Bajó la euforia y el mercado local ingresó en una etapa de moderación tras la fuerte suba registrada entre septiembre y mediados de noviembre. Durante la última semana, el BCRA desaceleró el ritmo de compras de divisas, la brecha cambiaria se mantuvo estable, los bonos lateralizaron y el riesgo país se estabilizó en torno a los 750 pb. El único que se destacó fue el Merval, que continuó en alza y marcó un nuevo máximo en dólares desde 2018. En el ámbito económico, los datos del mercado de cambios de octubre confirmaron un ingreso de divisas por la cuenta financiera, impulsado por colocaciones de deuda corporativa. Sin embargo, la fragilidad de las reservas netas persiste, con niveles negativos, mientras que la cuenta corriente sigue siendo deficitaria. Esto evidencia que, aunque la estabilidad cambiaria se sostiene en el carry trade, las presiones estructurales sobre las reservas continúan latentes. En cuanto a la inflación, los precios regulados y el reciente aumento en el precio de la carne podrían frenar la desaceleración observada en los últimos meses. No obstante, la elevada confianza en el Gobierno, que alcanza niveles históricos para un mes 11 de mandato presidencial, parece contribuir a aliviar tensiones, especialmente considerando el ajuste fiscal y una recuperación económica que no está impulsada por el consumo. Esta semana, la atención estará puesta en los datos de compras del BCRA –en particular tras iniciar diciembre rompiendo la racha compradora–, y en las primeras estimaciones privadas de inflación minorista de noviembre. Asimismo, se publicarán indicadores clave como los datos de recaudación de noviembre y la evolución de la industria, la construcción y la actividad minera durante octubre, elementos fundamentales para evaluar el ritmo de recuperación de las principales actividades urbanas. También se destacará la publicación del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM).

Se confirma el ingreso de dólares por vía financiera. La publicación de los datos del mercado de cambios de octubre confirmó que las sorpresivas compras por más de USD 1.600 M del BCRA estuvieron impulsadas principalmente por la cuenta financiera del sector privado no financiero. Esta cuenta registró un superávit de USD 1.031 M, explicado por USD 660 M provenientes de préstamos del exterior y emisiones de títulos de deuda (en su mayoría colocaciones de ONs) y USD 333 M de financiación local. Por su parte, la cuenta corriente del MULC, que considera las operaciones cambiarias del sector privado cursadas en el mercado oficial, registró un déficit de USD 153 M, acumulando cinco meses consecutivos en negativo. Este resultado se debió a que el superávit de bienes, de USD 744 M (superior al promedio de USD 552 M del 3Q24, gracias a una mayor liquidación de exportaciones que subió de USD 5.600 M a USD 6.300 M, compensando parcialmente el incremento de pagos de importaciones, que crecieron de USD 5.100 M a USD 5.500 M), no logró cubrir el déficit de USD 916 M en servicios y rentas, liderado por la cuenta de viajes, que registró un rojo cercano a USD 700 M. Cabe destacar que el ratio de pagos de importaciones fue del 97%, lo que refleja que las empresas continúan utilizando financiamiento de proveedores. En noviembre, esta tendencia habría continuado. El BCRA compró nuevamente USD 1.600 M, pero con un saldo comercial liquidado menor al de octubre, lo que sugiere un mayor ingreso por préstamos financieros, tanto a través de operaciones con bancos locales como por colocaciones de ONs.

El BCRA quebró su racha de compras.  El viernes pasado, el BCRA vendió USD 172 M, rompiendo su racha de 42 ruedas consecutivas sin registrar ventas netas. Durante la semana, la autoridad monetaria desaceleró aún más su ritmo de compras, acumulando USD 147 M –un promedio diario de USD 29 M, muy por debajo a los USD 87 M diarios registrados la semana previa–. Esta moderación en las compras se debió a una desaceleración en las liquidaciones del sector agropecuario, que promediaron USD 81 M diarios en la semana, USD 15 M menos que en la semana anterior, y también a una mayor demanda neta de importaciones. Por otro lado, las reservas brutas cayeron USD 661 M, reflejando el desarme de encajes habitual al cierre de cada mes, y finalizaron noviembre en USD 30.212 M, lo que representa un aumento de USD 1.600 M respecto a fines de octubre. Sin embargo, las reservas netas continúan sin mostrar signos de recuperación y permanecen en un nivel negativo cercano a los USD 4.000 M.

