Mientras espera la definición final sobre la Ley de Bases y el paquete fiscal en la Cámara de Diputados, el gobierno reveló dos buenas noticias que cumplen con los mandamientos planteados en el programa: en mayo se mantuvo el superávit fiscal y el superávit comercial. Estas se suman a la ya fuerte desaceleración de la inflación, y sirven para seguir ganando credibilidad y confianza en la gestión. Lo malo es que los indicadores de actividad muestran que, si bien hubo alguna mejora en los últimos dos meses, la salida es lenta —señal que la recesión es fuerte y que no habrá milagro de una salida en “V”—. Otra noticia positiva fue el desembolso del FMI, que ayudó a recomponer reservas internacionales aunque las luces de alerta siguen encendidas: el BCRA dejó de comprar divisas en un mes en el que la oferta de divisas del agro es estacionalmente alta, lo que marca el repunte de la demanda o falta de oferta del resto de los sectores. El fortalecimiento global del dólar, la caída de los precios de las materias primas y el repunte de la demanda interna le ponen más presión a un mercado cambiario que ya muestra fatiga, por lo que la política cambiaria y las perspectivas en cuanto a la liberalización del control de cambios estarán en el centro de la escena. Con este marco de fondo, los activos financieros locales operaron a la baja, con un leve repunte de la brecha cambiaria, una caída de los bonos soberanos y de las acciones mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio. Las miradas de esta semana estarán en los acuerdos que logre el gobierno con los diferentes bloques legislativos para aprobar el paquete fiscal —en especial el impuesto a las ganancias— en tanto que habrá una agenda económica cargada con la publicación del PBI, la tasa de desocupación y el balance de pagos, todos correspondientes al 1Q24, a lo que se suma el EMAE y Salarios correspondientes a abril.

El primer mandamiento. En mayo, el Sector Público no financiero obtuvo un superávit primario de 0,4% PBI ($2,3 B) y financiero de 0,2% PBI ($1,2 B). Si bien se esperaba un resultado positivo debido a la muy buena performance de los ingresos —que subieron 6% i.a impulsados por el alza de la recaudación tributaria por el impuesto a las ganancias y el impuesto PAIS— el gasto volvió a acelerar la caída al mostrar una contracción de 29% i.a. real explicado principalmente obra pública (-78%), jubilaciones (-14%), subsidios (-32%), planes sociales (-35%), salarios públicos (-15%) y transferencias a provincias (-74%). Con esto, en los primeros cinco meses del año, el gobierno logró un superávit primario de 1,1% de PBI y también un excedente financiero de 0,4%. La meta con el FMI apuntaba en el 2Q24 a un superávit primario de 0,3% de PBI, con lo cual es casi un hecho que el gobierno la cumplirá ampliamente, algo que no ocurría desde 2008. La buena performance fiscal fue explicada principalmente por el gasto primario que acumuló una caída de 31% i.a. real explicado por la combinación de licuación, recorte de gastos y demora en los pagos a energéticas, mientras que los ingresos lograron compensar la baja de la recaudación de los tributos ligados al nivel de actividad con más impuesto PAIS. 

Aumenta la deuda del Tesoro Nacional. A pesar de los buenos resultados fiscales, el stock de la deuda pública siguió creciendo en mayo hasta los USD 435.674 M, valor más alto de la serie desde 2019, lo que representa cerca del 70% del PBI. El crecimiento desde diciembre de la deuda de casi USD 65.000 M se explica principalmente por los BONCER, que aumentaron USD 87.434 M, y dentro de la deuda de corto plazo las LECAP, que aumentaron más de USD 19.000 M.

