Los activos financieros locales cerraron una semana negativa, afectada por la falta de definiciones sobre el acuerdo con el FMI y rumores de modificaciones en el esquema cambiario. La incertidumbre llevó a una mayor volatilidad y un salto en la demanda de divisas, lo que presionó al BCRA, que tuvo su peor semana en materia cambiaria desde el inicio del gobierno de Milei. La ratificación del DNU en Diputados brindó algo de alivio, pero no disipó las dudas. Es que el interrogante no es si habrá acuerdo con el FMI, sino bajo qué esquema cambiario. Con el acuerdo previsto para mediados de abril, la incertidumbre seguirá pesando sobre los mercados. En el plano macroeconómico, en el segundo mes del año el ajuste fiscal se mantuvo firme, aunque la evolución de los gastos será clave ya que el margen no es elevado. En el frente externo, las importaciones avanzan a todo ritmo y redujeron abruptamente el excedente comercial. Mientras tanto, la recuperación económica avanza, pero el mercado laboral sigue mostrando señales de deterioro. Esta semana, el foco estará en los indicios del Gobierno y el FMI para reducir especulaciones. Mantenemos nuestro escenario base de crawling peg del 1% m/m y desinflación paulatina hasta las elecciones, aunque la posibilidad de un escenario alternativo sigue aumentando. Esta semana, el mercado estará atento a la licitación del Tesoro del jueves –será clave observar el menú que ofrecerá Finanzas y las tasas que convalide el Tesoro, especialmente en el actual contexto de volatilidad cambiaria–, en tanto que en la agenda económica se destaca la publicación de la encuesta de turismo internacional y, al cierre de la semana, la estimación del Balance Cambiario de febrero.

Diputados ratificó el DNU del -aún incierto- acuerdo con el FMI. La Cámara de Diputados aprobó a mediados de la semana pasada el decreto presidencial que autoriza la toma de deuda con el FMI, permitiendo al Ejecutivo refinanciar pagos con el organismo y recomprar letras del Tesoro en manos del BCRA. Con esta ratificación, no es necesaria la intervención del Senado. Aunque aún no se conocen los términos específicos del acuerdo, Milei anticipó que se alcanzaría un staff level agreement (SLA) hacia mediados de abril. En este contexto, la decisión de Diputados de no vetar el DNU brindó cierto alivio a los mercados, en medio de la incertidumbre sobre el rumbo económico y cambiario.

El BCRA tuvo la peor semana cambiaria en lo que va de la era Milei. Producto del ruido cambiario que generó la incertidumbre en torno a las condiciones del acuerdo con el FMI, el BCRA atraviesa el peor mes desde el comienzo de su gestión. En la última semana cerró con un saldo vendedor neto de USD 1.050 M, con ventas acumuladas en lo que va de marzo por USD 774 M –que se extenderán a casi USD 1.000 M dadas las intervenciones del viernes–. Esto contrasta con el sólido desempeño registrado entre octubre y febrero, cuando promedió compras netas de USD 1.500 M por mes. La reversión en el resultado de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios se debe principalmente al aumento en la demanda, mientras que la liquidación del agro mantuvo el ritmo de las semanas previas e incluso sigue siendo muy superior a la de un año atrás. Con estas intervenciones, las reservas brutas cayeron USD 1.464 M hasta USD 26.626 M –el peor nivel desde septiembre–, en tanto que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 5.800 M. Este mal desempeño evidencia los desafíos que continúa enfrentando el gobierno en torno a la acumulación de reservas, al mismo tiempo que las tensiones cambiarias persisten a la espera de definiciones del acuerdo con el FMI. La debilidad del mercado de cambios se reflejó en los dólares financieros, que marcaron subas del 4,2% para el MEP y del 4,3% para el CCL, cerrando en $1.295,2 y $1.297,4, respectivamente, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial avanzó al 21%.

Menor superávit comercial. Previo al ruido de marzo, el saldo devengado de la balanza comercial de bienes en febrero evidenció un marcado deterioro, con un superávit de apenas USD 227 M, significativamente inferior al del mismo mes de 2024 (USD 1.409 M). Las exportaciones crecieron 10,1% i.a. (las cantidades subieron 12% i.a., al tiempo que los precios retrocedieron 2% i.a.), impulsadas por productos primarios (+12,9% i.a.) y manufacturas de origen industrial (+15,4% i.a.). Por su parte, las importaciones aumentaron 42,3% i.a. (las cantidades se dispararon 55% i.a., mientras que los precios cayeron 8% i.a.), destacándose el alza en vehículos para pasajeros (+94,8% i.a.), bienes de capital (+77,9%) y de consumo (+77,4%). Con este resultado, en los primeros dos meses de 2025 el superávit comercial se derrumbó a solo USD 370 M, frente a USD 2.200 M en el mismo período del año pasado, producto de que las exportaciones subieron 10% i.a. en tanto que las importaciones lo hicieron al 33% i.a. Para 2025, las importaciones se proyectan con un crecimiento del 17,5% i.a., impulsadas por la apreciación cambiaria y la recuperación de la actividad económica, mientras que las exportaciones avanzarían solo un 5% i.a. El principal motor de este desempeño sería el sector energético, con un crecimiento estimado del 10% i.a., ya que las exportaciones agropecuarias se verían afectadas por una menor cosecha y menores precios –la Bolsa de Cereales redujo su estimación en 1 Mtn, ubicándola en 48,6 Mtn, por debajo del registro de 2024–. En este escenario, el superávit comercial se reduciría a USD 12.000 M, casi USD 7.000 M menos que el estimado para 2024.