Los depósitos en USD a la baja, con encajes y préstamos al alza. Los depósitos privados en dólares continúan bajo presión tras el final de la primera etapa del blanqueo, con una caída total de USD 1.821 M en noviembre (-5% m/m). En los últimos cinco días hábiles, disminuyeron en USD 509 M (-1,5%), cerrando con un saldo de USD 32.829 M. En este contexto, el efectivo en bancos se redujo en USD 1.130 M (-9,2%), mientras que los encajes crecieron en USD 212 M (+1,4%) y los préstamos en dólares aumentaron en USD 239 M (+2,7%).

Continúan las emisiones de deuda. El ingreso de divisas por financiamiento externo de las empresas se consolidó como una de las principales fuentes de divisas del último trimestre, impulsado directamente por las emisiones de ONs que las compañías liquidan en el mercado de cambios, aunque con un calendario de colocaciones discreto y volátil. En la última semana se realizaron cuatro colocaciones, todas bajo ley argentina, por un total de USD 145 M. Las emisiones correspondieron a Banco Santander (USD 30 M), Rizobacter (USD 24 M), Telecom (USD 75 M) y EDEMSA (USD 16 M). De esta manera, noviembre cerró con emisiones totales por USD 850 M, significativamente por debajo de los USD 2.100 M registrados en octubre, acumulando en el año casi USD 8.000 M. Para diciembre, se espera que continúen las colocaciones de deuda. Galicia buscará emitir USD 416 M en MEP bajo ley argentina, mientras que Vista Energy proyecta una licitación por un monto récord de USD 700 M, lo que sería la segunda colocación más grande del año, detrás de los USD 800 M emitidos por YPF en enero.

Se atrasa el tipo de cambio, pero la brecha se sigue comprimiendo. A pesar del buen dato de inflación de octubre, que quebró el 3% m/m, el BCRA mantuvo sin cambios su política cambiaria, con un aumento del tipo de cambio oficial del 2,0% m/m. Esto, combinado con la apreciación del dólar a nivel global y frente al real en particular, provocó una apreciación del peso contra la canasta de monedas del tipo de cambio multilateral del 0,2%. Como resultado, el TCRM bajó 3,2% m/m, profundizando la pérdida de competitividad cambiaria. No obstante, el MEP (GD30) cayó 0,2%, cerrando en 1.075 pesos, mientras que el CCL retrocedió 1,0%, cerrando en 1.101 pesos. En el acumulado mensual, el MEP y el CCL registraron caídas de 5,4% y 4,7%, respectivamente. De esta manera, las brechas, que habían comenzado el mes en 12% para el MEP y 14% para el CCL, volvieron a ubicarse en valores mínimos de 6% y 9%, respectivamente.

Expectativas de inflación “estables”. En noviembre, según la Encuesta de Expectativas de Inflación de la UTDT, la inflación esperada para los próximos 12 meses se ubicó en un promedio de 50,2%, alcanzando su nivel más bajo desde octubre de 2021. Sin embargo, tras la caída observada en octubre, la mediana se mantuvo estable en 40% anual. Esta estabilización podría reflejar el freno en la desaceleración de precios registrado en noviembre, impulsado por una leve aceleración en los precios regulados y mayores presiones en Alimentos y Bebidas, en especial hacia fin de mes debido al incremento del precio de la carne. En particular, el precio del novillo aumentó cerca de un 10% en el mercado de Liniers durante la última semana. Dada la alta incidencia de la carne en el IPC del INDEC, este aumento podría sumar cerca de 1 punto porcentual a la inflación mensual, un impacto que se reflejaría principalmente en diciembre. Con estos datos, proyectamos que la inflación cierre noviembre en 2,8% m/m, un nivel similar al estimado para diciembre (2,6% m/m), lo que llevaría el cierre del año a un 118% i.a., marcando una desaceleración significativa frente al 211% i.a. registrado en diciembre de 2023.

