Los activos financieros locales cerraron una buena semana, en la que se destacó el repunte de los bonos soberanos y de las acciones, en un contexto en el que el tipo de cambio operó estable y las tasas de interés continuaron presionadas, aunque con cierta distensión en la última rueda. El riesgo país bajó a 525 pb, el nivel más bajo de la era Milei, y podría descender aún más si se aprovecha la mejora que están mostrando los bonos de mercados emergentes para seguir achicando spread. Este contexto acerca la vuelta del Tesoro a los mercados internacionales de deuda. Detrás de estos resultados está el sólido ritmo de compra de divisas que está realizando el BCRA, aprovechando la mayor oferta de dólares que llegan del agro y de la emisión de deuda de las empresas, en un contexto en el que la demanda estaría siendo contenida por tasas de interés en pesos que le ganan a la inflación. Esto, sumado al repunte del oro, permitió que subieran las reservas internacionales, aunque queda un largo camino por recorrer dado que el stock de reservas netas sigue siendo muy negativo. Mientras tanto, los datos económicos de la semana volvieron a tener un sesgo negativo. Si bien hubo una notable mejora del saldo comercial, la actividad volvió a caer, los precios mayoristas aceleraron, los salarios perdieron contra la inflación y la morosidad del crédito a las familias alcanzó el nivel más alto desde 2010. Señales de una economía que, en el último trimestre del año pasado, ya sin el ruido de las elecciones, terminó con la actividad estancada y con la inflación en alza. Además de la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario y de las estimaciones privadas de inflación para enero –que se vienen corrigiendo al alza–, las miradas de esta semana estarán puestas en las tasas de interés y en la licitación del Tesoro del próximo miércoles.

Actividad estancada, salarios en baja y morosidad en alza. En noviembre de 2025 la actividad económica retrocedió 0,3% m/m y registró la misma variación contra el mismo mes del año anterior, siendo la primera vez desde septiembre de 2024 que marca una caída anual. Los sectores de mejor performance fueron intermediación financiera, agro y minería –que incluye el sector energético–, que marcaron expansiones de 14% i.a., 10% i.a. y 7% i.a., respectivamente, mientras que los de peor desempeño fueron la industria manufacturera, comercio y construcción, que retrocedieron 8% i.a., 6% i.a. y 2% i.a., respectivamente. Si bien para diciembre esperamos un leve repunte, el 4Q25 habría quedado estancado respecto del trimestre anterior y apenas 1,1% por encima del 4Q24, aunque gracias al buen desempeño del primer semestre, en el que se expandió 6% i.a., el año terminó con un crecimiento de 4,1% i.a., con alzas en la mayoría de los sectores, entre los que se destacaron la intermediación financiera y el sector energético. El pobre desempeño del nivel de actividad se refleja en salarios que no logran ganarle a la inflación –hasta noviembre de 2025 los registrados subieron 29% i.a. vs 31% i.a. de los precios– y le pone un freno al consumo. Además, es importante destacar que, si bien el crédito fue un aliado del crecimiento, se observan dificultades para el repago de préstamos por parte de los hogares, en un contexto de tasas de interés altas y presiones sobre los ingresos reales de las familias, lo que generó un aumento significativo en la mora de los créditos personales y de consumo, que en noviembre subieron al 8,8%, su mayor nivel desde 2010, mientras que los de las empresas llegaron al 2,3%, dejando una morosidad total de 5,2%.