El crédito en dólares muestra una leve recuperación. Luego de un inicio de marzo con cierta contracción, el crédito en dólares, especialmente en documentos, revirtió la tendencia y suma un incremento de USD 278 M al 19 de marzo. Con esto, acumula en lo que va del mes un alza de USD 240 M, muy por debajo de los cinco meses anteriores, que a la misma altura del mes marcaban subas de USD 550 M. En contraste, los depósitos en dólares se mantuvieron estables en la semana y, en lo que va de marzo, promedian una caída de USD 70 M. Con esta performance, el ratio de préstamos en relación con los depósitos en moneda extranjera –todo del sector privado– ya bordea el 50%, el nivel más alto desde mayo.

Aumenta la demanda de cobertura. La incertidumbre sobre la continuidad del actual esquema cambiario ha generado volatilidad en el mercado de deuda en pesos. Por un lado, el desarme de posiciones de carry trade se tradujo en una caída de los títulos a tasa fija, al tiempo que se intensificó la demanda de cobertura frente al dólar oficial, impulsando de forma notable los contratos de futuros de dólar y los títulos dollar-linked. En este sentido, el día martes, los futuros de Rofex registraron un fuerte repunte del 6%, que, si bien corrigieron en las ruedas posteriores, cerraron con una variación semanal del 2,6%, mostrando un crawling-peg mensual implícito del 2,9% (vs. 2,3% la semana pasada). Los dollar-linked subieron 2,5%, siendo el TZVD5 el más demandado (+4,5%). En tanto, los títulos a tasa fija cayeron un 1,2% y el tramo largo de la curva continúa presionado, con bajas del 3,4%. Con estas caídas, los rendimientos descomprimieron 0,2 pp en el tramo corto, cerrando en 2,7% TEM, mientras que en el tramo largo subieron 0,3 pp hasta 2,9% TEM. Los duales fueron los mayores perdedores de la semana, con pérdidas del 3,9%, y rinden 0,2 pp por debajo de los Boncaps de duration similar. El TO26, por su parte, retrocedió un 4,6% y rinde 2,7% TEM. En cuanto a los bonos CER, aunque con volatilidad, se mantuvieron firmes con subas del 0,6%, y podemos encontrar rendimientos promedio de CER +10%. Así, la inflación que pone en precios el mercado es del 26,5% i.a. (vs. 24,8% la semana previa).

Los soberanos en dólares cayeron menos de lo esperado. La incertidumbre y la caída de reservas internacionales afectaron a todos los segmentos de deuda en dólares, que terminaron la semana a la baja, aunque repuntando en el margen luego de las noticias que surgieron al cierre respecto de los montos que implicaría el acuerdo con el FMI. Si bien en los bonos de países comparables se observó un retroceso de 0,4%, igual al de los soberanos, el spread con el universo CCC se amplió en 60 pb hasta los 271 pb, lo cual refuerza la tesis de que el desempeño de los soberanos en la semana tiene un componente relacionado a la coyuntura local. Dentro de las curvas, lo más afectado fue el tramo largo en ley local, con caídas de 2,0% para el AL35 y 0,5% para el AL41, en tanto que el tramo corto avanzó 0,3% en ley local y se mantuvo neutral en ley NY. A estas paridades, el riesgo país avanzó en la semana unos 20 pb, cerrando en torno a los 760 pb; de esta manera, el tramo corto para ley local ofrece una TIR promedio de 14,2%, que compara contra el 12,3% que ofrece el tramo largo. En paralelo, el tramo corto para ley NY ofrece una TIR de 13,1%, que compara contra el 11,9% del tramo largo. En el segmento de deuda del Central, mostrando mayor estabilidad, los BOPREAL operaron sin variaciones. Puntualmente, los BOPREAL 1-A (1,0%), 1-D (0,5%) y BPY26 (0,5%) registraron ganancias, en tanto que el resto cayeron en promedio 1,0%. Con estas bajas, en lo que va de 2025 los soberanos retroceden 4,4%, mientras que los BOPREAL no variaron. En cuanto a los corporativos y sub-soberanos, tampoco escaparon a las caídas y retrocedieron 0,2% y 0,5% respectivamente, con Pampa 2031 (-1,1%) y Vista 2035 (-2,1%) mostrando las peores performance en ONs, y Buenos Aires 2037 (-2,0%) en provinciales.

El Merval no repunta. Las acciones avanzaron un 4,1% en pesos, pero perdieron 3,4% en dólares CCL. Con esta nueva baja, el Merval cerró en USD 1.824 y, en lo que va del año, cae un 14,8%. En esta oportunidad, las acciones locales no se acoplaron a lo sucedido en mercados emergentes, donde las acciones operaron sin variaciones, ni a EE. UU., donde ganaron un 0,2%. Loma Negra (8,0%), Cresud (6,7%) e YPF (6,4%) fueron las empresas que más empujaron al Merval, en tanto que COME (-5,0%), Mirgor (-3,6%) y VALO (-3,5%) fueron las de peor desempeño. Del lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, donde los activos cayeron un 2,3% promedio, se destacaron MELI (2,3%), Cresud (1,5%) y AdecoAgro (0,9%), mientras que Bioceres, Banco Macro y Vista retrocedieron alrededor de 6%.

Sigue -pero se achica- el superávit fiscal. En febrero, las cuentas públicas mostraron un superávit fiscal de 0,04% del PBI y uno primario de 0,1%, acumulando en el primer bimestre 0,1% y 0,4% del PBI, respectivamente (vs. +0,1% y +0,6% de 2024). Los ingresos crecieron 5% i.a. real, impulsados por la mejora en la recaudación laboral, aunque gran parte del incremento se destinó a las provincias vía coparticipación. El gasto primario subió 19% i.a. real, acelerando respecto de enero. El mayor impulso provino de la obra pública (+52% i.a.), transferencias a CABA (+340% i.a.), jubilaciones con bonos (+39%) y AUH (+58%), mientras que subsidios (-37% i.a.), programas sociales (-25% i.a. sin AUH) y salarios (-7%) cayeron. El pago de intereses se redujo 42% i.a. real por el uso de deuda capitalizable, pero la contabilidad en base caja puede estar subestimando la carga real de intereses. Ajustado por devengado e inflación, el superávit anunciado podría transformarse en un déficit de hasta -0,4% del PBI. Hacia adelante, el margen fiscal sigue siendo acotado. Cualquier reducción de impuestos deberá ir acompañada de un ajuste del gasto para evitar un deterioro en el equilibrio fiscal.

Rebota la actividad, pero cruje el empleo. El PBI creció 2,1% i.a. en el último trimestre de 2024, revirtiendo seis trimestres consecutivos de contracción y moderando la recesión del año a 1,7% i.a., por debajo de lo esperado. La actividad recuperó el nivel del tercer trimestre de 2023, previo a la devaluación, y deja un arrastre estadístico de casi 3 puntos para 2025. La recesión fue atenuada por el impulso de las exportaciones (+23,2% i.a.), mientras que el consumo privado y la inversión, que cayeron 4,2% i.a. y 17,4% i.a. en el año, lideraron la recuperación en el último trimestre, con subas de 3,2% t/t y 11,3% t/t, respectivamente. Sin embargo, el mercado laboral mostró señales de deterioro, reflejo de las dos velocidades a las que se mueve la economía (los sectores más dinámicos –agro, minería, energía– son menos intensivos en empleo). En el cuarto trimestre, el desempleo subió a 6,4% (+0,7 pp i.a.), impulsado por la incorporación de 300.000 personas al mercado laboral, de las cuales 150.000 no lograron empleo. La tasa de actividad se mantuvo elevada en 48,5% (+0,2 pp i.a.), al tiempo que la de empleo descendió a 45,7% (-0,1 pp i.a.). El empleo asalariado formal cayó 1,9% i.a. (-191.000), compensado por el crecimiento del empleo no asalariado (+5,9% i.a., +333.900), en tanto que los asalariados informales se redujeron 0,8% i.a. (-43.500).

Lo que viene. El próximo martes se anunciarán las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el jueves, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $9,2 billones, en su mayoría correspondientes a la Lecap S31M5. Será clave observar el menú que ofrecerá Finanzas y las tasas que convalide el Tesoro, especialmente en el actual contexto de volatilidad cambiaria. Hoy martes se publica la encuesta de turismo internacional, que volvería a marcar un fuerte deterioro producto del mayor egreso de residentes y menor ingreso de no residentes. El jueves se publicarán los datos de la balanza de pagos del cuarto trimestre y la actividad económica de enero, que se espera continúe en recuperación. El viernes se conocerán los índices de salarios y el informe sobre el mercado cambiario de enero.