Al consumo le cuesta repuntar. Pese a la mejora que vienen mostrando los salarios, el consumo privado sigue enfrentando dificultades para recuperarse de manera sostenida. En septiembre, las ventas totales de supermercados a precios constantes registraron una caída de 0,4% m/m y acumularon una baja de 11,6% i.a. Los autoservicios mayoristas mostraron una tendencia similar, con una disminución en términos reales de 0,8% m/m y 14,4% i.a. Por su parte, las ventas a precios constantes en los centros de compras acumulan una contracción del 9,9% i.a., con una baja de 1,3% i.a. en septiembre. Este desempeño refleja las distintas velocidades de la economía: mientras que en la región del Gran Buenos Aires cayeron 3,4% i.a., en el resto del país crecieron 2,1% i.a. 

La confianza en el Gobierno sigue firme. En noviembre, el Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT alcanzó un sólido 53%, consolidándose como el nivel más alto para un mes 11 de mandato presidencial en las últimas gestiones. No obstante, se observa una marcada dicotomía regional: mientras que en el interior del país mostró un incremento significativo (+11% m/m), en el Gran Buenos Aires (GBA) el avance fue marginal (+0,8% m/m). Esta disparidad podría derivar en tensiones políticas, aunque el oficialismo parece mantenerse cómodo con la polarización frente a CFK en la provincia de Buenos Aires. Este contexto podría ayudar a explicar por qué no se alcanzó el quórum necesario para tratar la Ley de Ficha Limpia, que busca impedir la candidatura de personas con condena firme.

Las Lecaps alcanzaron para “rollear” la licitación, pero no el mes. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $5,8 billones frente a vencimientos por $5,2 billones, alcanzando un rollover del 112%, impulsado por el regreso de las Lecaps. Tres cuartos de la demanda se orientaron hacia instrumentos a tasa fija, mientras que el resto se dirigió a los bonos CER con vencimientos en marzo y octubre de 2026. Las tasas salieron con un leve premio de TEM 0,2% para la tasa fija y de CER 0,2% para los bonos ajustados. Sin embargo, esta segunda licitación de noviembre (penúltima del año) no logró compensar la muy baja demanda de la primera, en la que –sin Lecaps– el Tesoro solo renovó el 53% de los vencimientos. De esta manera, noviembre cerró con un rollover del 90%, dejando un saldo netamente expansivo de $0,8 billones, y se mantiene la tendencia de baja demanda en las licitaciones del Tesoro de septiembre (84%) y octubre (101%). A pesar de estos resultados, el ratio de financiamiento acumulado en el año alcanza el 140% ($26,0 billones), en un contexto donde los bancos han rotado una parte significativa de sus pasivos remunerados hacia Lecaps del Tesoro.

El riesgo país se estabiliza. Los bonos en dólares mostraron otra semana de lateralización, con un alza de apenas 0,2%, marcando una pausa tras el rally de las primeras semanas de noviembre, cuando acumularon una ganancia del 13,1%. En este contexto, el riesgo país se mantuvo estable en torno a los 750 pb, similar a la semana anterior, pero bastante debajo de los 984 pb registrados a comienzos del mes. El mercado parece cómodo con los niveles actuales de tasa, ubicados en torno al 13% para el tramo corto y al 11% para el tramo largo. En comparación, los bonos de países emergentes mostraron un desempeño algo superior, con un alza del 0,7% en la semana, aunque en el mes acumulan un avance de solo 1,4%, muy inferior al de los bonos argentinos. Los BOPREAL subieron un 0,3% en la semana y 0,8% en el mes, con tasas que ya se encuentran al mismo nivel que las del Tesoro, pero con la ventaja de que amortizan la totalidad del capital dentro de la administración de Milei. Por su parte, los bonos provinciales ganaron un 1,0% en la semana y 6,3% en el mes, impulsados principalmente por las buenas performances de la provincia de Buenos Aires, Chaco y Entre Ríos. En cuanto a la deuda corporativa, los rendimientos fueron más modestos: subieron apenas un 0,1% en la última semana en la bolsa de Nueva York, con un avance total de 1,0% en todo el mes y con tasas que se encuentran en un rango de TNA 3,6%-6,7% bajo ley Nueva York y de TNA 2,0%-7,0% bajo ley argentina.

