El mercado atravesó una semana estable, marcada por la baja de tasas del BCRA y por un tipo de cambio que mostró cierta reacción, aunque con movimientos acotados. La combinación entre la reducción en la tasa de simultáneas y la flexibilización de los encajes buscó acomodar la liquidez en la previa de una licitación exigente y mantuvo la demanda de títulos del Tesoro. La ola de colocaciones siguió firme y se sumaron las provincias, aportando calma cambiaria pese a tasas más bajas y poca liquidación del agro. Sin embargo, la deuda soberana en dólares y las acciones perdieron tracción, con el riesgo país por encima de los 600 pb, en línea con un contexto global menos favorable y un frente externo que sigue mostrando debilidades, particularmente en lo relativo a las reservas netas que, con la activación del swap con EE. UU., ya están por debajo de los USD -16.000 M. En lo económico, el frente fiscal volvió a ser el aspecto más sólido, dado que pese a la caída en los ingresos el Gobierno logró superávit primario y financiero. También hubo buenos datos de comercio exterior de bienes con un superávit comercial sostenido por el sector energético y de los envíos de soja, que contienen la presión por el avance de las importaciones, en especial de bienes de consumo. Asimismo, el índice de precios mayoristas y de la construcción trajeron buenos datos, con una marcada desaceleración respecto a septiembre. El foco de esta semana estará puesto en las señales que pueda mostrar el Gobierno en materia de acumulación de reservas —sobre todo ante vencimientos por USD 4.200 M en enero—, en el resultado de una licitación que vuelve a presentarse desafiante incluso con la reciente flexibilización de encajes, y en si el tipo de cambio logra convivir con esta nueva baja de tasas en el corto plazo.

Se mantiene el ancla fiscal. El resultado fiscal de octubre marcó que el Gobierno mantiene el ancla fiscal a pesar de la caída de los ingresos y la suba en los gastos indexados. Concretamente, los ingresos cayeron 2% i.a. real –por la caída en Bienes Personales y de retenciones por 71% i.a. y 62% i.a. real, respectivamente–, mientras que el gasto primario bajó 1,0% i.a. real –hubo ajuste real en todos los rubros menos jubilaciones y AUH, que subieron 4% y 7% i.a., respectivamente–. Esto permitió lograr un superávit primario de 0,1% del PBI, al tiempo que alcanzó para pagar los intereses y lograr superávit financiero de 0,06% del PBI. Con este resultado, en los primeros 10 meses del 2025, el sector público nacional acumuló un superávit primario de 1,5% (vs. +1,8% en 2024), ya que los ingresos marcaron una caída real de 1% i.a. y el gasto primario creció 2% i.a. –principalmente por el mayor gasto en jubilaciones con bono (+11% real), AUH (+26%) y Transferencias a Provincias 38%, por la medida cautelar del traspaso de fondos a CABA–, en tanto que el superávit financiero “caja” acumuló 0,5% del PBI (igual al de 2024), aunque con intereses capitalizados el déficit llegó a 2,3% del PBI.

A pesar de la mejora en los términos de intercambio, el superávit comercial se achica. La balanza comercial cerró octubre con un superávit de USD 800 M, por debajo de los USD 912 M registrados un año atrás. Las exportaciones crecieron 13% i.a. –por un aumento de casi 14% en las cantidades y una caída de 0,7% en los precios–, principalmente explicadas por los mayores envíos de porotos de soja –subieron 350% i.a.–, dado que el resto de las ventas crecieron solo 4% i.a. Por su parte, las importaciones aumentaron 17% i.a. –un alza de 20% i.a. en las cantidades, compensando la caída de 2,4% i.a. en los precios–, entre las que se destacaron las de bienes de consumo, vehículos y bienes de capital. En el acumulado enero-octubre, el superávit alcanzó los USD 6.846 M, frente a los casi USD 16.000 M del mismo período de 2024, debido a que las exportaciones crecieron 8% i.a. –prácticamente todo por cantidad, con los precios bajaron apenas 0,8% i.a.–, en tanto que las importaciones lo hicieron al 29% i.a. –las cantidades se incrementaron 35% i.a. y los precios cedieron 6% i.a.–. A nivel sectorial, vale destacar el aporte constante del saldo energético, que en octubre marcó un excedente de USD 708 M y un acumulado del año de USD 6.075 M gracias a que las exportaciones subieron 13% i.a. –en cantidades 27% i.a.– y las importaciones cayeron 19% i.a. –en cantidades solo 7% i.a.–.