El segundo mandamiento. Mantener el excedente comercial es una necesidad para el programa, ya que en un contexto de control de cambios y restricción financiera es la única fuente de divisas que tiene el país. La mejora en la cosecha agrícola, el muy buen desempeño del sector energético y la caída del nivel de actividad fueron los principales responsables de que esto ocurra en una primera etapa, dado que para un salto exportador duradero se necesita “algo más”, como mayor apertura comercial y recuperación de la actividad de los sectores más orientados a los mercados internacionales. Dicho esto, vale destacar que en mayo se registró un superávit comercial de bienes por USD 2.656 M, que superó los USD 1.820 M que había marcado en abril y revirtió el resultado de mayo del año pasado cuando había marcado déficit por USD 1.124 M. Los datos de mayo se explicaron porque las exportaciones subieron 22% i.a. –por el alza de 31% i.a. en cantidades— con todos los rubros creciendo, incluidas las industriales que subieron 9% i.a. y acompañaron el fuerte repunte que tuvieron las del agro y de combustibles —en productos primarios 74% i.a., manufacturas agropecuarias 26% i.a. y combustibles 51% i.a.— Por el lado de las importaciones, se evidenció una caída del 33% i.a. –por baja de 30% i.a. en cantidades—, con todos los usos cayendo, en donde se destacan por su incidencia negativa bienes intermedios (-10 p.p. y -26%) y combustibles (-8 p.p. y -62%). Así, acumula en los primeros cinco meses del año un superávit comercial de USD 8.813 M —frente al déficit por USD 2.661 M del año pasado— producto del incremento de las exportaciones 12,5% i.a. mientras que las importaciones cayeron 26% i.a.

Llegó la plata del FMI y subieron las reservas internacionales. Con el ingreso de USD 800 M del desembolso del FMI –durarán poco ya que en julio próximo habrá que pagarle al mismo organismo USD 700 M de intereses— las reservas internacionales se incrementaron en USD 772 M y cerraron la semana con un stock bruto de USD 29.944 M y netas en USD 1.300 M. La mala noticia fue que el BCRA vendió USD 74 M en el mercado de cambios, acumulando en el mes compras netas por apenas USD 25 M –en los 5 meses previos, a esta altura del mes acumulaba compras por USD 2.100 M—, reflejo del repunte que estaría teniendo la demanda en un contexto en el que la liquidación del resto de los sectores se habría reducido notoriamente. Este comportamiento será unas de las variables claves para sostener el actual esquema cambiario. La apreciación del dólar a nivel global, la caída de los precios internacionales de los commodities agrícolas y la inflación local por encima del ritmo de devaluación complican aún más la situación, sobre todo teniendo en cuenta que se viene un semestre con mayores vencimientos de deuda. En este sentido toma relevancia las negociaciones con el FMI y otros organismos internacionales para nuevos desembolsos.   

Un rally muy corto. Los bonos soberanos no lograron sostener la recuperación que habían tenido tras la aprobación del Senado de la Ley de Bases y en la semana experimentaron una baja de 0,5% y el riesgo país escaló a 1.384 pb –la caída se profundizó en el mercado de NY en las ruedas del jueves y viernes y el riesgo país cerró por arriba de 1.420–. Así, acumulan una baja de 0,9% en lo que va del mes y las paridades promedian 50,1%. Por otro lado, los bopreales del BCRA perdieron un 2,0% por lo que acumulan una caída de 0,8% en el mes. Tampoco fue una buena semana para las acciones, con el Merval anotando una baja de 1,6% en dólares ni para los ADRs que tuvieron una caída similar, entre la que se destacaron las fuertes bajas de las acciones de bancos. En la curva de pesos, los bonos dollar-linked fueron los ganadores con un alza de 1,2% en la semana y 4,3% en el mes, seguido por los bonos CER que lo hicieron 0,4% y 0,9% respectivamente mientras que los bonos a tasa fija fueron los perdedores al anotar una caída de 2,0% y 1,5% en lo que va de junio. 

Lo que viene. Las miradas seguirán puestas en las negociaciones por el paquete fiscal en Diputados, especialmente en lo que refiere al impuesto a las ganancias. La agenda económica estará cargada con los datos del 1Q 24 correspondientes al PBI, balance de pagos y mercado laboral al mismo tiempo que se publicará el nivel de actividad y salarios de abril.