Mejoró el saldo comercial. De la mano de la mejora que tuvo el TCRM desde abril del año pasado, de la reducción de retenciones y del pobre desempeño del nivel de actividad, el saldo comercial tuvo una importante mejora en el último tramo del año pasado. Concretamente, en diciembre el saldo comercial marcó un superávit de USD 1.892 M, levemente por encima del de un año atrás, gracias a que las exportaciones crecieron 5,7% i.a. y las importaciones 3,7% i.a. El alza de las exportaciones estuvo explicada por los envíos de productos primarios, que subieron 39% i.a. –mientras que el resto de los componentes tuvo una performance mediocre, con las de Combustibles subiendo apenas 0,6% i.a., las de MOA retrocediendo 0,5% i.a. y las de productos industriales cayendo 5,7% i.a.; de hecho, las exportaciones excluyendo los porotos de soja apenas subieron 0,6% i.a.–. Por el lado de las importaciones, además de una caída de 4% i.a. en combustibles, se destacó el retroceso de 19% i.a. en piezas y accesorios y de 3% i.a. en bienes intermedios, que compensaron el alza en las compras de bienes de capital y de consumo, que subieron 15% i.a. y 17% i.a. Con esto, el último trimestre de 2025 mostró una clara recuperación del excedente comercial: mientras que en los nueve primeros meses alcanzó un superávit de USD 6.050 M (vs USD 15.050 M en el mismo período de 2024), entre octubre y diciembre el excedente llegó a USD 5.240 M (vs USD 3.870 M en el último trimestre de 2024), debido a que las exportaciones aceleraron su crecimiento de 7% i.a. a 14% i.a. –aceleración explicada por el alza de 61% i.a. en productos primarios–, mientras que en el mismo período las importaciones desaceleraron su crecimiento de 31% i.a. a 9% i.a. Así las cosas, en 2025 las exportaciones tuvieron un crecimiento total de 9,3% i.a., mientras que las importaciones crecieron 24,7% i.a., lo que derivó en una caída de 40% i.a. en el superávit comercial de bienes, que totalizó USD 11.300 M, de los cuales USD 7.800 M fueron excedente del sector energético (vs USD 5.700 M en 2024).

Continúa la ola de colocaciones en el exterior. En las últimas ruedas volvió a acelerarse el ritmo de colocaciones de deuda corporativa, tanto bajo legislación extranjera como local. En la semana se destacó la ampliación del bono de YPF con vencimiento en 2034 en el mercado internacional, por un monto de USD 550 M a una tasa de 8,1%. Esta operación se suma a las colocaciones realizadas en las semanas previas por Banco Macro (USD 400 M), Telecom (USD 600 M) y Pan American Energy (USD 375 M), acumulando en lo que va de enero colocaciones por USD 2.229 M, de los cuales USD 1.925 M corresponden a Ley NY y USD 304 M a Ley Argentina. Este volumen supera ampliamente los vencimientos de deuda en dólares de empresas y provincias previstos para el mes, que totalizan USD 406 M. Desde noviembre, cuando se intensificó el ritmo de colocaciones tanto corporativas como provinciales, el total emitido asciende a USD 8.948 M, con USD 7.326 M bajo Ley NY y USD 1.622 M bajo Ley Argentina. En el mismo período, los vencimientos sumaron USD 1.912 M, dejando un saldo neto hasta el momento de USD 7.036 M. En términos de plazos y costos, las emisiones internacionales presentan una extensión promedio de 7,7 años con una tasa de 8,3%, mientras que las emisiones locales muestran una duración promedio de 2,6 años y una tasa de 7,1%. Hacia adelante, se espera que la provincia de Córdoba salga a colocar USD 500 M a 9 años en el mercado internacional, luego de haber emitido USD 725 M a una tasa de 9,75% y a 7 años en julio de 2025. Asimismo, Entre Ríos y Chubut cuentan con autorización para emitir USD 500 M cada una en Nueva York, aunque estarían aguardando una mayor compresión del riesgo país para mejorar las condiciones financieras. Para febrero, los vencimientos de deuda en dólares se estiman en torno a USD 633 M.

