,5% i.a., gracias al aporte del agro (+33% i.a. acumulado) y minería (+7,2% i.a. acumulado) que compensaron la baja en otros sectores. Por su parte, el PBI urbano, que excluye minería y agro, se mantuvo estable en comparación con noviembre de 2023, marcando su mejor desempeño desde octubre de ese año, aunque acumula una contracción del 4,9% i.a. en lo que va de 2024, destacándose la construcción (-18% i.a. acumulado), la industria (-10% i.a. acumulado) y el comercio (-8,8% i.a. acumulado). Así, la recuperación económica logró consolidarse y superar la caída registrada a fines de 2023 y principios de 2024, en parte debido a la normalización de la cosecha que amortiguó el impacto general. Se espera que la actividad económica en diciembre muestre una mejora significativa (potencialmente +5% i.a.) debido a la comparación con el colapso de diciembre de 2023, cuando se contrajo un 4,2% i.a.

Sigue la recuperación de los salarios reales. En noviembre de 2024, los salarios registrados mostraron un incremento nominal del 3,1% m/m, lo que representa un aumento real del 0,7% m/m, superando a la inflación por octavo mes consecutivo. Dentro de este grupo, los salarios privados registrados crecieron 0,8% m/m en términos reales, mientras que los del sector público subieron 0,3% m/m. A pesar de esta recuperación, los salarios registrados en su conjunto aún se encuentran 5% por debajo del nivel de noviembre de 2023 en términos reales, con una recuperación de 0,5% en los salarios privados, contrastando con una caída acumulada del 15% en los salarios públicos durante el mismo período. Además, en junio (se informan con rezago), los salarios del sector privado no registrado habían mostrado un incremento real del 3,4% m/m y una caída del 19% i.a.

Se consolida la confianza del consumidor. En enero de 2025, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) mostró un aumento del 2,9% m/m, alcanzando su nivel más alto en un año con 47,4 puntos. A nivel nacional, el componente de Bienes Durables e Inmuebles lideró el crecimiento con un incremento del 6,6% m/m, en tanto que las Expectativas Futuras cayeron levemente (-0,3% m/m). La confianza estuvo más impulsada por los hogares de menores ingresos, que registraron un alza del 14,4% m/m, frente a una caída del 5,2% m/m en los hogares de mayores ingresos. Además, también se observan diferencias regionales: mientras que la confianza en la Ciudad de Buenos Aires creció un 6,3% m/m (36,9% i.a.), en el Gran Buenos Aires el aumento fue de apenas 0,85% m/m (30,7% i.a.). Por otro lado, el interior del país reflejó una mejora mensual del 4,6% m/m (35,0% i.a.), consolidándose como la región con mayor nivel de confianza, reflejando la buena dinámica de la economía “no urbana”.

Reservas internacionales en baja. Las reservas internacionales brutas tuvieron la tercera semana consecutiva en baja, acumulando una caída de USD 2.800 M desde el 3 de enero. En la última semana, cayeron USD 547 M y cerraron en USD 29.968 M. Esta última caída se explicó por el hecho de que el BCRA terminó con su racha positiva en el MULC y vendió USD 29 M, mientras que en las dos semanas previas había comprado más de USD 1.200 M. Esto se debió a la combinación de una menor liquidación del agro –liquidó USD 60 M por día, en tanto que durante la primera quincena lo hizo a razón de USD 110 M por día– y una mayor demanda por parte de importadores y turismo. Los otros determinantes fueron el desarme de encajes –disminuyeron en USD 480 M durante las primeras tres ruedas de la semana y en USD 1.179 M desde el 10 de enero– y probablemente pagos a organismos internacionales por casi USD 400 M. De esta forma, las reservas netas del Banco Central estarían en un stock negativo de USD 4.200 M (que cae a USD 6.500 M con vencimientos corrientes de BOPREAL).

Las ON se toman un respiro, pero los préstamos se siguen acelerando.  Fue una semana de poco movimiento para el mercado primario de ON, que solo tuvo la colocación de USD 200 M por los dos bonos de Tecpetrol a 2028 (tasa 6,0%) y a 2030 (tasa 7,5%). De esta forma, el financiamiento corporativo a través de bonos alcanzó los USD 1.900 M en enero. Por su parte, los préstamos bancarios en dólares mantuvieron un importante ritmo de expansión, con un crecimiento diario promedio de USD 119 M en las últimas cinco ruedas (vs. USD 106 M de las cinco ruedas previas). Este dinamismo elevó el stock total a USD 12.132 M, su nivel más alto desde finales de 2019, en tanto que el ratio préstamos/depósitos subió al 38%, marcando el punto más alto desde finales de 2020.

El Central interviene y la brecha cae. En una semana volátil, que comenzó con intervenciones por parte del BCRA, los dólares financieros concluyeron la rueda del viernes con una caída semanal del 0,7% para el MEP y 1,7% para el CCL, ambos medidos en GD30. Influidos por la expectativa de mayor liquidación por parte del agro luego del anuncio de la baja transitoria de retenciones, el MEP cerró en $1.160 con una brecha con el dólar oficial del 11%, al tiempo que el CCL finalizó en $1.176 con una brecha del 12%. A juzgar por los volúmenes operados de AL30 en BYMA PPT T+1, hubo intervenciones del Central en los días lunes y viernes. Con respecto a esto, el BCRA informó que lleva vendidos USD 1.600 M para intervenir en la brecha hasta mediados de enero, con un 60% de estos vendidos desde diciembre de 2024.

Alta adhesión en el canje del Tesoro. El Tesoro consiguió una elevada adhesión total del 64% en el canje del viernes pasado y una privada del 55%. De esta forma, canjeó 11 instrumentos a 2025 por una canasta de cuatro bonos duales que pagarán el mayor valor entre la tasa fija (entre 2,14% TEM y 2,25% TEM) y la TAMAR (tasa variable). El alto monto de adhesión era esperable, dado que la canasta de duales que se ofrecía operaba con un ligero premio contra la curva de Lecap y con costo cero para su opcionalidad dual. Así, pudo extender vencimientos por $14,0 billones con un plazo promedio de 0,5 años a un plazo de 1,5 años. La mayor adhesión estuvo en los instrumentos del cuarto trimestre: 85% contra 49% y 58% del segundo y tercer trimestre, respectivamente. Por otro lado, la adhesión por instrumentos a tasa fija fue de 55%, bastante por debajo del 75% de los bonos CER.

Semana positiva para el carry trade. Para la deuda en pesos fue una buena semana tanto en pesos como en dólares en todas sus curvas. Los ganadores fueron los dollar-linked, que registraron una suba de 1,9%, impulsados por el TZVD5 (6,0%) y el TZV26 (2,0%). Este alza se debió a la mayor demanda por cobertura cambiaria dada la expectativa de un acuerdo con el FMI en el cual pudieran exigir un salto cambiario, y por la sequía que está experimentando el campo y que podría perjudicar la cosecha. Por otro lado, el anuncio del canje le dio un fuerte impulso a los títulos de deuda en pesos, ya que su atractivo premio generó demanda en Lecaps y bonos CER. Los bonos CER avanzaron un 1,6% en la semana y comprimieron sus rendimientos a CER +2,9% en 2025, CER +6,5% para 2026 y CER +7,7% para 2027 en adelante. Por último, las Lecap ganaron un 1,5% y el TO26 perdió 0,2%. El tramo corto de Lecap se encuentra rindiendo un promedio de 2,5% TEM, el tramo medio 2,2% TEM y el tramo largo 2,1% TEM. Con el aumento de los CER superior a las Lecap, la inflación breakeven que pone en precios el mercado alcanzó el 21% i.a para 2025 y la devaluación mensual promedio para diciembre 2025 está en 1,7%.

Bonos en dólares estables. Los títulos de deuda en dólares del Tesoro registraron un alza de 0,1% en la semana. Si bien habían comenzado la semana en rojo, el viernes reaccionaron positivamente tras el anuncio de una baja transitoria a los derechos de exportación para el campo con una suba del 0,7%. Con esto, rinden TIRs de entre 12% tramo corto y 10% tramo largo, con el riesgo país cerrando en torno a los 640 pb. A diferencia de la semana anterior, la deuda en dólares argentina se comportó exactamente igual que el promedio de la deuda de países comparables. Diferente fue el caso de los BOPREAL del Central que tuvieron una caída del 0,6%. Por último, tanto para los bonos corporativos como para la deuda provincial fue una semana de ganancias, con subas de 0,2% y 0,3%, respectivamente. YPF 2027 (1,1%) fue lo más destacado en corporativos y Entre Ríos 2028 (0,4%) en los provinciales.

Merval en alza. En una semana volátil y con un mal cierre –el viernes perdió 3,1%-, el Merval terminó la semana con un alza de 1,3% en pesos y 2,3% en dólares CCL hasta USD 2.170. A diferencia de la semana anterior, en términos sectoriales, consumo básico, construcción y materiales fueron los que más empujaron al alza, mientras que energía fue el sector que más retrocedió. Del lado de las acciones, el impulso vino de la mano de BYMA (12,1%), Edenor (8,2%) y Cresud (8,1%), en tanto que Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), YPF (-4,8%) y Banco Macro (-2,6%) sufrieron las mayores caídas. Para las acciones que cotizan en EE. UU. también fue una semana positiva, con subas promedio de 2,6% lideradas por Edenor (9,5%), Corporación América (8,0%) y Loma Negra (5,8%).

Lo que viene. Hoy, lunes 27 de enero, se anunciarán las condiciones de la licitación del miércoles 29 de enero, en la que el Tesoro enfrentará importantes vencimientos por $14,3 billones, que caen a $8,3 billones cuando restamos las tenencias del dual TDE25 en manos públicas. Por otra parte, seguiremos de cerca los precios de los nuevos duales BADLAR/Tasa Fija del Tesoro, para hacernos una idea de cuál es el valor que el mercado le otorga a esta novedosa opcionalidad dual. Además, hoy se dará a conocer el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT, junto con el informe de turismo internacional de diciembre 2024, clave para estimar la cuenta cambiaria de servicios vinculada al turismo. El jueves se publicarán las expectativas de inflación de los consumidores. Finalmente, el viernes 31, el BCRA difundirá el Balance Cambiario de diciembre, que permitirá analizar en detalle los USD 902 M adquiridos por la entidad durante ese mes.