Meta de reservas incumplible. Las reservas internacionales brutas en la última semana aumentaron en USD 278 M y cerraron en USD 40.921 M. Estimamos que la mayor parte de la suba fue explicada por el alza en los encajes en moneda extranjera que compensó los pagos netos a organismos internacionales, parte de los cuales se financiaron con la compra de divisas del Tesoro. Con este resultado, sumado a la confirmación de la activación del swap con el Tesoro de EE. UU. por USD 2.500 M a fines de octubre pasado y otro préstamo Repo del BCRA por USD 1.000 M, el saldo de reservas netas “tradicional” –reservas brutas menos encajes, swaps y Repos– quedó prácticamente en cero y si tomamos la definición del FMI –que excluye los desembolsos de este organismo y otros ajustadores como la cotización del oro y los vencimientos de deuda del BCRA de los próximos 12 meses–, el saldo neto queda por debajo de los USD 16.800 M negativos. Recordemos que la meta pautada con el FMI –y corregida tras la primera revisión de julio– apuntaba a terminar el año con un saldo negativo de USD 3.500 M, lo que hace su cumplimiento prácticamente imposible. Creemos que este sigue siendo el frente más débil del programa económico y que puede presionar sobre las cuentas externas, especialmente en los primeros meses de 2026 cuando el FMI revise las metas del programa.

Más deuda corporativa y menos liquidación del agro. Esta semana continuó la ola de emisiones internacionales, con CABA colocando USD 600 M a una TIR de 8,125% y un cupón de 7,8%. También se sumaron CGC, que emitió USD 300 M a cinco años a una TIR del 12%, y Genneia, que colocó USD 400 M a ocho años con una TIR del 8%. En paralelo, se registraron nuevas colocaciones bajo ley local, aunque por montos más acotados: Credicuotas (USD 12 M, nueve meses, 7%), Banco Hipotecario (USD 34 M, un año, 6%) y Tarjeta Naranja (USD 84 M, nueve meses, 6,5%). Con estas operaciones, las compañías locales emitieron USD 884 M en la semana y acumulan USD 3.986 M en lo que va del mes, de los cuales USD 3.600 M corresponden a emisiones bajo ley extranjera. Si bien no necesariamente esto implica un ingreso directo de divisas, creemos que es el principal que está teniendo el mercado cambiario y que más que compensa la caída en la liquidación de divisas del agro. De hecho, en la última semana el agro solo liquidó USD 170 M y en lo que va del mes apenas USD 560 M, por lo que apuntamos a que en noviembre totalice por debajo de USD 1.000 M, 40% menos que un año atrás y el peor registro desde noviembre de 2023.

Tipo de cambio estable. Así, el tipo de cambio subió un 0,8% en la semana, acumulando una baja del 1,8% en el mes y manteniéndose a un 6,3% de la banda superior. Los dólares financieros acompañaron la tendencia y mostraron alzas del 0,3% en el MEP y 2,3% en el CCL, cerrando en $1.450,4 y $1.503, respectivamente, con la brecha manteniéndose en el 6%. El aumento en el tipo de cambio se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que avanzaron un 0,9%, siendo los contratos de julio y agosto del 2026 los que registraron las mayores subas del 1,2%. Así, la curva descuenta un tipo de cambio por encima del techo de la banda a partir del contrato de abril –que el jueves cerró en $1.591– cuando la semana pasada lo hacía a partir de junio. También se observó un alza en el volumen promedio de contratos operados, que alcanzó los USD 777 M, y en el interés abierto, que promedió los USD 7.800 M desde USD 7.634 M la semana anterior. Por último, las tasas implícitas se ubicaron en 33% TNA para noviembre y diciembre y 30% entre enero y marzo, y luego se mantienen en 26%-27% TNA en el resto de los plazos. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 2,7% m/m hasta enero del 2026 y luego se modera entre el 1,9% y 2,3% m/m para el resto de los plazos.