El BCRA compra, las reservas internacionales suben, pero las netas siguen muy negativas. En la última semana las reservas internacionales aumentaron USD 953 M y cerraron con un stock bruto de USD 45.561 M. La buena performance estuvo apoyada en dos factores: por un lado, la revalorización del oro –la onza subió de USD 4.595 a USD 4.985–, que aportó USD 768 M en la semana, y por otro, las compras de divisas del BCRA en el MLC, que en la semana fueron de USD 291 M. En lo que va de enero, la revalorización del oro aportó USD 1.324 M y las compras del BCRA USD 978 M, siendo el mejor desempeño desde enero del año pasado. Como lo venimos destacando –y a pesar de que el tipo de cambio no está por debajo del piso de la banda–, el BCRA compra porque el agro está liquidando más –la semana pasada USD 434 M y en el mes lleva casi USD 1.400 M, lo que hace un promedio de USD 84 M por día, contra USD 50 M de diciembre– y porque el ingreso de dólares financieros por las emisiones de deuda de las empresas compensa la demanda neta por importaciones de bienes, servicios y dolarización de carteras. Si bien el stock bruto de reservas internacionales está en el nivel más alto de la gestión de Milei, las reservas netas siguen siendo muy negativas: de acuerdo con la definición del FMI, que además de la deuda de corto plazo excluye la ganancia por revalorización del oro, el saldo llega a USD -19.800 M, mientras que, en la definición más laxa y tradicional, el saldo llega a USD -3.000 M.

Tipo de cambio estable, con tasas presionadas. La buena oferta de divisas le permitió al BCRA comprar sin presionar sobre el tipo de cambio oficial, que cerró la semana en $1.433, prácticamente sin cambios respecto de la semana anterior y, en lo que va de enero, acumula un retroceso de 1,8% y se ubica 8,5% por debajo del techo de la banda. Si bien la debilidad del dólar a nivel global contiene la pérdida de competitividad del peso –el Índice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral mejoró 1,2% en la semana, aunque en lo que va del año se mantiene en niveles similares a los de cierre de 2025–, el TCRM en enero pierde 1,2% y desde el 23 de octubre acumula una caída de 8%. Los dólares financieros siguieron la misma tendencia: el MEP cerró en $1.469, lo que implica una caída de 0,3% respecto de la semana anterior y de 0,9% respecto de fin del año pasado, en tanto que el CCL quedó en $1.513, igual que la semana anterior y 0,8% por debajo del 30 de diciembre. Mientras tanto, en un contexto de liquidez del sistema ajustada –porque los depósitos caen y los préstamos suben–, la dinámica de las tasas en pesos fue mixta, con la caución a 1 día retrocediendo a 30,15% –desde 36,87% la semana previa–, al igual que la tasa Repo, que pasó de 38,09% a 32,00%, mientras que la TAMAR continuó presionada al alza y el jueves cerró en 38,1% TNA (3,17% de TEM) –lo que podría haber marcado un techo–.

Despertaron los bonos soberanos. Finalmente, el buen momento para los mercados emergentes y la buena compra de divisas que viene realizando el BCRA le dieron impulso a los bonos soberanos, que lograron romper la lateralización que venían mostrando desde mediados de diciembre pasado –el EMBI Ar navegaba en torno a los 560 pb–, y el riesgo país bajó hasta los 526 pb, mínimo de la gestión Milei. La deuda soberana en dólares marcó una suba promedio de 2,0% en la semana, desempeño superior al de la deuda de países comparables, que avanzó en promedio un 0,5%, y al índice de deuda de mercados emergentes, que mostró una suba de 0,4%. La mejor performance la tuvieron el AE38, con una suba de 3,4%, y el AL35, que avanzó 2,9%, en tanto que el spread legislativo en el tramo corto se comprimió hasta 3,5%, desde 4,5%. En la curva de Bonares se observa una pendiente positiva en el tramo corto, con rendimientos que van desde 8,5% TIR hasta 9,4%, mientras que el tramo largo permanece relativamente plano en torno a 9,5%. Por su parte, los Globales presentan una pendiente positiva más marcada, con rendimientos que se ubican entre 6,5% y 9,3%. Los BOPREAL también mostraron un desempeño favorable, con una suba semanal de 0,40%, liderados por el BOPREAL Serie 1 A, que avanzó 1,7%. La curva de BOPREAL ofrece rendimientos que oscilan entre 3,93% y 8,03%, ubicándose por debajo de lo que rinde el tramo corto de los Bonares. Los bonos provinciales avanzaron en promedio 0,4% en la semana, impulsados principalmente por el bono de la Provincia de Buenos Aires 2037, que subió 0,7% y ofrece una TIR de 11,8%. Dentro de este universo, los rendimientos se ubican en un rango amplio, entre 6,5% y 15,5%. Finalmente, los bonos corporativos mostraron una suba semanal de 0,2%, liderados por Telecom 2031, que avanzó 0,7% y rinde 7,7%. Los títulos corporativos bajo legislación extranjera ofrecen rendimientos que van desde 6,0% en los instrumentos cortos de mayor calidad crediticia hasta 9,5%, mientras que en el mercado local las TIR se ubican en un rango de entre 4,5% y 9%.

