En las últimas dos semanas, los activos locales han experimentado un excelente desempeño, destacándose especialmente los bonos soberanos que continuaron su tendencia alcista, llevando el riesgo país al nivel más bajo en los últimos cuatro años. Aunque con menor ímpetu, el Merval también avanzó, impulsado por las empresas reguladas tras el anuncio de aumentos tarifarios. El mercado confía en el plan del gobierno para ordenar la economía, enfocado en la política fiscal y en la recuperación de reservas internacionales. El gobierno no tiene prisa por definir una fecha para la salida del cepo cambiario y se muestra resiliente ante las dificultades y fragilidades observadas en los primeros tres meses, como la caída del nivel de actividad y de la recaudación. Por su parte, los inversores apuestan a que la estabilidad cambiaria se mantendrá por más tiempo, que la inflación tendrá una fuerte desaceleración, que la actividad se recuperará rápido y que la Ley de Bases se aprobará más temprano que tarde. A pesar del optimismo generalizado, nuestras proyecciones son más moderadas, anticipando una desaceleración de la inflación más lenta, una recesión más profunda, un proceso de acumulación de reservas comprometido por la pérdida de competitividad y la acumulación de deuda comercial, y un plan fiscal que debe mejorar su calidad para ser sostenible. Esta semana, las miradas estarán puestas en la inflación de marzo, respecto a la cual el gobierno se muestra confiado en que será el último registro de dos dígitos.

Se profundiza la recesión. Los salarios reales registraron una disminución del 3,5% m/m en enero, marcando el tercer mes consecutivo de caídas y acelerando hasta una contracción del 20,7% i.a. (que excede el 35% para los trabajadores no registrados), impactando significativamente en la masa salarial y el consumo privado en un pronóstico de reducción del empleo. En este contexto, el PBI experimentó una disminución del 1,2% m/m en enero (desacelerando respecto al -2,8% de diciembre), constituyendo el tercer descenso consecutivo y sumando un total de 5,8% de caída entre noviembre y enero. Esto resultó en una contracción del 4,3% i.a. (frente al 4,5% i.a. anterior). Solo cinco de los 15 sectores mostraron mejoras, destacándose la agricultura (+11,1% i.a.) y la minería (+5,2% i.a.), mientras que la construcción experimentó la mayor caída (-16,9% i.a.), seguida por la pesca (-13,5% i.a.), la intermediación financiera (-12,6% i.a.) y la industria (-11,3% i.a.). Se anticipa que febrero y marzo mantendrán esta tendencia de desaceleración en la caída, lo que llevaría a cerrar el trimestre con una disminución en torno al 4,5% t/t, equivalente a una contracción de casi 6,5% i.a.

Acelera la caída de la recaudación y aumenta la dependencia del impuesto PAIS. En marzo, la recaudación descendió un 16% i.a. real (frente al -9% i.a. anterior), con los impuestos al comercio exterior compensando cada vez menos la disminución observada en el impuesto a las Ganancias y en los impuestos vinculados a la actividad económica y al empleo. Aunque es cierto que el mes contó con tres días hábiles menos, este resultado representa una señal de alerta para la sostenibilidad del plan económico. Entre los impuestos que más contribuyeron a la caída se encuentran: el impuesto a las Ganancias, con un retroceso del 40% i.a. (extendiéndose a 15 meses consecutivos de descensos); los impuestos relacionados con la actividad económica, que se redujeron un 18% i.a. (IVA DGI -19% y Cheques -13%); y los asociados al empleo, que se contrajeron un 21% i.a. También disminuyeron los impuestos relacionados con las importaciones –IVA DGA 9% i.a. y derechos de importación 26% i.a.– reflejando una disminución en la demanda externa. Por otro lado, las retenciones, que se incrementaron un 63% i.a., y en particular el impuesto PAIS, que escaló un 320% i.a., mitigaron en parte la caída total. En este contexto, la recaudación se vuelve más dependiente del impuesto PAIS, que representó el 9% del total –sin este, la caída habría alcanzado aproximadamente el 22% i.a.– planteando así un desafío para la liberalización del mercado de cambios, ya que sin este impuesto, el resultado fiscal se vería seriamente afectado. Es relevante señalar que la recaudación nacional ha decrecido en menor medida que la distribuida automáticamente a las provincias (239% i.a. versus 214% i.a., respectivamente), gracias a una mejor dinámica de los impuestos no coparticipables como el PAIS y las retenciones. Aunque se estima que marzo concluyó con superávit primario y financiero, el ritmo de ajuste del gasto se moderó, por lo que la evolución de la recaudación será crucial en los meses venideros. Mirando hacia adelante, se espera que un eventual acuerdo sobre el impuesto a las ganancias brinde un respiro a la recaudación, suavizando su caída y contribuyendo a mejorar las cuentas fiscales.

Gran semana para las reservas del BCRA. Durante una semana abreviada de solo tres días de operaciones, las adquisiciones de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario alcanzaron los USD 1.032 M, lo que representa un promedio de USD 344 M por jornada. Este significativo flujo neto de divisas no se debió a las actividades del sector agrícola –aunque este aumentó su ritmo de liquidación de USD 80 M diarios en marzo a USD 140 M diarios en las tres sesiones de abril–, sugiriendo que el notable incremento provino de ingresos extraordinarios, posiblemente del sector energético. Además de la intensa actividad de compra, también se registró un aumento de casi USD 400 M en los encajes en moneda extranjera, y la revalorización del oro añadió otros USD 250 M a las reservas internacionales. Como resultado, en la semana, las reservas internacionales experimentaron un incremento de USD 1.617 M, cerrando con un total bruto de USD 28.763 M y un saldo neto negativo de USD 1.800 M, sin incluir los vencimientos de este año de BOPREAL.

Ancla cambiaria. El tipo de cambio continúa siguiendo el objetivo de un incremento del 2% mensual, y con una inflación que persiste por encima del 10% mensual, junto a la solidez del dólar a nivel global, sigue perdiendo competitividad. En la última semana, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) registró una disminución del 1%, sumando una pérdida total de más del 6% en el último mes y del 36% desde el ajuste de diciembre. En contraste, el índice de materias primas evidenció una recuperación del 1% en la última semana, impulsada por un incremento del 5% en los precios de los metales y del 7% en el petróleo, mientras que el índice agropecuario se mantuvo estable sin variaciones significativas. Es importante mencionar que, en lo que va del año, el índice de precio de materias primas ha descendido un 5%, y un 15% en comparación con abril de 2023.

La brecha continuó cayendo. En los últimos seis días hábiles, los dólares financieros continuaron su tendencia a la baja: el CCL con GD30 disminuyó un 4,6% hasta alcanzar los $1.051 y el MEP descendió un 3,2% hasta $998, situando sus brechas respectivamente en 22% y 16%. El canje entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– alcanzó niveles de 7,0% y finalizó la semana en 4,9%, notablemente superior al promedio histórico, que fue del 3,0% durante 2023. Este fenómeno responde a varios factores: 1) importadores que transfieren dólares desde cuentas locales al exterior para saldar deudas; 2) inversores locales forzados a vender dólares debido a la recesión y 3) exportadores PYMES que liquidan el 20% de sus exportaciones en dólar MEP en lugar de en dólar cable. Se espera que hacia adelante esta brecha disminuya, estabilizada por las liquidaciones del sector agropecuario mediante el esquema 80/20. Paralelamente, la tendencia decreciente también se mantuvo en los dólares futuros, que registraron una caída promedio del 5,5% desde nuestro último informe. Esto refleja una tasa de devaluación mensual promedio del 4,3% hasta enero de 2025, significativamente inferior a la inflación anticipada. Suponiendo un escenario optimista donde la inflación se sitúa en el 5,9%, tal como lo indica el punto de equilibrio Lecap/Boncer, el tipo de cambio experimentaría una apreciación del 10%, ubicándose por debajo del nivel de tipo de cambio real previo al ajuste de agosto de 2023.

La base monetaria vuelve a subir. Ya sin el impacto de las colocaciones de BOPREAL y con una emisión neta de deuda del Tesoro reducida, la base monetaria dejó de disminuir en marzo. Esto se debió a que la expansión generada por la compra de divisas ($2,4 billones) y por los pagos de intereses de pasivos monetarios ($2 billones) no fue completamente neutralizada por la colocación de pases pasivos ($2,7 billones) ni por las operaciones del Tesoro, que dejaron de tener un efecto contractivo. Aunque las operaciones directas del Tesoro produjeron una contracción de $600 MM, muy inferior a las registradas en enero y febrero, fueron sobrepasadas por otras operaciones. Por consiguiente, durante el mes, la base monetaria aumentó en $1,9 billones o 18% m/m. Aunque en términos del promedio mensual la base se incrementó solo un 6% mensual y continuó descendiendo en proporción al PBI —alcanzando el 4%—, esto supone un arrastre significativo para abril, implicando un incremento del 12% m/m, lo cual indica una interrupción en el proceso de desmonetización.

Se sostiene el rally soberano y el riesgo país cae al mínimo de cuatro años. Desde nuestro último informe semanal, los globales y bonares subieron en promedio 3,9% en dólares, elevando las paridades a un nuevo máximo del 52%, mientras que el riesgo país finalizó en 1.299 pb, el nivel más bajo en casi cuatro años. En este período, los bonos del Tesoro superaron a los del BCRA, que registraron un aumento del 1,2%. Sin embargo, seguimos favoreciendo a los bonos del Tesoro bajo ley de Nueva York, debido a sus menores paridades, mayores tasas y mejor protección legal. Por lo tanto, recomendamos una cartera que combine una posición agresiva en un bono del tramo corto con mayor potencial en las subas como el GD30 con una posición algo más defensiva en un bono del tramo largo como el GD35. En línea con esto, los bonos soberanos también superaron a las curvas provinciales y corporativas, que obtuvieron ganancias del 2,3% y 0,3%, respectivamente. Así, los bonos soberanos superan ampliamente al resto de las curvas en una perspectiva de largo plazo: considerando la reinversión de cupones, desde 2022 hasta la fecha, los bonos del Tesoro han ganado un 72% en dólares, en contraste con el 36% de los corporativos y el 26% de los provinciales.

Tasa fija a la cabeza. La tasa fija fue la gran estrella de las últimas dos semanas. El TO26 a octubre del 2026 subió un 12,1% y cotiza en una TEM de 3,6% en tanto que la nueva Lecap subió un 7,0% desde que se licitó y ofrece una TEM de 5,0%. Así, los instrumentos del Tesoro a tasa fija ofrecen un rendimiento significativamente por debajo de la TEM de 6,0% que paga un FCI Money Market, lo que refleja expectativas de que el BCRA siga reduciendo la tasa de política monetaria. La suba también parece explicarse por una caída en las expectativas de inflación, ya que la performance de los ajustables por inflación quedó algo por detrás: en estos seis días hábiles los bonos CER ganaron 0,8% y los duales perdieron 0,1%. Así, la inflación implícita para 2024 cayó a un promedio mensual de 5,9%, significativamente menor a nuestras expectativas de un 7,3%. A estos precios, el mercado descuenta un panorama muy optimista para la inflación, lo cual nos inclina a preferir el boncer T2X5, con vencimiento en febrero de 2025, sobre la lecap S31E5. Por su parte, los dollar-linked tuvieron una ligera recuperación y en el mismo periodo ganaron un 2,0%. Así, los precios de los bonos marcan una devaluación promedio de 4,6% mensual (en línea con los futuros de ROFEX) hasta principios del 2025; estos niveles se encuentran algo por debajo de nuestras proyecciones por lo que también preferimos el bono dollar-linked TV25 con vencimiento en marzo del 2025 a las alternativas con tasa fija.

El Merval acompaña. Aunque el contexto resultó favorable para los activos locales, las acciones mostraron un desempeño más moderado. Durante las últimas dos semanas, el Merval registró una baja del 1,1% en moneda local, pero debido a la caída de los dólares financieros, medido en moneda extranjera, acumuló un incremento del 2,8%. Esto extendió la ganancia del último mes al 22% y al 20% en lo que va del año. Los principales aumentos se concentraron en acciones de energéticas y utilidades, destacándose TGN (+14,8%), TGS (+13,6%) y Central Puerto (+8,8%), mientras que las mayores pérdidas se observaron en compañías del sector de materiales, como Ternium (-13,4%), Loma (-5%) y Holcim (-3,5%). En Wall Street, los ADRs experimentaron una semana positiva, con aumentos promedio de 6,1% en dólares; TGS (+22,3%), Central Puerto (+14%) y Edenor (+9,1%) lideraron los avances. Los bancos también experimentaron un alza, con un incremento del 6,6%, mientras que en el lado negativo, solo Despegar (-1,4%) y Meli (-1,1%) cerraron a la baja.

Lo que viene. La semana comienza con la difusión del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA correspondiente a marzo, donde se destacará la evolución de las expectativas de los analistas, especialmente en cuanto a inflación, tipo de cambio y actividad económica. Adicionalmente, se revelarán los datos de inflación de marzo, iniciando con la cifra de la CABA que podría indicar alguna tendencia preliminar. Al finalizar la semana, se espera la publicación del IPC Nacional del INDEC, que proyectamos registre un incremento del 11% m/m. Asimismo, se publicarán nuevos datos de febrero sobre la actividad en los sectores industriales y de construcción, brindando pistas sobre el desempeño del PBI. En el ámbito financiero, se anticipa una licitación del Tesoro el jueves, con el objetivo de cubrir los vencimientos por $467 MM del boncer T3X4. Se espera que los detalles de esta licitación sean anunciados a inicios de semana.