Flexibilización de encajes y baja de tasas. En las últimas semanas, el BCRA avanzó con una serie de medidas que apuntaron a darle más liquidez al mercado y asegurar un mayor rollover en la próxima licitación. Este jueves recortó la tasa de simultáneas en ByMA del 22% al 20% TNA y acompañó ese movimiento con una flexibilización adicional de los encajes. En primer lugar, a partir del 1° de diciembre se eliminará la exigencia adicional de 3,5 pp para depósitos a la vista, una medida vigente desde agosto. Además, el BCRA prorrogó la norma que habilita a las entidades financieras a integrar encajes con títulos suscriptos en el mercado primario con un plazo mínimo de 60 días, y habilitó que hasta 3,5 pp adicionales de la exigencia puedan integrarse con estos títulos, reforzando la demanda por instrumentos del Tesoro. Por último, redujo la exigencia de efectivo mínimo que debe cumplirse de forma diaria del 95% al 75%, un cambio que disminuye la volatilidad intra-mes de las tasas y otorga mayor flexibilidad a la gestión de liquidez de los bancos. En definitiva, estas medidas apuntan a una normalización del esquema monetario, en la antesala de una licitación particularmente exigente.

La baja de tasas impulsa a la deuda en pesos. En este contexto, las tasas overnight continuaron bajando de forma sostenida durante la semana: la caución a un día retrocedió 105 pb y cerró en 19,2% TNA, mientras que el call interbancario cayó 157 pb hasta 22,7% TNA. La combinación entre la baja de la tasa de simultáneas y la caída en las tasas cortas impulsó una mayor demanda por títulos del Tesoro, que venían lateralizando durante la semana y cerraron con un buen desempeño. Los bonos dollar-linked fueron los más destacados, con un alza del 2,1% (aunque se mantienen sin variaciones en el mes). A estos precios, cotizan a spreads negativos del 7% promedio, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 4,8% hacia enero y del 19% hacia junio del próximo año. Los bonos CER avanzaron 0,7% en la semana y se mantienen al frente en el mes con un aumento del 4%, reflejando la combinación de tasas más bajas y una inflación que parece mostrar cierta resistencia. De esta forma, estos títulos rinden CER +7% en el tramo 2026 y CER +8% en el resto de los plazos, y el mercado pone en precios una inflación del 1,8% m/m entre noviembre y enero, 1,9% m/m entre febrero y abril y 22,7% acumulado en 2026. Mientras tanto, la curva a tasa fija quedó más rezagada al subir tan solo un 0,5% en la semana (1% en el mes) y rinden 26% TNA (2,2% TEM) en el tramo corto, 30,2% TNA (2,5% TEM) en el tramo medio y 33,5% TNA (2,8% TEM) en el tramo largo. Por último, los duales ganaron 0,4% y acumulan un avance de 3,4% en el mes, con un margen que se mantiene en torno a 3,3% promedio por encima de la tasa TAMAR. A estos precios, la TAMAR breakeven promedio que iguala el rendimiento de un Dual con un Boncap de duration comparable se ubica en torno al 27% TNA, todavía por debajo de la TAMAR actual del 33,8% TNA.