Performance mixta en las curvas en pesos. La deuda en pesos mostró una semana mixta, con un buen desempeño de los instrumentos duales, que subieron 1,3% impulsados por el incremento de la tasa TAMAR, lo que elevó su atractivo y llevó sus rendimientos a TAMAR +4,8%. La tasa fija avanzó 1,0%, con subas a lo largo de toda la curva, lideradas por los instrumentos con vencimiento hasta junio, que registraron un avance promedio de 1,4% –las Lecap del primer semestre rinden en promedio 3,1% TEM, mientras que las de mayor plazo ofrecen 2,6% TEM–. En contraste, el Bonte 2030 cayó 0,8% y rinde una TIR de 27,4% en su versión sin put y de 22,3% con put. Los bonos CER retrocedieron 0,2% en promedio, con una performance dispar entre tramos, ya que el tramo corto subió 0,4% y el tramo largo cayó 1,1%, lo que deja rendimientos de CER +8,2% y CER +8,4%, respectivamente. Los dollar-linked fueron los instrumentos más castigados de la semana, con una caída de 1,3%, y hoy ofrecen un rendimiento promedio equivalente a una devaluación de -1%. En términos de expectativas implícitas, el mercado descuenta una inflación mensual de 2,3% para enero, que promedia 2,1% entre febrero y abril y se desacelera a 1,5% mensual entre mayo y octubre. Por su parte, la TAMAR breakeven se ubica en 25,2% para marzo, 28,3% para junio y 27,2% para diciembre. En la curva de dollar-linked, el mercado espera una devaluación acumulada de 8,5% para abril y de 14,2% para junio.

Semana positiva para el Merval. En línea con la muy buena performance que tuvieron las acciones de la región, con el índice Latam subiendo 7,5% en la semana, el Merval avanzó 1,0% en pesos, mientras que en dólares CCL subió 2,2% hasta USD 2.043, acumulando en enero una suba de 2,1%. El sector financiero fue el principal impulsor de esta suba semanal, y las mayores alzas se registraron en las acciones de BBVA (12,6%), Edenor (11,2%) y Aluar (9,9%), compensadas en parte por los retrocesos de Ternium (-3,0%) y Holcim (-1,5%). Las acciones que cotizan en Wall Street mostraron una performance superior, avanzando en promedio 5,4% semanal y acumulando una suba de 2,4% en el mes. La suba semanal fue impulsada por las acciones de Telecom (16,7%), BBVA (9,6%) y Edenor (9,4%), mientras que la caída más pronunciada fue la de Bioceres (-7,0%).

Lo que viene. Las miradas seguirán estando en la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario, dado que la última semana de cada mes suele repuntar la demanda, por lo que también será importante la dinámica que tome el tipo de cambio. No menos relevante será la licitación del miércoles, en la que el Tesoro enfrentará vencimientos por $9,4 billones –$7,0 billones de Lecap (T30E6) y $2,4 billones en instrumentos dollar-linked (D30E6)–, y las miradas estarán puestas en si renueva la totalidad de los vencimientos convalidando tasas más altas o si, por el contrario, renueva menos, para lo cual deberá usar los depósitos que tiene en el BCRA ($2,3 billones) y/o en bancos comerciales ($12 billones), aportando liquidez al mercado. En cuanto a la agenda económica, el viernes se publica el balance cambiario de diciembre de 2025.