Calma en los instrumentos en pesos. En el segmento de pesos, se registró una segunda semana de calma. Los instrumentos CER subieron un 0,1% en la semana y acumulan un alza del 7,2% en el mes. Así, las tasas reales de los bonos ajustables por inflación operan en torno al CER+5% para 2025 y al CER+9% para 2026 en adelante. Por otro lado, las Lecaps retrocedieron un 0,2% en las últimas cinco ruedas, pero acumulan un avance del 4,9% en noviembre. El TO26, en cambio, si bien mostró una baja semanal del 0,9%, presenta un aumento total del 11,3% mensual. En estos niveles, los instrumentos a tasa fija ofrecen tasas de TEA de 44% para 2024 y de 41% para 2025. Finalmente, los bonos dollar-linked devolvieron la suba de la semana anterior con una caída del 1,2% en los últimos días. Sin embargo, en el mes acumulan un incremento del 2,7% y hoy operan en tasas de devaluación +7% tanto para 2025 como para 2026. El mercado pone en precios una inflación mensual promedio de 2,4% para los últimos dos meses de 2024. Para 2025 y 2026, estima una inflación anual de 21% y 15%, respectivamente. En cuanto a la devaluación, proyecta un ritmo del 1,9% mensual para los próximos 12 meses.

Gran noviembre para las acciones. El Merval extendió su tendencia alcista en la última semana con una suba del 1,5% en pesos y del 2,5% en dólares CCL. Así, en todo noviembre acumuló un avance del 21,4% en pesos y del 26,7% en dólares, cerrando el mes en USD 2.025, acercándose a los máximos registrados en 2018. Los sectores de consumo básico, construcción y materiales lideraron las ganancias durante la semana, mientras que energía sufrió una leve baja. Entre las acciones locales, IRSA (+16,7%), Loma Negra (+12,1%) y Banco Supervielle (+9,4%) fueron las de mejor desempeño. Por el contrario, las mayores caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Holcim (-3,4%) y Central Puerto (-3,2%). En cuanto a las acciones que cotizan en la bolsa de Nueva York, destacaron las subas de Bioceres (+14,2%), IRSA (+14,1%) y Loma Negra (+9,0%). En el otro extremo, Vista (-5,6%), Despegar (-5,4%) y AdecoAgro (-3,3%) tuvieron las mayores bajas.

Lo que viene. Hoy, lunes 2 de diciembre, comienzan a negociarse los contratos futuros de CER en el Matba Rofex. Cada contrato representa 1.000 unidades de CER (con el índice actualmente en $500) y tiene como fecha de vencimiento el día de publicación del Índice de Precios al Consumidor (IPC), reflejando la inflación del mes anterior. Por ejemplo, el contrato de enero 2025 se basará en las expectativas de inflación de diciembre 2024. Además, hoy se publicarán los datos de la recaudación nacional, un indicador clave para anticipar la dinámica económica y del comercio exterior. A mitad de semana se conocerán los primeros datos de actividad de noviembre, como la producción de autos y cemento, mientras que el viernes 6 se difundirán los indicadores de evolución de la industria y la construcción correspondientes a octubre, fundamentales para evaluar el desempeño de las principales actividades urbanas. Finalmente, se destaca la publicación del relevamiento de expectativas de mercado (REM), en el que se observará si los analistas ajustaron sus proyecciones de inflación y tipo de cambio principalmente.