Licitación desafiante. Este miércoles se llevará a cabo la última licitación del mes, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14,6 billones, concentrados principalmente en la Lecap S28N5 (43% del total) y en la letra ajustable por TAMAR (30%). Para cubrir estos compromisos —y con depósitos del Tesoro en torno a $4,4 billones—, la Secretaría de Finanzas ofrecerá un menú amplio compuesto por instrumentos a tasa fija, ajustados por inflación, por la TAMAR y dollar-linked. En el tramo a tasa fija, se reabrirán dos Boncap y dos Lecap, con plazos que van de aproximadamente 3 meses a más de 12 meses (T13F6, S30A6, S30O6 y T30A7; todas reaperturas). También ofrece reaperturas y nuevas emisiones de bonos CER, entre ellas un Boncer y una Lecer (TZXO6 y X29Y6, esta última nueva), junto con un Boncer adicional de mayor plazo (TZXA7; nuevo). También se sumará una letra TAMAR de alrededor de cinco meses (M30A6; nueva), mientras que en dollar-linked se licitarán una letra y un bono con plazos de entre 5 y 12 meses (D30A6; reapertura, y TZVN6; nuevo). Si bien se trata de una licitación desafiante por el monto a vencer y con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA, la reciente flexibilización de encajes, junto con la baja de tasas en la rueda de simultáneas, podría mejorar el apetito por los instrumentos ofrecidos y favorecer un rollover más elevado del previsto.

La deuda en dólares perdió impulso. La deuda en dólares cayó 1,2% en la semana, con el tramo largo encabezando las bajas. Los bonos más afectados fueron el AE38 (-2,3%) y el GD38 (-2,2%). En contraste, la deuda de países comparables se mantuvo estable, en tanto que el spread entre corporativos CCC y Argentina se amplió de -73 pb a -29 pb. El spread de paridades por legislación en el tramo corto mostró una leve mejora, aunque continúa elevado en torno al 4,0%. Con estos movimientos, el riesgo país subió a 660 pb y la curva de Globales mantiene una pendiente positiva con rendimientos entre 8,2% y 10,1%, mientras que la de Bonares permanece plana, con TIRs de entre 10,6% y 11,0%. Los BOPREAL también retrocedieron 1,2% en la semana, arrastrados por caídas del 2,8% en el BOPREAL Serie 1-A y del 1,5% en el Serie 4-A, de menor volumen de emisión. A los precios actuales, los instrumentos del BCRA rinden entre 0,2% y 11,2%. En el segmento subsoberano se observó una baja semanal de 0,1%, destacándose el retroceso del Buenos Aires 2037 (-1,2%). En cambio, los corporativos avanzaron 0,1% con subas moderadas, incluyendo un alza del 0,3% en el bono Vista 2035.

Fuerte caída en las acciones. El Merval sufrió una pérdida de 8,5% en pesos y de 7,9% en dólares, cerrando en USD 1.830. Con esto, el Merval retrocede un 9% en lo que va de noviembre y 14,6% en el año. La caída estuvo liderada por los sectores de bancos, industria y energía. En acciones, COME (-20,5%), Supervielle (-16,6%) y Galicia (-10,9%) fueron las que más cayeron, al tiempo que VALO (2,6%), Holcim (2,5%) e IRSA (1,3%) fueron las acciones de mejor performance. Las que cotizan en Wall Street también tuvieron una mala semana, al ceder en promedio un 6,6%, lideradas por Supervielle (-18,4%), Galicia (-12,7%) y Banco Macro (-11,6%). En tanto, Globant (1,8%) y Adecoagro (1,5%) mostraron rendimientos positivos.

Lo que viene. La semana arranca con datos relevantes en el frente macro. El lunes se publicará el EMAE de septiembre, que permitirá evaluar el desempeño de la actividad en un mes marcado por la incertidumbre electoral. El viernes se conocerán los datos del mercado de cambios y del balance cambiario de octubre. Pero el foco principal estará puesto en la licitación del Tesoro de este miércoles, en la que deberá enfrentar vencimientos por $14,6 billones, en un contexto de tasas más bajas y una flexibilización de encajes que busca mejorar las condiciones de rollover, con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA.